喬丹 王繼偉

日前，國內(nèi)紙業(yè)及婦幼衛(wèi)生用品制造商恒安國際（01044.HK）遭遇做空指控。Matt Wiechert旗下的沽空機構(gòu)Bonitas Research LLC（以下簡稱Bonitas）直指恒安國際涉嫌財務作假、偽造利潤、低價關(guān)聯(lián)交易，并指出其股票價值“接近零”。在偽造利潤事件上，Bonitas稱，恒安國際自2015年開始，已經(jīng)累計偽造了110億元的凈利潤。其中，16億元為虛假銀行存款利息收入，94億元則來自衛(wèi)生巾業(yè)務。針對恒安國際的衛(wèi)生巾業(yè)務，Bonitas稱，“與行業(yè)平均水平相比，恒安國際該業(yè)務的營業(yè)利潤率過高?！倍惆矅H亦于次日發(fā)布公告稱，否認了Bonitas的所有指控，并考慮對Bonitas采取法律行動。

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士稱，恒安國際的利潤率水平可能在合理范圍內(nèi)，但增長或面臨可持續(xù)性危機。

造假質(zhì)疑

恒安國際的主要業(yè)務是制造、分銷和出售生活用紙及婦幼衛(wèi)生用品，是最早進入中國衛(wèi)生巾市場領(lǐng)域的企業(yè)之一，于1998年在香港聯(lián)交所上市。旗下?lián)碛行南嘤?、品諾、陽光森林、悅適等生活用品品牌，Space7、七度空間、安爾樂、安而康、新呼吸等健康護理品牌，安兒樂、朵婭等母嬰品牌，以及美媛春、花肌思語等品牌。

《投資者報》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，恒安國際的衛(wèi)生巾產(chǎn)品一直是公司毛利率最高的產(chǎn)品，2018年上半年，恒安國際衛(wèi)生巾產(chǎn)品的毛利潤達69.3%，較去年同期的68.7%有略微上升，并遠高于紙巾及紙尿褲業(yè)務的毛利潤，這兩項業(yè)務的同期數(shù)據(jù)分別為25.8%/29.6%、39.9%/40.4%。

12月12日，Bonitas發(fā)布報告，對恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務的營業(yè)利潤率表示質(zhì)疑。恒安國際稱，2018年上半年衛(wèi)生巾業(yè)務實現(xiàn)了51%的營業(yè)利潤率，而競爭對手廣東景興健康護理實業(yè)股份有限公司（下稱“景興健護”，旗下品牌：Free·飛、ABC、EC、ABCS BB等）、重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司（下稱“百亞”，旗下品牌：自由點、妮爽、好之、親親時光等）普遍只有15%的營業(yè)利潤率。Bonitas認為，衛(wèi)生巾是全球廣泛使用的商品，故這項業(yè)務只能帶來一般消費品的營業(yè)利潤率。Bonitas亦對恒安國際衛(wèi)生巾業(yè)務的歷史資產(chǎn)回報率表示質(zhì)疑，直言恒安國際自2005年開始，已累計從衛(wèi)生巾業(yè)務中偽造了94億元的利潤。

對于Bonitas的指控，恒安國際在12月13日發(fā)布澄清公告。公告否認了Bonitas報告內(nèi)的所有指控，并考慮對Bonitas采取法律行動。針對Bonitas指控的衛(wèi)生巾業(yè)務營業(yè)利潤率造假問題，恒安國際澄清稱，自1985年，公司便一直從事衛(wèi)生巾業(yè)務。受益于早期已存在于衛(wèi)生巾市場領(lǐng)域及在此領(lǐng)域的經(jīng)營歷史，恒安國際建立了屬于自己的消費群體與分銷渠道。另外，受益于生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟、廣泛的客戶基礎和有效的成本控制措施，恒安國際得以改善利潤率。

而關(guān)于Bonitas在報告內(nèi)作為財務參照列舉的公司，恒安國際回應稱，“考慮到集團領(lǐng)先地位、營運規(guī)模及管理技巧與成本控制措施的區(qū)別，公司并未將該等制造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義可比較對象?！?/p>

上述業(yè)內(nèi)人士稱，恒安國際作為大型老牌企業(yè)，現(xiàn)已收購一些上游原料產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，在原料成本上，擁有較強的議價能力。恒安國際的利潤率水平也可能在合理范圍內(nèi)。

受Bonitas的報告影響，恒安國際12月12日的股價，在9點59分后開始急速下跌，直至10點47分恒安國際發(fā)布短暫停牌公告，跌幅已達5.7%。

增長放緩

在Bonitas的報告里，對于衛(wèi)生巾行業(yè)的平均營業(yè)利潤率，Bonitas給出了“15%”這個較為精確的數(shù)據(jù)，Bonitas稱，中國超過2000多個衛(wèi)生巾品牌、發(fā)達的在線電子商務市場及很低的門檻，在一個非常飽和且商業(yè)化的行業(yè)中，競爭對手正在努力創(chuàng)造15%的營業(yè)利潤率。

報告中，Bonitas以景興健護及百亞兩家公司的財務指標做了說明。以景興健護為例，Bonitas稱，雖然其衛(wèi)生巾業(yè)務營收占90%，但2015～2017年，這項業(yè)務的營業(yè)利潤率分別為8.55%、8.38%、9.30%，均未超過10%。而恒安國際2018年的衛(wèi)生巾業(yè)務營收占比為31.8%，實現(xiàn)了51%的營業(yè)利潤率。

“由于各家公司的原料及成本有差異，凈利潤出現(xiàn)差異屬正?，F(xiàn)象，”上述業(yè)內(nèi)人士稱，“不過，雖然恒安國際在市場上占據(jù)了相當大的市場份額，但在產(chǎn)品創(chuàng)新及用戶體驗上，略顯遜色，增長或不可持續(xù)?！?/p>

據(jù)悉，恒安國際的衛(wèi)生巾品牌有Space7、七度空間、安爾樂、新呼吸等。其中，Space7于2017年下半年推出，目標用戶為一二線城市的白領(lǐng)，而七度空間則是恒安國際的主力品牌。

記者走訪廣州市內(nèi)的屈臣氏、百佳發(fā)現(xiàn)，在衛(wèi)生巾陳列區(qū)，寶潔旗下的護舒寶、花王旗下的樂而雅、尤妮佳旗下的蘇菲、金佰利旗下的高潔絲，占據(jù)大面積陳列面。未見有陳列Space7系列，而七度空間則陳列在角落位置，且只有1～2款商品上架，恒安國際的主力產(chǎn)品稍顯“黯淡”。百佳的陳列亦是如此。

賣場工作人員告訴記者，一般用戶會選擇樂而雅、高潔絲品牌。而一些年輕消費者圖新鮮，會選擇衛(wèi)生棉條和液體衛(wèi)生巾這類產(chǎn)品，記者發(fā)現(xiàn)，這類產(chǎn)品均出自寶潔、強生、尤妮佳等品牌。同時，《投資者報》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，女性衛(wèi)生護理用品市場從兩年前雙位數(shù)的增長逐漸下跌到如今個位數(shù)的增速。雖然整體市場增速放緩，但許多新興的產(chǎn)品，例如衛(wèi)生棉條、褲型衛(wèi)生巾、夜用420和純棉衛(wèi)生巾卻在不斷蠶食已有市場空間。雖然恒安國際在褲型衛(wèi)生巾、夜用420領(lǐng)域有涉獵，但在一線城市賣場內(nèi)，少有相關(guān)產(chǎn)品陳列。

恒安國際曾回應稱，“公司2017～2018上半年在中國的衛(wèi)生巾銷售方面仍然排名第一，占相關(guān)市場份額約27%，環(huán)比排名第二的品牌市場份額高出約8%?！薄锻顿Y者報》記者根據(jù)公開資料整理發(fā)現(xiàn)，恒安國際在2015年前的衛(wèi)生巾營收，都保持在20%以上的增速。但從2015年開始，恒安國際的衛(wèi)生巾業(yè)務增幅驟然跌至個位數(shù)，2015～2018年上半年，其營收增長分別為3.4%、6.2%、6.1%、5%。針對此現(xiàn)象，記者聯(lián)系恒安國際品牌公關(guān)部，截至發(fā)稿日，未收到公司方面回應。（思維財經(jīng)出品）