張滌非

2018年交易所地產(chǎn)債集中兌付，激進(jìn)的中小民營房企面臨流動性壓力，不同區(qū)域間房企信用資質(zhì)分化，評級公司評級和中債市場隱含評級間存在差異。

長期來看，隨著中國人口老齡化加劇以及房地產(chǎn)調(diào)控政策注重階段性調(diào)控和長效機(jī)制相結(jié)合，中國房地產(chǎn)市場發(fā)展逐步趨于平穩(wěn)。宏觀條件的變化意味著行業(yè)銷售的增量空間有限，部分龍頭房企已經(jīng)開始積極謀劃轉(zhuǎn)型，開拓租賃市場。

政策方面，在2016年年底前，國家房地產(chǎn)政策及信貸政策為房企去化和回籠資金提供了重要的政策支持。同時，在2015年至2016年間，交易所債券發(fā)行政策客觀上也幫助房地產(chǎn)企業(yè)補充流動性支持。然而，這兩大政策紅利目前已逐漸遠(yuǎn)去。

當(dāng)前資金成本上升，導(dǎo)致信用債收益率普遍上漲，已有投資者將信用策略視為2018年債券市場獲取超額收益的來源。在房企信用分化的背景下，在風(fēng)險可控的前提下投資高收益房企債券是2018年可行的投資策略之一，因此對于企業(yè)資質(zhì)的判斷就尤為關(guān)鍵。

市場信息不對稱增加了投資者全面清晰地認(rèn)識信用風(fēng)險的難度，“中債市場隱含評級-債券債項評級”（以下簡稱“中債市場隱含評級”）則是從市場價格信號和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價。就交易所房地產(chǎn)債券而言，中債市場隱含評級與評級公司評級相比，對不同財務(wù)表現(xiàn)及經(jīng)營表現(xiàn)的房企存在明顯區(qū)別。

遠(yuǎn)去的政策紅利

長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與人口增長息息相關(guān)，目前中國超過65歲人口比重已接近10%，老齡人口占比還將進(jìn)一步攀升，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)剛需增速放慢，行業(yè)逐步走過黃金時代。部分龍頭房企開始布局租賃市場，調(diào)整對單一開發(fā)銷售商業(yè)模式的依賴，即是對中國經(jīng)濟(jì)與行業(yè)變革未雨綢繆的表現(xiàn)之一。

短期來看，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展與國家政策緊密聯(lián)系。行業(yè)政策方面，2016年9月以來，中國多個城市陸續(xù)出臺調(diào)控政策，在限售、限貸、限購、限價四限政策的基礎(chǔ)上，多個城市持續(xù)加碼并加快發(fā)展房屋租賃市場、推進(jìn)共有產(chǎn)權(quán)住房。信貸方面，多家銀行提高房貸利率，甚至?xí)和Ｐ略鰝€人房貸業(yè)務(wù)；北京、廣州、深圳等城市收緊消費類貸款，防止使用消費貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場。隨著中國多項房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺，短期內(nèi)投機(jī)者購房需求得到了有效抑制，遵循了習(xí)近平總書記在十九大報告中提到的“房子是用來住的，不是用來炒的”總方針。伴隨著房地產(chǎn)發(fā)展增速放緩，房地產(chǎn)企業(yè)間信用資質(zhì)勢必出現(xiàn)分化。

2015年年初，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，辦法發(fā)布后交易所市場迅速擴(kuò)容，房地產(chǎn)企業(yè)具有資本密集型特性，作為市場上重要的融資主體，房地產(chǎn)企業(yè)開始大量發(fā)行公司債券，如恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司在2015年10月發(fā)行的單只債券“15恒大04”規(guī)模達(dá)175億元。

2016年10月，交易所發(fā)布《關(guān)于實行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，伴隨著監(jiān)管的加強，房地產(chǎn)企業(yè)通過交易所市場融資的渠道被遏制，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行規(guī)模明顯下降，此后房地產(chǎn)企業(yè)通過交易所市場融資規(guī)模逐漸縮小。房地產(chǎn)企業(yè)從2015年年初至2017年年底公司債券發(fā)行規(guī)模詳見圖1。

房地產(chǎn)行業(yè)區(qū)別于其它行業(yè)的一個顯著差異為房地產(chǎn)企業(yè)實施期房預(yù)售制度，大量預(yù)收款成為房企滿足流動性需求的重要來源，去化環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)經(jīng)營的關(guān)鍵。隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策不斷收緊，房企未來回款情況具有較大不確定性，同時外部融資渠道收緊增加了房企資金鏈的緊張度，在2018年至2020年間存在較大規(guī)模公司債券到期的背景下，部分房企面臨一定流動性壓力。

從中債市場隱含評級看房企信用風(fēng)險

房地產(chǎn)企業(yè)研究是一個復(fù)雜的過程，除了一些常用的指標(biāo)外，銀行授信額度、公司擴(kuò)張戰(zhàn)略、土地儲備、實際控制人政治風(fēng)險等因素均應(yīng)包含在分析之中。在信息不對稱的情況下，投資者很難對大量房地產(chǎn)企業(yè)有全面清晰的認(rèn)識。

在行業(yè)增速放緩及交易所市場集中兌付的背景下，房企資質(zhì)出現(xiàn)分化，投資者需要謹(jǐn)慎識別債券信用風(fēng)險。

就方法論而言，中債隱含評級是第三方估值機(jī)構(gòu)從市場價格信號和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價，是對評級公司評級的補充。

隨著中國債券市場剛性兌付的打破，市場投資者對風(fēng)險的識別意識逐漸加強，當(dāng)發(fā)行人信用資質(zhì)出現(xiàn)變化時，投資者通過出售債券規(guī)避風(fēng)險，第三方估值機(jī)構(gòu)在逐日盯市的過程中捕捉市場上出現(xiàn)的價格信號，并結(jié)合發(fā)行人財務(wù)經(jīng)營變化，及時調(diào)整中債市場隱含評級以達(dá)到揭示風(fēng)險的作用。通過長期的觀察及研究，筆者認(rèn)為，中債市場隱含評級能較好地區(qū)分不同房企間信用資質(zhì)的差異。

以在交易所市場融資的四家中債市場隱含評級不同的房企中海地產(chǎn)、金地集團(tuán)、新城控股、泰禾集團(tuán)為例，筆者選取七個指標(biāo)來描述上述四家房地產(chǎn)企業(yè)。六個指標(biāo)中包含三個通用指標(biāo)——資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤、企業(yè)性質(zhì)，以及四個房地產(chǎn)特有的指標(biāo)——銷售金額、銷售面積、區(qū)域分布、扣預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率，相關(guān)統(tǒng)計詳見表1。

從表1中可以看出，四家房地產(chǎn)企業(yè)間規(guī)模、股權(quán)背景、戰(zhàn)略布局及債務(wù)水平各不相同。四家房企中隨著中債市場隱含評級的降低，企業(yè)規(guī)模逐步下降，扣預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率上升，戰(zhàn)略布局也從全國性布局變?yōu)閰^(qū)域性。歷史經(jīng)驗表明，規(guī)模較大、債務(wù)水平較低、風(fēng)險分散布局的大型房地產(chǎn)企業(yè)抗風(fēng)險能力理應(yīng)更強，中債市場隱含評級顯示四家房企間信用資質(zhì)有顯著差異。

2018年，交易所地產(chǎn)債集中兌付，部分房地產(chǎn)項目去化情況具有比以往更高的不確定性，在融資渠道收緊的情況下，前期發(fā)展激進(jìn)的中小規(guī)模民企面臨較大的流動性壓力。投資者可根據(jù)對不同企業(yè)的信用資質(zhì)判斷，適度調(diào)整風(fēng)險持倉比例，在風(fēng)險可控的前提下實現(xiàn)最大收益。

作者就職于中債金融估值中心有限公司，本文僅代表作者個人觀點