李文峰

后地產(chǎn)時代物業(yè)服務(wù)崛起，市場規(guī)模有望超過萬億，從中將產(chǎn)生千億市值龍頭企業(yè)。

黃金十年謝幕，房地產(chǎn)市場從“開發(fā)時代”邁入“后開發(fā)時代”。

后地產(chǎn)時代來臨，意味著傳統(tǒng)的住房開發(fā)時代已經(jīng)過去，從增量邁向存量市場的過程中，隨之而來的是運營配套服務(wù)、存量資產(chǎn)價值再造等物業(yè)服務(wù)的大勢崛起。

12月5日，第十七屆發(fā)審委2017 年第61次會議審核結(jié)果公告，南都物業(yè)服務(wù)股份有限公司（下稱“南都物業(yè)”）首發(fā)獲通過，即將成為A股物業(yè)服務(wù)第一股，根據(jù)招股書，此次公司預計發(fā)行不超過1984.127萬股，募集資金約41070.81萬元。

南都物業(yè)只是后地產(chǎn)時代物業(yè)服務(wù)公司搶灘資本市場的一個縮影，自2014年彩生活（01778.HK）在香港上市以來，碧桂園、中海、保利等大型房企紛紛瞄準中國房地產(chǎn)后市場的巨大潛力，相繼分拆旗下物業(yè)服務(wù)資產(chǎn)向“輕資產(chǎn)”運營模式轉(zhuǎn)型。截至目前，除南都物業(yè)外，已有5家物業(yè)服務(wù)公司在港股上市及58家企業(yè)在新三板掛牌。2017年以來，多家港股及新三板上司物業(yè)服務(wù)公司股價漲幅超過了100%。

國海證券認為，南都物業(yè)的過會是物業(yè)服務(wù)企業(yè)資本化的重要突破，這將加強大型房企分拆物業(yè)服務(wù)服務(wù)資產(chǎn)境內(nèi)上市的信心和動力，從供給上推動物業(yè)服務(wù)行業(yè)的資本化進程。

作為占據(jù)整個房地產(chǎn)生命周期90%以上的重要環(huán)節(jié)，歷經(jīng)30年風雨前行，物業(yè)服務(wù)行業(yè)正迎來“新時代”——快速發(fā)展的黃金時代。

基于相對保守的測算，即使不考慮未來物業(yè)管理的提價，僅依靠住宅及商業(yè)、辦公面積的自然增長，預計2021年國內(nèi)物業(yè)服務(wù)市場規(guī)模將達到9481億元，2030年將達到1.35萬億元，相比當前行業(yè)規(guī)模存在兩倍以上的成長空間。

國海證券認為，在這一萬億元藍海市場中，隨著行業(yè)的加速整合，擁有優(yōu)秀品牌且具備持續(xù)擴張能力的龍頭公司將會享受行業(yè)成長及市場份額擴張的雙重成長紅利，龍頭公司市值規(guī)模有望接近1000億元。若考慮基于社區(qū)的多元化業(yè)務(wù)延伸，市值空間將更加值得期待。

從增量到存量

根據(jù)南都物業(yè)招股書描述，物業(yè)管理發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有一百多年的歷史，最早的物業(yè)管理起源于19世紀60年代的英國。中國現(xiàn)代意義上的物業(yè)管理行業(yè)則誕生于改革開放后。

1981年3月，深圳物業(yè)管理公司的成立標志著中國國內(nèi)物業(yè)管理邁出了第一步，同年6月，深圳市頒布了《深圳經(jīng)濟特區(qū)住宅物業(yè)管理條例》，這是中國第一部地方性物業(yè)管理法規(guī)。其后，北京、上海等地區(qū)也相繼制定出臺了地方性物業(yè)管理法規(guī)，推動了城鎮(zhèn)物業(yè)管理的進一步發(fā)展，使全國各地物業(yè)管理工作進一步走向規(guī)范化和法制化。2003年9月，國務(wù)院頒布的《物業(yè)管理條例》開始實施，標志著中國物業(yè)管理工作步入了新的發(fā)展階段，進入了高效、法制、規(guī)范的高速發(fā)展新時期。

從狹義上來講，物業(yè)服務(wù)僅限于住宅區(qū)域的服務(wù)，比如房屋入住及管理服務(wù)、房屋裝修管理服務(wù)、公用設(shè)施設(shè)備管理服務(wù)、環(huán)境清潔衛(wèi)生管理服務(wù)、綠化管理服務(wù)、安全管理服務(wù)、社區(qū)文化等。從廣義上來講，物業(yè)服務(wù)可以作為地產(chǎn)服務(wù)整個的大概念、涵蓋咨詢策劃、營銷代理、物業(yè)服務(wù)，甚至地產(chǎn)金融（資產(chǎn)證券化等）。

在城市化進程的持續(xù)提高、居民收入及人均住房面積不斷提升的背景下，物業(yè)服務(wù)的需求也在持續(xù)提升。特別是在經(jīng)過20年的快速發(fā)展之后，房地產(chǎn)行業(yè)從增量建設(shè)進入存量經(jīng)營模式，物業(yè)服務(wù)的重要性進一步凸顯。

1998年7月，國務(wù)院頒發(fā)了《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，從此，中國真正進入了商品房時代，從那時開始，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展轟轟烈烈的“黃金時代”，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)憑借極高的投資回報率以及較低的準入門檻得到了充分的發(fā)展，并逐步成為國家重要的支柱產(chǎn)業(yè)，2016年房地產(chǎn)增加值占GDP的比重達到6.5%。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國城市人均住房建筑面積36.6平方米，城鄉(xiāng)人均水平達到40.8平方米，雖然相比美國人均住房建筑面積仍較低，但已經(jīng)高于日韓，和意大利、法國、德國等發(fā)達國家水平相當。人均住房面積的不斷增加，使得新增住房購買需求增速放緩。

同時，高層對于房地產(chǎn)市場的定位也發(fā)生根本性改變，住房將回歸到基本的居住功能，政府通過信貸、稅收等政策對房地產(chǎn)市場進行清晰的界定。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化和國家對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，使得新房銷售和建設(shè)的增速受到影響。國家統(tǒng)計局發(fā)布的全國房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售情況顯示，2017年1-7月，全國住宅竣工面積33543萬平方米，同比下降0.7%，其中，7月份為自2016年1月以來單月首現(xiàn)下降，在建住宅面積增幅亦現(xiàn)趨緩。

各項先行指標顯示，整個地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)型。對于房企而言，近年來利潤率不斷下滑，房企不得不依靠提升負債率的方式來維持資產(chǎn)回報的風險暴露。在此背景下，房企要圍繞整個價值鏈做縱向延伸，原來主要是從開發(fā)到建設(shè)到銷售，如今需要更多地關(guān)注銷售后端如何和客戶建立更深更緊密的連接，以切入到存量運營領(lǐng)域。

而物業(yè)服務(wù)行業(yè)具備穩(wěn)定、高頻、剛性消費需求屬性，正成為未來的發(fā)展重點。從房地產(chǎn)生命周期來看，物業(yè)服務(wù)所提供的維護、養(yǎng)護、管理等一系列服務(wù)占據(jù)了整個房地產(chǎn)生命周期的90%以上，物業(yè)服務(wù)行業(yè)存在較大的市場空間。

另一方面，隨著中國邁入消費升級時代，居民消費將更加注重品質(zhì)和服務(wù)體驗，品質(zhì)生活將逐漸成為必需品。住房品質(zhì)一方面體現(xiàn)為面積需求，另一方面則體現(xiàn)為社區(qū)服務(wù)品質(zhì)需求，隨著人均住房面積的增加和收入增加所帶來的耐用消費品需求增速放緩，對社區(qū)服務(wù)品質(zhì)將越來越注重。

根據(jù)南都物業(yè)招股書披露，截至2014年年底，中國已成立約10.5萬家物業(yè)管理公司。根據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會統(tǒng)計，2015年年底中國物業(yè)管理面積約為174.5億平方米，較上一年增長了 6.07%。

而龍頭物業(yè)服務(wù)公司的增長更為迅猛。光大證券的研究顯示，從2007年到2016年，物管百強企業(yè)管理面積均值從468萬平方米上升到2725.1萬平方米，管理項目個數(shù)均從46個增長到166個，單個項目管理面積均值從10萬平方米增長至16萬平方米。根據(jù)安信證券的研究，港股上市較早的幾家物業(yè)服務(wù)公司在最近三年的年均復合增長率（CAGR）達到了25%-30%。

安信證券的研究還顯示，物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)正從地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的附屬品，向自主經(jīng)營，為業(yè)主提供多元化服務(wù)，市場化程度提升的方向發(fā)展，呈現(xiàn)出以下幾個特點。

首先，強者恒強。行業(yè)集中度不斷提升，規(guī)模越大企業(yè)發(fā)展越快，2016年百強企業(yè)管理面積均值為2725.09萬平方米，同比增長15.40%，連續(xù)三年復合增長率接近26%。TOP10企業(yè)管理面積均值1.88億平方米，增長率為41.3%，是百強企業(yè)增速的2.68倍。TOP10企業(yè)市場占有率快速提升至10.18%，較上年提高2.54個百分點，強者恒強態(tài)勢持續(xù)加劇。

其次，外延并購。內(nèi)生式增長+外延式并購的雙輪驅(qū)動模式助推管理規(guī)模十年擴張4.8倍，2016年管理面積均值為2725萬平方米，十年增長4.8倍，十年年均CAGR達22%，管理項目數(shù)量均值達到166個，十年累計增長2.6倍，年均CAGR達15%。

根據(jù)中國指數(shù)研究院《中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)十年發(fā)展報告》的數(shù)據(jù)，2015-2016年百強企業(yè)累計收購企業(yè)數(shù)達300多家，累計收購管理面積超過6.2億平方米，占百強企業(yè)兩年管理面積總增量的27.78%。

再次，多種服務(wù)?；A(chǔ)服務(wù)規(guī)模強勢擴增，創(chuàng)新多種經(jīng)營提效益，驅(qū)動營收大漲6.6倍，2016年營收均值6.28億元，十年增長6.6倍，年均CAGR達25%，多種經(jīng)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域收入增長顯著，通過新技術(shù)的應(yīng)用，延展更多樣化的增值服務(wù)，涵蓋社區(qū)空間經(jīng)營、金融、房屋經(jīng)紀、電商等，帶動多種經(jīng)營收入迅速增長，均值從909.89萬元增長到10851.93萬元，十年增長近11倍，年均CAGR達32%。

另外，新型技術(shù)與智能化。多種經(jīng)營+新技術(shù)運用顯著提升行業(yè)盈利能力，2016年，TOP100企業(yè)凈利潤均值達到4578.98萬元，十年增長6.5倍，年均CAGR為25%。百強企業(yè)通過積極調(diào)整經(jīng)營策略，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，特別是近年來借助互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)創(chuàng)新多元業(yè)務(wù)，實現(xiàn)凈利潤大幅增長。同時，百強企業(yè)不斷加強智能化建設(shè)力度，向智能化、集成化轉(zhuǎn)型，掘進增值服務(wù)，2016年，百強企業(yè)智能化投入均值達478.06萬元，同比增長79%，智能化投入均值四年CAGR達到61%。

萬億資本藍海

物業(yè)服務(wù)市場的規(guī)模取決于量（各類型物業(yè)管理面積）和價（各類型物業(yè)管理費）兩大因素，未來將是一個萬億級別的大市場。

量的方面，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的《2017年中國物業(yè)管理市場規(guī)模預測及行業(yè)發(fā)展趨勢》，2015年全國物業(yè)管理面積174.5億平方米，住宅、辦公、商業(yè)、公共和其他分別占比77.7%、2.64%、10.39%、9.27%，可計算得出幾種物業(yè)類型的管理面積分別為135.6億平方米、4.6億平方米、18.1億平方米、16.2億平方米。

根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030）》，中國常住人口城鎮(zhèn)化率2015年年末達到56.1%，和世界主要發(fā)達國家水平相比仍有較大的提升空間，隨著城市化進程的推進和城鎮(zhèn)人口數(shù)量的增加，住宅需求、商業(yè)、辦公及公共物業(yè)需求也隨之增加。

其中，住宅方面，中國城市人均住宅面積36.6平方米，距離代表性發(fā)達國家水平40平方米具有3.4平方米的改善性需求空間。商業(yè)設(shè)施方面，當前中國人均商業(yè)設(shè)施面積相對發(fā)達國家而言還很低，隨著居民消費需求的增加和消費升級推進，對商業(yè)設(shè)施的需求也將增加，國海證券參考美國2010年人均商業(yè)面積4.7平方米，估算到2030年全國城鎮(zhèn)人口對商業(yè)設(shè)施總的需求量。

以上兩種物業(yè)形式在2015年合計占比接近88%，假設(shè)這一比例可以持續(xù)保持穩(wěn)定。辦公樓方面，和中國第三產(chǎn)業(yè)GDP規(guī)模及就業(yè)人數(shù)呈正相關(guān)，假設(shè)辦公樓及公共物業(yè)占比維持12%不變。

價的方面，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)《2017年中國物業(yè)管理市場規(guī)模預測及行業(yè)發(fā)展趨勢》的報告數(shù)據(jù)，2015年百強物業(yè)月每平方米均價分別為住宅2.24元、辦公7.89元、商業(yè)6.96元、公共及其他4.28元。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中國住宅物業(yè)服務(wù)均價大約0.94元/月每平方米，考慮到消費升級，假設(shè)未來居民住宅小區(qū)采用服務(wù)品質(zhì)優(yōu)異的物業(yè)公司管理（百強），采用百強物業(yè)服務(wù)費均價。

因物業(yè)管理服務(wù)費均價的變化和市場規(guī)模變化的同步性較難預測，國海證券假設(shè)維持當前物業(yè)費均價不變進行估算。而實際上中國CPI（服務(wù)）近10年的平均同比增速為2%，當前物業(yè)服務(wù)價格也理應(yīng)存在一定的提升空間。

根據(jù)上述假設(shè)條件，在不考慮物業(yè)管理費漲價因素的情況下，按照當前國務(wù)院的人口發(fā)展規(guī)劃目標，國海證券估算出中國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)2030年的潛在市場規(guī)模將超過13525億元。中國指數(shù)研究院報告顯示，2015年行業(yè)整體營業(yè)收入水平6500億元，因此，到2030年行業(yè)整體規(guī)模還有至少兩倍的空間。

國海證券還表示，實際上，中國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)發(fā)展相對于發(fā)達國家來說尚處于早期階段，物業(yè)服務(wù)的水平和附加值相對較低，因此物業(yè)服務(wù)價格（尤其是住宅）也相對較低，隨著政策的鼓勵、物業(yè)服務(wù)市場化程度的推進，以及居民消費升級所帶來的優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理公司市場份額的提升，行業(yè)整體價格因素將呈上升趨勢。

同時，家政、餐飲、養(yǎng)老、教育、文化娛樂等高附加值的社區(qū)服務(wù)在整體服務(wù)中占比將更高，屆時也會體現(xiàn)在物業(yè)服務(wù)價格的提升或者物業(yè)管理公司整體收入的大幅提升上，因此，行業(yè)潛在市場規(guī)模預計會更大。

光大證券對物業(yè)服務(wù)市場規(guī)模的估算也大同小異。對物業(yè)管理總面積采用上一年物業(yè)管理面積+當年竣工房地產(chǎn)面積來估算。2011-2016年，全國竣工面積年復合增長速度為2.8%，2013-2016年全國竣工面積年復合增長速度為1.49%，考慮到房地產(chǎn)市場由增量市場轉(zhuǎn)為存量市場的趨勢，假設(shè)未來復合5年增速為0.5%。到2021年，全國竣工面積將達到10.87億平方米，2017-2021年五年累計新增房屋竣工面積或達到53.8億平米。因此，光大證券預計2021年全國物業(yè)管理面積為238.90 億平方米。

價的方面，光大證券據(jù)中國指數(shù)研究院《2017年中國物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)研究報告》，2016年百強企業(yè)管理項目平均物業(yè)費為4.25元/每平方米/月，其中，住宅物業(yè)為2.31元，商業(yè)物業(yè)為7.04元，辦公類型平均為7.86元，公眾物業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)物業(yè)、學校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)和其他類型物業(yè)費分別為3.76元、5.63元、3.38元、6.87元、5.99元/每平方米/月?？紤]到在現(xiàn)實中狀況中，調(diào)增存量樓盤的物業(yè)管理費存在較大難度，光大證券保守地假設(shè)2021年之前，物業(yè)管理費用維持不變。

按照光大證券的預測模型，即使在不考慮物業(yè)管理費提價的情況下，預計2021年物業(yè)服務(wù)市場規(guī)模也將達到9481億元，是一個近萬億的市場。

對此，安信證券也做了相應(yīng)的測算，其根據(jù)“中國房地產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展動態(tài)模型”預測，預計未來五年全國商品住宅銷售面積為52.6億平方米，未來五年全國物業(yè)服務(wù)規(guī)模近235億平方米，如果按照2016年TOP100企業(yè)管理項目平均物業(yè)費來計算（4.25元/每平方米/月=51元/每平方米/年），未來五年全國基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)市場規(guī)模約為1.2萬億元。

在這個萬億藍海市場中，安信證券認為大型企業(yè)仍將強者恒強。大型企業(yè)憑借資金實力、品牌積淀、資源整合能力等，持續(xù)擴大管理規(guī)模，挖掘市場價值，強者恒強態(tài)勢持續(xù)加劇。

根據(jù)中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，2016年，TOP100企業(yè)市場占有率為29.44%，如果按照2016年TOP100企業(yè)管理面積均值的增長率15.40%測算，未來十年，TOP100企業(yè)在管項目總建筑面積將達到228.27億平方米，按照2012-2016年全國物業(yè)服務(wù)面積的年均CAGR6.24%來測算，2026年全國物業(yè)服務(wù)面積將達到339.05億平方米，未來十年TOP100企業(yè)市場占有率預計將會突破67%。

在這種競爭格局中，中小型企業(yè)應(yīng)通過創(chuàng)新求變。中型企業(yè)探尋新業(yè)務(wù)、發(fā)展新模式，加速規(guī)模擴張，提升盈利能力；小型企業(yè)另尋出路，保有專屬服務(wù)領(lǐng)域（商業(yè)物業(yè)、學校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)等非住宅管理），或挖掘并強化自身服務(wù)特色，才能在行業(yè)快速更迭。另外，利用資本市場，為企業(yè)長遠發(fā)展積極鋪路。

兩大成長動力

光大證券表示，政策扶持和資產(chǎn)證券化將成為推動物業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展的兩大動力。

近年來，《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃 （2014-2020年）》的推進以及中國房地產(chǎn)市場持續(xù)發(fā)展，為物業(yè)管理行業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。在新型城鎮(zhèn)化指標中，城市社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施覆蓋率從2012年的72.5%到2020年的100%。公共服務(wù)設(shè)施總體上劃分為兩種：政府投資為主體，如市區(qū)圖書館、市區(qū)學校等；以開發(fā)商投資為主體的社區(qū)型設(shè)施。開發(fā)商作為基礎(chǔ)設(shè)施的投資者，物業(yè)公司作為后續(xù)服務(wù)的提供和維護者，成為了實現(xiàn)城市社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施覆蓋率這一目標的后續(xù)穩(wěn)固者。

根據(jù)目標，城市社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施覆蓋率需要在2020年達到100%。據(jù)民政部數(shù)據(jù)，2012年到2016年9月，該覆蓋率由72.5%達到82%，上升近10個百分點，未來四年需要加快發(fā)展，才能完成目標。再加上農(nóng)村社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施覆蓋率努力達到50%的目標，國家對于物業(yè)發(fā)展的鼓勵力度勢必加大。政策目標的制定相當于產(chǎn)業(yè)演進中的馬鞭，讓本就高速發(fā)展的行業(yè)動力更足。

中國城鎮(zhèn)化進程雖然已經(jīng)進入了成熟階段，但是和發(fā)達國家相比還有較大提升空間。城市化過程中，往往經(jīng)歷起步-加速-成熟三個階段，中國目前進入成熟階段。而根據(jù)聯(lián)合國人口署統(tǒng)計，2014年全球發(fā)達國家的主要城市其城市化水平都在65%以上，而中國到2016年，只有54.77%，中國城鎮(zhèn)化水平依舊在60%以下。所以，和發(fā)達國家相比，中國城鎮(zhèn)化還有較大提升空間；同時，由于城鎮(zhèn)化人數(shù)比例的增加，商品房的需求也應(yīng)運增長，房地產(chǎn)及其后端的物業(yè)服務(wù)業(yè)也進一步被驅(qū)動。

物業(yè)服務(wù)定價市場化將進一步推動物業(yè)管理行業(yè)健康發(fā)展?！秶野l(fā)展改革委關(guān)于放開部分服務(wù)價格意見的通知》（發(fā)改價格（2014）2755號）下發(fā)后，部分省市物業(yè)服務(wù)費限價政策正逐步松動和放開。

《通知》下發(fā)后，武漢、濟南、陜西市相應(yīng)政策，也放開了相關(guān)價格，物業(yè)服務(wù)費紛紛上漲。比如，武漢市在下發(fā)放開執(zhí)行了10年的“最高不得超過1.44元/平方米的政府指導價”，一年內(nèi)，上市的131個新住宅小區(qū)，物業(yè)費最便宜為1.48元，最貴的達4.8元。其中3元及以上有28個，占21.37%；2-3元（含2元）有77個，占58.78%；2元以下的26個，占19.85%。

作為另一大助推動力，資產(chǎn)證券化將推動物業(yè)服務(wù)行業(yè)集中度再提升。

光大證券表示，在資本市場，物業(yè)行業(yè)經(jīng)歷了“被冷落-被關(guān)注-受重視-熱度持續(xù)上升”四個階段。作為傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，物業(yè)行業(yè)集中度低，盈利水平低，不被資本市場看好。直到2014年，彩生活作為“第一個吃螃蟹的人”在港交所上市，行業(yè)作為新經(jīng)濟被資本市場所認識。2015年之后，中海物業(yè)（02669.HK）、中奧到家（01538.HK）、綠城服務(wù)（02869.HK）相繼登陸港交所，部分上市企業(yè)市值一路飆升，綠城服務(wù)市值超過150億港元，與上市首日相比漲幅也最高，上漲一倍之余。

其中，中海物業(yè)是中國海外發(fā)展旗下從事物業(yè)管理業(yè)務(wù)的全資子公司，2015年10月分拆出并于香港主板獨立上市。中國海外發(fā)展每年的建筑面積，是公司獲得項目來源的主要途徑，也是其實現(xiàn)內(nèi)生增長的保障，目前公司大約90%的項目來自公司開發(fā)的房地產(chǎn)項目。

根據(jù)最新公告，中海物業(yè)管理物業(yè)面積9860萬平方米（不含中信物業(yè)），2016年營業(yè)收入和凈利潤分別為22.9億元、2.0億元，最近三年營收復合增速16.5%。從收入結(jié)構(gòu)來看，增值服務(wù)收入貢獻不斷提升。

綠城物業(yè)成立于1998年，主要提供物業(yè)管理、顧問咨詢及園區(qū)增值三類服務(wù)，2016年7月在香港上市。綠城服務(wù)憑借強大品牌影響力已成為成熟的物管品牌，并獨立于關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對外拓展項目。

截至2017年6月末，公司在管面積1.175億平方米，儲備面積1.35億平方米。2016年，公司營業(yè)收入、凈利潤分別為37.2億元、2.9億元，2013-2016年復合增速分別為30.6%、53.2%。公司多元化業(yè)務(wù)模式清晰，高毛利的增值服務(wù)板塊逐步崛起，收入結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

第一家物業(yè)上市公司彩生活主要通過自管和平臺輸出的模式，提供物業(yè)管理服務(wù)、工程服務(wù)、社區(qū)租賃銷售等服務(wù)。截至2017年6月，公司管理和顧問服務(wù)簽約建筑面積4.2億平方米，覆蓋住宅社區(qū)達2335個，涉及城市214個，并與28家企業(yè)達成戰(zhàn)略聯(lián)盟，合作面積達到4.29億平方米，為行業(yè)領(lǐng)先的社區(qū)服務(wù)平臺運營商。

公司開發(fā)運營面向B端的“彩管家”和面向C端的“彩之云”服務(wù)平臺，截至目前彩之云注冊用戶412.1萬，活躍用戶243.4萬。2016年，公司營業(yè)收入、凈利潤分別為13.4億元、1.9億元，分別同比增長62%、11.5%，近三年營收和凈利潤復合增速高達72%、62%。

新三板上市物業(yè)管理公司中，保利物業(yè)（871893.OC）成立于1996年，2017年8月掛牌新三板，業(yè)務(wù)覆蓋60個大中城市，承接物業(yè)項目400余個，管理面積9294萬平方米（截至2017年6月末）。

2015-2017年上半年，公司營業(yè)收入分別為19.4億元、25.5億元、14.2億元，凈利潤分別為8563萬元、1.4億元、1.1億元，2016年、2017上半年凈利潤分別同比增長74%、81%，扣非后ROE分別為44.2%、26.5%。

遠洋億家（837149.OC）成立于1997 年，為遠洋地產(chǎn)全資子公司。截至2016年年底，遠洋億家在管面積超過3100萬平方米，覆蓋全國14個省21個一二線及沿海熱點城市。公司2016年營業(yè)收入和凈利潤分別為11.8億元、1.4 億元，2014-2016年營業(yè)收入和凈利潤的年復合增速分別為12%、70%。近年來，公司在開發(fā)商資源保障的同時，對外采用兼并收購優(yōu)質(zhì)物業(yè)管理公司的方式進行快速擴張和資源整合。

與目前其他上市物業(yè)公司不同，開元物業(yè)（831971.OC）則背靠全國領(lǐng)先的旅游產(chǎn)業(yè)投資與運營集團開元旅業(yè)，為著名的酒店管理服務(wù)專家，擁有先進管理模式和服務(wù)體系，致力于將五星級酒店服務(wù)標準推廣到全物業(yè)管理服務(wù)中。

截至2017年6月，公司管理服務(wù)項目數(shù)量237個，住宅項目114個，管理和服務(wù)面積達3000萬平方米。2016年，公司營業(yè)收入與凈利潤分別為4.27億元、3042萬元，2014-2016年營業(yè)收入、凈利潤復合增速分別為40.0%、55.7%，公司主要服務(wù)項目位于浙江

光大證券表示，從產(chǎn)業(yè)演進規(guī)律來看，物業(yè)行業(yè)集中度的提升不僅不會就此止步，還會大幅度繼續(xù)邁進。

首先，結(jié)合科爾尼產(chǎn)業(yè)演進曲線，目前物業(yè)行業(yè)仍處于行業(yè)發(fā)展早期（十強市場占有率僅10.18%），為了擴大市場份額，行業(yè)的橫向并購案例大量發(fā)生。其次，根據(jù)行業(yè)生命周期理論，當銷售增速大于10%時，行業(yè)處于成長期；銷售增速處于0.1%-10%為投入期或成熟期；銷售增速小于零時，則為衰退期。

對于物業(yè)行業(yè)而言，百強公司2016年的營收增速達到16.10%，行業(yè)仍處于成長早期。與此同時，過去兩年房地產(chǎn)銷售市場的火爆也為未來兩三年物業(yè)行業(yè)的高增速奠定了堅實基礎(chǔ)。

另外，和房地產(chǎn)開發(fā)、REITs相比，物業(yè)管理采用輕資產(chǎn)模式，吸引資本“避重就輕”，大量涌入。

地產(chǎn)開發(fā)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，開發(fā)投入大且投資回收期漫長，REITs租金收益較為穩(wěn)健，部分解決了投入大回報周期長的問題。而物業(yè)管理作為輕資產(chǎn)模式的最佳案例，融合增量市場搶占和存量市場運營，加之穩(wěn)定的現(xiàn)金流，吸引著廣大投資者。物業(yè)管理行業(yè)給資本帶來一個好去處。

打開成長空間

國海證券表示，目前中國物業(yè)管理服務(wù)主要包括安保、小區(qū)保潔與設(shè)備維修、綠化、防水工程、小區(qū)媒體經(jīng)營、租賃等基礎(chǔ)的傳統(tǒng)服務(wù)項目和房屋經(jīng)紀、社區(qū)電商、社區(qū)服務(wù)等高附加值項目兩大類，中國物業(yè)管理協(xié)會公布數(shù)據(jù)顯示，2015年傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)收入占百強物業(yè)管理公司收入比例仍高達83%、利潤占比69%。

從百強企業(yè)成本構(gòu)成來看，目前中國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)勞動力密集型、低技術(shù)投入的行業(yè)特征。人力成本占物業(yè)管理公司成本50%以上，物價的提升和人力成本上升不斷推高物業(yè)管理公司的運營成本，大部分企業(yè)規(guī)模較小難以實現(xiàn)業(yè)務(wù)精細化、標準化以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，同時在物業(yè)服務(wù)價格提升有限的情況下，嚴重的擠壓物業(yè)管理企業(yè)的利潤空間。

南都物業(yè)招股書披露，2015年百強企業(yè)平均凈利潤率為 7.43%，與之相比，房企開發(fā)企業(yè)平均凈利潤率則在10%左右。物業(yè)服務(wù)行業(yè)利潤水平低的原因主要在以下幾個方面：

首先，物業(yè)管理的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)屬于勞動密集型服務(wù)，技術(shù)含量低，員工流失率高，缺乏嚴格的準入、培訓和考核機制。同質(zhì)化的服務(wù)也使得物業(yè)管理行業(yè)競爭激烈，利潤水平低。隨著近年勞動力成本不斷上升，行業(yè)的利潤空間被進一步壓縮。

其次，開發(fā)商下屬物業(yè)公司常常被視為成本中心，不以盈利為目的，一直從事著最基本的四保業(yè)務(wù)（保修、保潔、保綠和保安），缺乏效率優(yōu)化和管理創(chuàng)新的動力，在多元業(yè)務(wù)探索、增加收入來源方面進展緩慢，使得物業(yè)管理行業(yè)一直處于較低利潤水平。

再次，長期以來，政府對物業(yè)收費實行價格管制，指導價未隨成本上漲而做合理調(diào)整。一些業(yè)主物業(yè)消費意識差，拖欠或拒繳物業(yè)費現(xiàn)象嚴重，也給企業(yè)帶來了額外的負擔。

招股書同時稱，近年來，作為物業(yè)管理行業(yè)價值鏈上游行業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)，其凈利潤呈現(xiàn)下降的趨勢，價值鏈下游的物業(yè)管理企業(yè)尚能保持凈利潤水平的上升已屬不易。隨著國家在2014年年底放開非保障性住房的服務(wù)價格，輔之以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的引入和商業(yè)模式加速創(chuàng)新等利好因素，物業(yè)管理行業(yè)的利潤水平有望進一步上升。

國海證券認為，改善當前物業(yè)服務(wù)行業(yè)低利潤率困局的途徑主要在于兩方面，這也是物業(yè)管理行業(yè)目前以及未來發(fā)展的主要方向：一是通過專業(yè)化分工將傳統(tǒng)服務(wù)外包、軟硬件的自動化和信息化升級，以及管理的智能化升級來節(jié)約人工成本和日常運營成本；二是增加高利潤率高附加值服務(wù)等業(yè)務(wù)占比，調(diào)整收入結(jié)構(gòu)。

以上兩者的實現(xiàn)除了服務(wù)水平、專業(yè)化能力的提升，還更需建立在一定的業(yè)務(wù)規(guī)模上，因此，快速的規(guī)模擴張，搶占用戶和市場是目前龍頭企業(yè)的發(fā)展重點，尤其是從物業(yè)管理收費模式來看，管理面積仍然是當前收入來源的最主要驅(qū)動因素。從數(shù)據(jù)上來看，百強企業(yè)2015年基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入行業(yè)占比20.5%，反而較2014年上升了3.8個百分點，也就是說頭部公司當下仍然致力于規(guī)模擴張。

因此，國海證券表示，物業(yè)服務(wù)行業(yè)未來的看點在于：企業(yè)擴張的速度、市場占有率的提升和地位的穩(wěn)固；技術(shù)的引入和成本控制效果；高附加值業(yè)務(wù)的推進及其對收入貢獻提升情況；企業(yè)多元化業(yè)務(wù)拓展及其與社區(qū)終端相協(xié)同的情況。

光大證券表示，中國物業(yè)服務(wù)企業(yè)未來的發(fā)展可以借鑒JLL仲量聯(lián)行、CBRE世邦魏理仕、DTZ戴德梁行、Savills第一太平戴維斯、Colliers高力國際等國際“五大行”的發(fā)展模式。

就主營業(yè)務(wù)來看，“五大行”側(cè)重提供綜合服務(wù)，外包比例大，中國仍停留在基礎(chǔ)業(yè)務(wù)為重的階段，外包比例小。

比如，仲量聯(lián)行致力于成為房地產(chǎn)顧客“一條龍服務(wù)”的提供者，滿足客戶關(guān)于房地產(chǎn)的全部需求。按照客戶入住前中后區(qū)分，它提供了前介服務(wù)（房地產(chǎn)開發(fā)管理，土地取得和開發(fā)），物業(yè)服務(wù)（房地產(chǎn)管理，設(shè)備管理），后端服務(wù)（租戶代表業(yè)務(wù)，房屋租賃），甚至還有資產(chǎn)管理（投資業(yè)務(wù)）。

從已上市的“四大行”（戴德梁行未上市）的主營業(yè)務(wù)來看，2016年，物業(yè)管理部分占據(jù)四大行主營的30%左右。而中國百強在2016年物業(yè)管理基礎(chǔ)業(yè)務(wù)占到90%以上。相比之下，拓展業(yè)務(wù)類型和服務(wù)外包是必然的選擇。

但光大證券同時認為，“四大行”的發(fā)展經(jīng)歷了較為漫長的過程，如，仲量聯(lián)行成立于1968年，直到1997年上市這些業(yè)務(wù)才發(fā)展的較為具體和完善，而中國物業(yè)發(fā)展短短十年，且是近三年才火力全開，在樹立品牌度和信譽度關(guān)鍵的時刻，如果沒有注重基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的質(zhì)量而盲目外包，盲目拓展增值業(yè)務(wù)，客戶流失將成為最大的問題。

國海證券表示，在傳統(tǒng)物業(yè)管理之外，基于社區(qū)生活相關(guān)的增值服務(wù)將成為行業(yè)發(fā)展新空間，傳統(tǒng)物業(yè)管理公司（如綠城服務(wù)進軍便利店、保利物業(yè)布局養(yǎng)老服務(wù)）以及部分通過商業(yè)模式創(chuàng)新進入社區(qū)物業(yè)服務(wù)市場的企業(yè)有望取得顯著收益（典型如彩生活等）。

國海證券認為，當前物業(yè)服務(wù)行業(yè)擴張模式類似與連鎖零售前期擴張模式，且物業(yè)服務(wù)行業(yè)進入門檻較高，不同于一般日常消費品零售低門檻特點。同時，考慮到物業(yè)管理服務(wù)乃線下服務(wù)消費行為，不易受到線上沖擊，且物業(yè)服務(wù)的消費者具備高轉(zhuǎn)換成本、忠誠度高的特征，因此穩(wěn)定狀態(tài)下龍頭企業(yè)的市場份額有望接近甚至高于3C家電零售連鎖（龍頭企業(yè)市場銷售額份額接近10%）。

僅考慮住宅市場，假設(shè)物業(yè)服務(wù)行業(yè)龍頭公司收入市場份額達到10%，根據(jù)對行業(yè)規(guī)模的測算，預計對應(yīng)年收入規(guī)模697億元（傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)費收入）。隨著增值服務(wù)占比的提升、企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，而龍頭公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)相對最為合理，參照當前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對最合理的綠城服務(wù)（增值服務(wù)占比13%），龍頭公司總收入有望達到800億元，假設(shè)予以穩(wěn)定狀態(tài)下12%銷售利潤率，以10倍的PE估算，龍頭公司市值規(guī)模將來有望接近1000億元。

他山之石

First Service（FSV.O）

First Service在物業(yè)服務(wù)行業(yè)是北美領(lǐng)先者。公司通過兩大服務(wù)平臺為客戶提供服務(wù)：住宅平臺，是北美國最大的住宅社區(qū)平臺管理；品牌平臺，是北美最大的擁有獨立品牌特許經(jīng)營系統(tǒng)的基本物業(yè)服務(wù)供應(yīng)商之一，通過特許經(jīng)營和品牌經(jīng)營，為住宅和商業(yè)地產(chǎn)提供服務(wù)。

營業(yè)收入高速增長，EBITDA勢頭穩(wěn)健。最近五年，公司的營業(yè)收入高速增長，2016年增速達到17%。同時，EBITDA增速達到26%。成本控制得到進一步完善，規(guī)模的擴大也帶來了運營的效率提升。

規(guī)模優(yōu)勢和品牌效應(yīng)齊頭并進。公司在全美布局，以穩(wěn)定的速度擴展規(guī)模。截至2017年9月，公司已經(jīng)管理了7900多家社區(qū)，以及超過160萬的住戶單元。公司致力于為客戶提供定制的、符合當?shù)靥厣奈飿I(yè)管理服務(wù)，將服務(wù)質(zhì)量當作第一要義。目前北美物業(yè)管理市場仍很分散，給First Service提供了很大的內(nèi)生性增長空間。公司在市場中占有領(lǐng)導地位，通過這種品牌優(yōu)勢，進行大規(guī)模復制，在此過程中不斷提高運營效率。

特許經(jīng)營和外包服務(wù)提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流。公司將自己的服務(wù)外包出去，合同的簽訂給了公司穩(wěn)定可預測的現(xiàn)金流。截至2017年9月，公司在美國50個州和加拿大10個省份已經(jīng)擁有1900多個特許經(jīng)營公司，以及19個業(yè)務(wù)子公司，有效地保證了公司經(jīng)營，也為進一步擴大規(guī)模提供保障。

增值服務(wù)多元化。2016年4月，公司收購了Century Fire Protection，增加了火災(zāi)預防救援系統(tǒng)服務(wù)提供的新業(yè)務(wù)。此業(yè)務(wù)提供終端對終端的防火服務(wù)，如設(shè)計，安裝，維護等一系列流程。除此之外，公司還提供房地產(chǎn)開發(fā)咨詢服務(wù)、前臺服務(wù)、保險等一些金融產(chǎn)品的交易服務(wù)，交易服務(wù)占到營業(yè)收入的9%。

Service Master（SERV.N）

Service Master是一家住宅與商業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)供應(yīng)商。其品牌組合包括Terminix（提供白蟻與害蟲控制服務(wù)）；American Home Shield（提供家庭擔保）；Service Master Clean（致力于清潔與災(zāi)后重建）；Merry Maids（提供住宅清潔解決方案）；Furniture Medic（提供家具修理服務(wù)）；以及AmeriSpec（提供房屋檢查服務(wù)）。 通過8000多家公司和特許經(jīng)營的廣泛服務(wù)網(wǎng)絡(luò)來提供服務(wù)。

營收穩(wěn)定增長，分部毛利率高。2016年，Service Master營業(yè)收入為27.46億美元，同比增長5.86%。2015-2016年凈利潤分別為1.60億美元和1.55億美元，同比增長380.70%和減少3.13%。白蟻和害蟲控制服務(wù)是Service Master 的核心業(yè)務(wù)，占比收入55.54%，其次是提供家庭擔保，占比37.17%。同時這兩個部分毛利率都超過了45%，較中國物管公司的毛利率（百強平均在20%左右）高出不少。

特許經(jīng)營，授權(quán)經(jīng)營利于擴大經(jīng)營范圍，但是要注重品牌認知。目前，Service Master通過特許經(jīng)營和授權(quán)經(jīng)營，已經(jīng)拓展到全美的50個州。其中，白蟻和害蟲控制服務(wù)于280萬客戶。家庭擔保服務(wù)于190萬客戶。這種避免直營的方式，在一定程度上可以全方位拓展經(jīng)營范圍，同時在某個地域或者某個客戶出現(xiàn)不利的情況時，起到風險分散的效果。但是，在拓展過程中應(yīng)該注意整體品牌輸出，根據(jù)2016年美國對于家庭戶主的調(diào)查，客戶熟知其單個的品牌，但是大部分沒有認識到這個品牌是屬于Service Master 的。

電商平臺的擴展使得用戶更方便，客戶滿意度更高。在家庭擔保服務(wù)上，Service Smart開展了線上服務(wù)。這種服務(wù)根據(jù)條款的不同給了用戶更多的選擇，就因為這一個小小的改變，大幅提高了銷售“回頭率”，直接網(wǎng)上購買家庭擔保服務(wù)的客戶占整個客戶群體的比例，從2014年的26%提升到2016年的37%。

ASANTE（6073.T）

ASANTE INCORPORATED是一家日本公司，成立于1973年9月，公司目標是為了延長房屋使用壽命，保護住戶。主要從事房屋設(shè)施業(yè)務(wù)。公司在兩個業(yè)務(wù)部門經(jīng)營業(yè)務(wù)。房屋設(shè)施部門涉及白蟻控制工程的建設(shè)，以保護木材免受白蟻和濕氣，通過房屋加固和房屋維修工程加強其業(yè)務(wù)。該部門還從事家庭的太陽能發(fā)電系統(tǒng)和家庭裝修，以及后期維護，提供綜合住宅維修服務(wù)?？傂l(wèi)生部門為辦公樓和餐館提供蟲害控制和清除服務(wù)。

營收增長穩(wěn)定，步入成熟階段。2016年，公司營業(yè)收入達到138.52億日元，同比增長4.36%，凈利潤達到12.66億日元，同比減少14.77%。目前，公司已經(jīng)有14個分公司和61個銷售辦公點，分布在日本中心各處。除蟲業(yè)務(wù)是該公司占比最大的業(yè)務(wù)，達到42%左右。毛利率十分高，平均在70%左右。

完善全面的控制標準體系。公司有著發(fā)展了40余年的控制體系，組織扁平化，客戶咨詢部門，市場營銷部門、監(jiān)測部門、售后維護部門等7個部門共同維護著整個公司的服務(wù)質(zhì)量。扁平化的結(jié)構(gòu)讓各個部門各司其職，決策迅速，互相制衡。

完整豐富的培訓教育體系，員工通過互相學習和積累達到最優(yōu)水平，保障服務(wù)質(zhì)量。雖然公司只是簡單做除蟲、防潮等工作，但是每一個員工都經(jīng)過了全套完善的培訓，將公司40多年的經(jīng)驗積累進行內(nèi)化。公司目前有兩個大型培訓基地，一個是在靜岡，建設(shè)于1990年，重修于2015年；另一個是在福島，建設(shè)于2002年，歷史悠久。

以社區(qū)為基點的商業(yè)模式，因區(qū)而異，發(fā)展屬于社區(qū)自己的服務(wù)模式。這種服務(wù)模式是區(qū)別于ASANTE和其他公司最為本質(zhì)的特點。雖然每個員工都掌握了嫻熟的除蟲、防潮等技巧，但是公司的服務(wù)是以社區(qū)為基礎(chǔ)，每個社區(qū)有不同的特點，根據(jù)社區(qū)顧客的需求，采取不同的服務(wù)，而不是同質(zhì)化的快速擴張。

（資源來源于光大證券）