●李正昕

中國新三板升板制度的構(gòu)建路徑探析※

●李正昕

隨著新三板的擴容和內(nèi)部分層，中國多層次資本市場的底部基層已逐漸穩(wěn)固。建立有效的新三板升板機制，對促進新三板市場繁榮，為場內(nèi)市場提供優(yōu)秀的公司，活躍資本市場具有重要意義。目前我國存在新三板和場內(nèi)市場銜接脫節(jié)現(xiàn)象，新三板企業(yè)只能通過摘牌并重新公開發(fā)行新股（IPO）途徑予以上市。對于國際上運行成熟的多層次資本市場的升板研究和構(gòu)建在中國還剛剛起步。本文對新三板目前的升板政策，掛牌企業(yè)現(xiàn)狀進行分析，提出升板制度的構(gòu)建難點，同時借鑒國內(nèi)外經(jīng)驗與教訓(xùn)，嘗試提出中國升板制度的構(gòu)建建議以供參考。

新三板；多層次資本市場；升板制度；IPO

一、中國新三板升板制度相關(guān)問題概述

（一）新三板升板的概念

轉(zhuǎn)板制度是指企業(yè)在不同層次的證券市場之間流動的制度，其中又包括降板制度和升板制度。降板制度是指企業(yè)因達不到所在高層次板塊的要求時，被強制要求降到較低層次板塊的制度。升板制度是指企業(yè)在一定的市場規(guī)則下從較低層次板塊轉(zhuǎn)入較高層次的證券市場進行交易的制度，這種市場規(guī)則包含了一系列的轉(zhuǎn)入標準、對象、信息披露、監(jiān)管等法律制度。其中，新三板升板制度是指新三板企業(yè)在完成特定的升板流程后直接上市交易。

（二）新三板升板制度的構(gòu)建意義

一個完備有效的新三板升板制度對于我國資本市場具有重要意義。其一，企業(yè)在每個發(fā)展階段有不同的資金需求，而合理的升板制度能快速有效地幫助高質(zhì)量企業(yè)進入到交易更活躍的高層次資本市場，有效拓寬企業(yè)融資路徑，更好地幫助企業(yè)未來發(fā)展。其二，一個完備有效分級合理的證券市場是呈現(xiàn)完美金字塔型的，升板制度能夠在整體上平衡多層次資本市場的數(shù)量結(jié)構(gòu)。其三，升板制度能有效活躍新三板市場的交易，引入升板制度能有效吸引私募資金，增強新三板融資能力。其四，升板制度可以避免部分企業(yè)為上市重走已經(jīng)歷過的審批路徑，有效節(jié)省資源，降低融資成本。其五，掛牌企業(yè)已經(jīng)過新三板市場的規(guī)范管理，相較于未在資本市場培育過的企業(yè)，更加適合在創(chuàng)業(yè)板、中小板或是主板生存。其六，增設(shè)升板制度是我國多層次資本市場國際化標志之一。

（三）中國新三板升板的規(guī)制現(xiàn)狀

在我國資本市場立法史上，比較多的是規(guī)定了降板制度。關(guān)于新三板升板的相關(guān)制度在部分文件有所提及，但并未對此出臺具體的實施細則，相關(guān)文件如下表所示。

表1 關(guān)于新三板升板的相關(guān)文件

二、中國新三板掛牌企業(yè)發(fā)展概況

從我國新三板市場的發(fā)展狀況看，目前我國新三板市場發(fā)展迅速，掛牌企業(yè)數(shù)量劇增，融資能力及交易活躍度逐年遞增。在此基礎(chǔ)上，市場分層已完成，優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸浮現(xiàn)，已經(jīng)具備了新三板升板制度的構(gòu)建基礎(chǔ)。

其一，掛牌企業(yè)數(shù)量劇增。新三板正式擴容于2013年12月，國務(wù)院發(fā)文《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》中明確指出“境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌”。自此以后，企業(yè)掛牌打破了高新技術(shù)類型以及科技園區(qū)地域等的限制，在4年零3個月時間內(nèi)增加了10667家。如圖1所示，其中新三板掛牌企業(yè)真正放量始于2015第三季度，至今為止平均季度增量達1198家。

圖1 2013.12-2017.3掛牌企業(yè)數(shù)量季度增長情況

其二，融資能力及交易活躍度逐年遞增，目前趨向穩(wěn)定。從表2及表3中可見2013年至2015年股票發(fā)行和成交相關(guān)數(shù)據(jù)均以數(shù)量級乘數(shù)速度增長，直至2016年增速有所減緩。如2013年到2015年的股票募集金額分別為10.02億元，132.09億元，1216.17億元，2016年則增加了174.6億元到達1390.87億元。在2015年的基礎(chǔ)之上呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

表2 2013-2016年股票發(fā)行情況

表3 2013-2016年股票成交情況

其三，市場分層已完成，優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸浮現(xiàn)。2016年5月，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》發(fā)布，新三板正式對掛牌企業(yè)實施分層管理，按照財務(wù)指標、股票發(fā)行融資額度、做市商家數(shù)、合格投資者人數(shù)等標準將企業(yè)分別納入創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。截至2017年4月28日，已有創(chuàng)新層企業(yè)941家，基礎(chǔ)層企業(yè)10172家。新三板企業(yè)分層管理存在諸多好處。首先，從投資者角度來看，分層管理能有效過濾信息，使投資者能快速發(fā)掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)。其次，從企業(yè)本身角度來看，分層管理能成為掛牌企業(yè)的有效監(jiān)督機制，企業(yè)分層每年考核一次，不符合創(chuàng)新層維持標準的企業(yè)調(diào)整進入基礎(chǔ)層，基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)符合創(chuàng)新層標準的則調(diào)整進入創(chuàng)新層。再次，從升板制度構(gòu)建角度來看，分層管理為新三板升板制度提供了堅實的企業(yè)分類基礎(chǔ)，創(chuàng)新層企業(yè)可成為升板制度中的首選企業(yè)。

三、中國新三板升板制度構(gòu)建的難點

（一）現(xiàn)行法律制度下升板上市仍需IPO

《證券法》中規(guī)定股份有限公司申請股票上市，需在此之前確認股票已公開發(fā)行，也就是必須進行IPO。從目前《證券法》的規(guī)定來看，新三板掛牌企業(yè)皆屬于“非上市企業(yè)”，若想要上市則必須經(jīng)過IPO之路。而《證券法》關(guān)于上市的基本條款在短期內(nèi)基本難以修改，所以新三板掛牌企業(yè)上市仍繞不開IPO。那么，上文中提及的第二種方式的升板制度的探析重點及難點則在于如何構(gòu)建審核制度等方面的“綠色通道”使得新三板掛牌企業(yè)得以更快地通過IPO，以體現(xiàn)企業(yè)通過新三板升板上市的優(yōu)勢。

（二）新三板市場的獨立性易受影響

關(guān)于新三板市場的定位，證監(jiān)會在2015年11月指出“要堅持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨立市場個位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排”?？梢娦氯咫m是我國多層次資本市場的重要組成部分，但其發(fā)展要有一定的獨立性，能獨立并有效地為市場內(nèi)的企業(yè)融資，而不是成為企業(yè)通向更高層級市場的便利通道，不是單純地成為創(chuàng)業(yè)板、中小板、甚至是主板的“蓄水池”。那么，如何在推出升板制度的同時保證新三板市場的獨立性，這成為升板制度路徑探析的第二個關(guān)鍵點。

（三）升板上市標準難以確立

截至2016年12月10日，新三板共有4946家掛牌企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)板IPO的財務(wù)條件，占當時掛牌企業(yè)總數(shù)的50.46%，若升板標準和創(chuàng)業(yè)板上市標準一致，首先會出現(xiàn)嚴重的排隊上市現(xiàn)象，一方面造成創(chuàng)業(yè)板市場的膨脹，另一方面造成新三板市場的萎縮。此外，掛牌企業(yè)的流轉(zhuǎn)速度過快會導(dǎo)致掛牌企業(yè)家“心浮氣躁”、“急功近利”，造成市場的不穩(wěn)定。所以，如何確立合理的升板標準，在保證公平性、不影響雙方市場的穩(wěn)定性的前提下，篩選出合適的企業(yè)進入高層級板塊，成為了升板制度路徑探析的第三個關(guān)鍵點。

四、場外市場升板制度的比較研究及借鑒

（一）美國資本市場的升板制度

發(fā)達國家及地區(qū)成熟的多層次資本市場構(gòu)建理念值得我們借鑒。其中發(fā)展得較為成熟的是美國多層次市場，其分為紐約證券交易所市場（NYSE）、美國證券交易所市場（AMEX）、納斯達克市場（NASDAQ）、場外交易議價板市場（OTCBB）、粉單市場（PinkSheet）。前三者的地位相當于國內(nèi)的場內(nèi)市場，OTCBB則相當于新三板，而粉單市場更類似于國內(nèi)的四板市場。美國多層次資本市場的完成性不僅體現(xiàn)他的層次結(jié)構(gòu)、企業(yè)數(shù)量上，同時還表現(xiàn)為一整套上市、交易、信息披露、監(jiān)管、轉(zhuǎn)板等完善的體系和制度安排。其特殊性表現(xiàn)為NASDAQ進一步內(nèi)部分層為“擁有世界最高的上市標準”的NASDAQ全球精選市場（NGS），NASDAQ全球資本市場（NGM）及NASDAQ資本市場（NCM）。

美國的升板制度主要體現(xiàn)在OTCBB市場轉(zhuǎn)板到NCM市場及以上。其中NASDAQ最低標準的NCM市場的準入條件遠低于NASNAQ最高標準的NGS市場。企業(yè)滿足NCM市場的升板條件之后經(jīng)過美國證券交易委員會核查企業(yè)的流動性是否符合要求即可轉(zhuǎn)板。美國資本市場升板制度對于我國的借鑒意義在于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場可進行分層，新三板掛牌企業(yè)達到創(chuàng)業(yè)板最低要求即可進行升板。

（二）日韓資本市場的升板制度

日本的場內(nèi)市場為東京證券交易所，包含了市場一部、市場二部以及MOTHERS創(chuàng)業(yè)板市場，場外市場為JASDAQ市場。日本資本市場的升板制度體現(xiàn)在從MOTHERS創(chuàng)業(yè)板市場或是市場二部轉(zhuǎn)板至市場一部，其中部分升板條件比直接上市場一部有優(yōu)惠。市場一部原上市條件要求上市股票數(shù)在100，000單位以上，而升板機制下只需20，000單位；總市值原要求為500億日元，升板制度下的市值要求僅為40億日元，可見是對創(chuàng)業(yè)板市場和市場二部降低了準入要求。

韓國的資本市場自1950年發(fā)展至今已相對成熟。2005年，韓國證券期貨交易所通過整合兼并成立，建立了分層體系，其中包含了主板、創(chuàng)業(yè)板（KOSDAQ），小微板（KONEX）。其轉(zhuǎn)板機制包含了從KONEX轉(zhuǎn)到KOSDAQ以及從KOSDAQ轉(zhuǎn)到主板。前者的升板制度韓國的監(jiān)管部門已經(jīng)建立了綠色通道，只要季度凈利潤高于40億韓元或者是凈資產(chǎn)收益率高于20%均能以較快的速度進入KOSNAQ，但是，這樣快速通道的要求遠遠高于KOSNAQ的基本轉(zhuǎn)入要求。另外從KOSNAQ轉(zhuǎn)板至主板韓國監(jiān)管部門暫時還沒有出具相應(yīng)的政策。韓交所的升板制度對于我國的借鑒意義在于可建立高于創(chuàng)業(yè)板基本準入要求的綠色通道。

（三）港臺資本市場的升板制度

除了美國、日本以及韓國的成功經(jīng)驗值得借鑒，也不乏失敗例子給出的教訓(xùn)。如香港地區(qū)自2002年開始創(chuàng)業(yè)板到主板市場的升板行為，2004年香港聯(lián)交所降低了升板的門檻，使得在創(chuàng)業(yè)板的公司大批量轉(zhuǎn)板到主板市場，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板的萎縮和衰敗。所以，對于國內(nèi)的新三板來說，升板機制不可操之過急，必須循序漸進，確立新三板獨立地位的同時逐漸緩慢地加入升板制度。

五、對中國新三板升板制度構(gòu)建的建議

隨著新三板在資本市場體系不斷發(fā)展和相關(guān)證券法律制度的現(xiàn)狀，通過借鑒各地區(qū)資本市場的實踐經(jīng)驗和教訓(xùn)，以及目前我國新三板所存在的現(xiàn)實問題及難點，升板制度不可一蹴而就，應(yīng)本著循序漸進的原則，從以下幾個方面展開構(gòu)想：

（一）完善中國新三板升板制度的相關(guān)立法

目前《證券法》修訂正在進行中，《證券法》草案確定了包含多層次資本市場體系的法規(guī)，明確建立多層次的信息披露制度。雖然其中并提及升板制度，但“多層次資本市場”在草案中的首次出現(xiàn)也是為升板制度做足了鋪墊。但在立法上，要真正實現(xiàn)相對完備的升板制度，還需要更詳細的市場規(guī)則，包含一系列的轉(zhuǎn)入標準、對象、信息披露制度等。這些均有待在作為上位法的證券法確定了升板制度的基礎(chǔ)之上，制定詳細的升板細則。

（二）證監(jiān)會設(shè)立升板專門發(fā)行審核部門

為新三板企業(yè)提供快速的升板通道，是決定升板制度能否有效實施的重要保障。目前，新三板市場已為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，目的在于提高差異化服務(wù)能力。對于在創(chuàng)新層或在掛牌時已由證監(jiān)會（股東人數(shù)超200人的非上市公眾公司）進行審核過的企業(yè)，由于其自身已事先進入新三資本市場，法律和財務(wù)等方面相對來說較合規(guī)，應(yīng)首先考慮為其在升板過程中提供快速通道。所以，證監(jiān)會可設(shè)置專門針對新三板掛牌企業(yè)的發(fā)行審核部門，特定對新三板升板企業(yè)進行材料審核，可避免IPO企業(yè)排隊擁堵的問題，真正實現(xiàn)專屬的“升板通道”。

（三）新三板市場設(shè)立升板申請環(huán)節(jié)

為了保證新三板市場的獨立性，防止企業(yè)一哄而上，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可增設(shè)升板申請環(huán)節(jié)。掛牌企業(yè)在向證監(jiān)會遞交材料之前需拿到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司所開具的《升板同意書》，新三板審核升板申請條件主要從以下三方面考慮。第一，掛牌企業(yè)需滿足特定的升板標準。第二，新三板應(yīng)限定每年的升板企業(yè)數(shù)量。根據(jù)目前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板每年新上市企業(yè)數(shù)量及IPO企業(yè)排隊數(shù)量來看，每年申請升板的企業(yè)不宜超過100家，具體篩選標準參照申請企業(yè)的財務(wù)指標等，經(jīng)營業(yè)績好的優(yōu)先于經(jīng)營業(yè)績差的企業(yè)。第三，新三板應(yīng)明確掛牌企業(yè)每年只有一次申請升板的機會，以摒棄申請的盲目性。

（四）明確升板制度的準入條件

構(gòu)建新三板升板制度的關(guān)鍵在于升板條件的設(shè)定。建議新三板升板的財務(wù)條件高于升板板塊的準入財務(wù)條件。其中有兩個原因，第一，新三板中滿足創(chuàng)業(yè)板財務(wù)要求的公司已近5000家（數(shù)據(jù)截止到2016年12月10日），而且數(shù)量將逐漸遞增，一旦這些企業(yè)都實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，很容易出現(xiàn)新三板市場的崩塌，此外創(chuàng)業(yè)板也無法承受，便出現(xiàn)此前提到的香港資本市場轉(zhuǎn)板的失敗案例。第二，從成功案例來看，韓國證券交易所升板條件是高于韓交所創(chuàng)業(yè)板準入條件的兩倍，而這項舉措也使得韓交所至今維持著較好的升降機制。所以，升板制度在實施初期需嚴格把控升板條件。筆者綜合以上分析，以新三板升板至創(chuàng)業(yè)板為例，擬定細化的升板標準以供參考：（1）在新三板掛牌滿3年；（2）在創(chuàng)新層掛牌滿2年；（2）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計超過4000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于6000元；（3）股本不低于3000萬股；（4）最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損；（5）最近兩年主營業(yè)務(wù)、董事和高級管理人員沒有重大變動，實際控制人沒有變更；（6）具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，依法建立健全股東大會、董事會、監(jiān)事會以及獨立董事、董事會秘書、審計委員會制度，相關(guān)機構(gòu)和人員能夠依法履行職責。

[1]劉國勝.我國資本市場結(jié)構(gòu)下“轉(zhuǎn)板”機制的探尋--以二十年資本市場立法為路徑[J].改革與戰(zhàn)略，2011（3）.

[2]談敘，歐陽紅兵.我國新三板分層管理制度研究[J].改革與戰(zhàn)略，2017（3）.

[3]王在全.美國場外交易市場對中國的啟示[J].政策研究，2013（6）.

[4]張東強，裴慧奇.韓國交易所多層次市場發(fā)展特色及啟示[N].證券市場導(dǎo)報，2015-4.

2017-07-10

D267 文獻標識碼：A 文章編號：1008-5947（2017）04-0048-04

浙江樹人大學(xué)校級課題“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股權(quán)眾籌融資效率影響因素研究”的階段性成果（2016A12001）。

李正昕，浙江樹人大學(xué)管理學(xué)院助教，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：多層次資本市場。（浙江 杭州 310015）

責任編輯 李 尚