摘 要：證券市場(chǎng)的運(yùn)行有其自身規(guī)律，也有無法量化甚至有效認(rèn)知的部分。通過探索分析影響證券市場(chǎng)的因素和運(yùn)行邏輯，也許無法讓我們立刻成為優(yōu)秀的投資者，但是可以去幫助理解上市公司經(jīng)營發(fā)展和證券市場(chǎng)的運(yùn)行情況之前的關(guān)系，以及相關(guān)投資者面臨的潛在選擇。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)；影響因素；運(yùn)行邏輯；投資者的選擇

一、影響市場(chǎng)運(yùn)行的基本因素

市場(chǎng)漲跌有許多因素可以左右，比如公司基本面、行業(yè)黑天鵝或政策主題以及宏觀經(jīng)濟(jì)體整體運(yùn)行情況的影響，同時(shí)還有外圍市場(chǎng)的走勢(shì)、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。

單獨(dú)來看，公司基本面是我們相對(duì)能夠客觀和穩(wěn)定的去觀察的，我們可以通過財(cái)務(wù)報(bào)告、研究報(bào)告、實(shí)地調(diào)研以及購買公司產(chǎn)品或體驗(yàn)服務(wù)的方式來評(píng)判和估計(jì)公司經(jīng)營發(fā)展的質(zhì)量和效率，比如財(cái)務(wù)報(bào)告有杜邦分析法，公司發(fā)展戰(zhàn)略有價(jià)值鏈、波特五力模型等，這些領(lǐng)域都有相對(duì)科學(xué)的方法論。

行業(yè)黑天鵝或政策主題往往有突發(fā)性，比如白酒在2013年前后面臨八項(xiàng)規(guī)定以及塑化劑等黑天鵝因素，而有些政策主題以其具有的長遠(yuǎn)想象空間而不能被短時(shí)期證偽的特點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)炒作產(chǎn)生巨大影響，如近幾年的一帶一路政策主題。前者可能讓相關(guān)公司遭遇共同的打擊，出現(xiàn)被市場(chǎng)集體錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)，而后者則可能讓大家有機(jī)會(huì)雞犬升天，出現(xiàn)被集體高估的風(fēng)險(xiǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況對(duì)市場(chǎng)的影響是賣方研究的重點(diǎn)之一，最開始的邏輯是股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，一旦經(jīng)濟(jì)不好了，股市則反應(yīng)在價(jià)格下跌上，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)回升預(yù)期，股市則對(duì)應(yīng)價(jià)格上漲。此后這種邏輯開始演變，慢慢到后來市場(chǎng)逐漸摸清政府逆周期宏觀調(diào)控的規(guī)律，即在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，通過政策刺激拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，于是出現(xiàn)我們看到股市在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)卻有明顯上漲，同理在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)因?yàn)轭A(yù)期政策打壓而出現(xiàn)下跌，如果經(jīng)濟(jì)是比較完整的周期屬性，那么我們可以很容易看到這種邏輯的演變會(huì)讓市場(chǎng)參與者選擇行動(dòng)的時(shí)點(diǎn)不斷前移，即從確認(rèn)經(jīng)濟(jì)走弱才賣出，到看到經(jīng)濟(jì)走弱苗頭就賣出，到還在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)就賣出。

外圍市場(chǎng)的影響在有些階段影響重大，比如是重大周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)，比如08年美國次貸危機(jī)，但是在一個(gè)大周期趨勢(shì)的內(nèi)部各經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)可能就會(huì)發(fā)生相互背離的發(fā)展。上述情況出現(xiàn)的原因有兩個(gè)方面，首先全球一體化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)發(fā)展共生性加強(qiáng)，同時(shí)疊加經(jīng)濟(jì)本身的周期性，所以主導(dǎo)國家的經(jīng)濟(jì)周期位置變化可能相應(yīng)帶來其他跟隨國家和附屬國家的被動(dòng)跟隨。其次，由于中長周期如朱格拉周期等在時(shí)間跨度上較長，而每個(gè)中長周期內(nèi)部存有更小級(jí)別的短周期如基欽周期，因此除了多年一遇的中長周期拐點(diǎn)之外，各經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部由于本國調(diào)控等原因，市場(chǎng)走勢(shì)可能產(chǎn)生明顯的背離。這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)的價(jià)格可能相關(guān)性就比較弱。比如納斯達(dá)克和我們的創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)，在某些階段的走勢(shì)可以完全背離。

最后，大眾的風(fēng)險(xiǎn)偏好是最不確定的因素，從行為金融學(xué)的角度來看，大眾投資者作為整體總是表現(xiàn)出在股票價(jià)格上漲時(shí)愈發(fā)樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升，繼而由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升帶動(dòng)股票價(jià)格的繼續(xù)上漲，從而形成正反饋循環(huán)。下跌時(shí)也一樣，用股市通俗的語言講就是追漲殺跌的慣性和羊群效應(yīng)。

總體來說市場(chǎng)價(jià)格它是所有參與者的投票結(jié)果。雙方都是根據(jù)當(dāng)前的各方面因素及其對(duì)未來的預(yù)期進(jìn)行投票，但是對(duì)于同樣的市場(chǎng)環(huán)境，有些投資者得出來的結(jié)果是樂觀，有些人看到的是悲觀，最后市場(chǎng)選擇以資金力量大小來評(píng)判，表現(xiàn)出來就是價(jià)格。

二、市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯初探

不過，很多時(shí)候人多或者力量大的一方未必掌握真理，所謂真理掌握在少數(shù)人手里。所以獨(dú)立思考和逆向投資本身就是價(jià)值投資者倡導(dǎo)的重要理念和投資方式。在他們看來，市場(chǎng)短期是投票器，長期是稱重機(jī)。正是因?yàn)橄嘈攀袌?chǎng)在長期來看會(huì)向價(jià)值回歸，因此他們才敢于忍受短期的波動(dòng)，把市場(chǎng)中短期的波動(dòng)視為隨機(jī)漫步而予以忽視。

世界是多元化的，投資領(lǐng)域同樣是各顯神通。價(jià)值投資有旗幟性的代表人物巴菲特，宏觀對(duì)沖派有索羅斯，交易派有大作手利弗莫爾。即便是尚不成熟的國內(nèi)市場(chǎng)，各派別也陸續(xù)出現(xiàn)一些代表性的人物，只不過基于宣傳等原因，大部分人喜歡宣稱自己為“價(jià)值投資者”。實(shí)際上，作為認(rèn)識(shí)市場(chǎng)的一個(gè)方式，多角度的觀察將有助于提高認(rèn)知的準(zhǔn)確性，價(jià)值投資固然是名門正派，但是其他類別對(duì)于市場(chǎng)理解的方式同樣值得探討和研究。

策略研究里最常出現(xiàn)的一個(gè)詞是“邏輯”。邏輯是策略的核心，他們構(gòu)建一個(gè)函數(shù)f（x），面對(duì)將來的可能發(fā)生的x1、x2，通過他們的邏輯f，得出預(yù)測(cè)的結(jié)果f（x1）、f（x2），在這個(gè)過程中，f是通過基本面觀察、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、歷史經(jīng)驗(yàn)、發(fā)展規(guī)律等各方面因素總結(jié)得出的運(yùn)行邏輯，而未來的 x1、x2是基于當(dāng)下的合理推測(cè)。所以關(guān)鍵就是兩個(gè)方面，總結(jié)出來的f是否合理和準(zhǔn)確，未來的x1、x2等預(yù)計(jì)是否可信。

對(duì)于f來說，所涉及的知識(shí)面可謂包羅萬象，大到政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，小到行為金融學(xué)，還有近來炒的變形的周期理論。精通一個(gè)領(lǐng)域可能都要窮盡畢生精力，而如果需要從各方面總和來研究，難度可想而知。所以理性和可行的做法可能是用主要矛盾的觀點(diǎn)去進(jìn)行思考和取舍。比如學(xué)過中學(xué)物理的都知道合力的概念，合力的方向由各個(gè)力的大小和方向綜合決定，所以根據(jù)排列組合就有四種結(jié)果：

1.各分力的大小差別很大，但方向相近；

2.各分力的大小差別很大，且方向相遠(yuǎn)；

3.各分力的大小差別很小，但方向相近；

4.各分力的大小差別很小，且方向相遠(yuǎn)；

我們很容易發(fā)現(xiàn)，方向相同的兩種情形比較容易判斷，既然都是同方向影響，就可以相信是一致預(yù)期，可信度就高，可惜一致預(yù)期在現(xiàn)實(shí)里往往意味著風(fēng)險(xiǎn)，在癲狂的牛市和可怕的熊市比較常見。而剩下的第二種情形根據(jù)力學(xué)的原理，也能大致知道最終的方向會(huì)跟最主要的那個(gè)力相近，而第四種情形就屬于算命范疇了。

經(jīng)過上述分析我們可以發(fā)現(xiàn)：

（一）市場(chǎng)在中短期的波動(dòng)在理論上是存在認(rèn)知可能的，特別是出現(xiàn)極端重大的事件或者各方因素普遍共振的時(shí)候。

（二）未來是由具體的人創(chuàng)造的，關(guān)鍵的“人”比如政策制定者，他們也是根據(jù)當(dāng)下的基本因素來采取相應(yīng)的對(duì)策，因此對(duì)于市場(chǎng)來說未來可能發(fā)生的影響因素x1，是很有可能與當(dāng)下市場(chǎng)的f（x0）有關(guān)。

（三）而上述兩點(diǎn)其實(shí)都隱藏了一個(gè)共同前提，就是我們假設(shè)觀察到的各分力大小及方向或者總結(jié)出來的邏輯f是客觀和公允，而這是難以證偽的。因此，這里面同樣存在相當(dāng)程度的藝術(shù)性成分，完全的科學(xué)分析是不可能的。

三、信息不對(duì)稱的影響以及基金等機(jī)構(gòu)投資者的潛在選擇

事實(shí)上，即便是科學(xué)分析的領(lǐng)域里，也存在種種障礙，比如信息本身的不對(duì)稱就會(huì)導(dǎo)致同一個(gè)分析框架在不同時(shí)期出現(xiàn)不同的結(jié)果。

巴菲特早年按照“撿煙蒂”的策略在市場(chǎng)上實(shí)踐價(jià)值投資的理念。這個(gè)方法在當(dāng)時(shí)非常有效，因?yàn)樯鲜泄緮?shù)目眾多而信息獲取成本大等原因，普通人可能都不容易能知道某個(gè)公司的股票價(jià)格，因此出現(xiàn)公司的股價(jià)低于資產(chǎn)清算價(jià)格。巴菲特早年曾投資一家叫桑伯恩地圖的公司，當(dāng)時(shí)該公司的股價(jià)為45美元，但是公司擁有的證券投資組合每股就有65美元，現(xiàn)在這樣的機(jī)會(huì)正變得越來越少。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的普及以及投資工具的豐富，成千上萬投資者坐在家里就可以輕而易舉的找到公司的財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，信息資訊公司比如彭博、萬德等公司更是把上市公司的各方面基本信息加上各種分析工具、估值方法結(jié)合在一個(gè)軟件工具當(dāng)中，在這種情況下，再出現(xiàn)一個(gè)公司市場(chǎng)價(jià)值顯著低于公司內(nèi)在價(jià)值而不被大家所知道的機(jī)會(huì)有多大呢？

當(dāng)然，市場(chǎng)在集體恐慌時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)上述情況。這也是很多價(jià)值投資者教導(dǎo)我們要逆向投資并敢于下重注的一個(gè)重要原因，由于系統(tǒng)性恐慌比較少見，這就決定了職業(yè)投資人很難一直等待這樣機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。這就是社會(huì)在不斷發(fā)展過程中改善投資行業(yè)里信息不對(duì)稱問題所帶來的結(jié)果，原來環(huán)境下有效的“撿煙蒂”策略在新的社會(huì)環(huán)境中變得難以奏效，但是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱問題不會(huì)被完全消除，所以原先的投資邏輯不會(huì)根本改變，只是需要升級(jí)策略而已。

投資是個(gè)不斷進(jìn)化的過程，巴菲特也是從原來的撿煙蒂式投資升級(jí)到越來越重視公司的成長的價(jià)值與成長并重，僅憑這個(gè)重大轉(zhuǎn)型之后四五十年的持續(xù)成功，就足以讓我們有理由相信有某些規(guī)律在起作用，這些東西解釋起來一定比原來撿煙蒂式的方法來的復(fù)雜的多，比如護(hù)城河、內(nèi)在價(jià)值、核心競爭力等，而且最終還要落到一個(gè)合適的價(jià)格上去。而對(duì)于基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，他們卻很可能難以等到低估、合理的價(jià)格出現(xiàn)后再去交易。

首先，隨著投資者整體獲取信息的成本降低而效率提高，市場(chǎng)上明顯的低估機(jī)會(huì)都將被迅速填平，這使得整體估值水平在大部分時(shí)間里維持在相對(duì)高估的范圍內(nèi)。但是對(duì)于基金經(jīng)理來說，基金成立的合約里面就有規(guī)定相應(yīng)投資領(lǐng)域的倉位配置要求，這要求基金經(jīng)理無條件配置相應(yīng)的頭寸，不管市場(chǎng)此時(shí)整體估值水平如何，這實(shí)質(zhì)上類似于被動(dòng)投資。

其次，由于資管行業(yè)的評(píng)判體系基本以短期相對(duì)收益為主，這也決定了基金經(jīng)理面對(duì)著巨大的“機(jī)會(huì)成本”——等待意味著將會(huì)被采取行動(dòng)的人拉開差距。就像足球中的點(diǎn)球大戰(zhàn)一樣，盡管統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，射向球門中路的命中率高于其他射門方向和角度，但是很少有球員會(huì)采用這種策略，很重要一個(gè)原因是把球踢向中路“顯得”這個(gè)球員很沒水平。同樣，雖然基金經(jīng)理立即采取行動(dòng)的結(jié)果必然有不確定性，甚至發(fā)生虧損，但一直空倉等待的基金經(jīng)理很容易被質(zhì)疑為沒有選擇能力，而對(duì)于選擇立即行動(dòng)的基金經(jīng)理來說，即便虧損了也很容易從客觀方面找到各種不可控制的因素為自己開脫，這是一個(gè)典型的囚徒困境。

以上兩個(gè)方面的原因決定了基金經(jīng)理在難以等待絕對(duì)低估的時(shí)候在采取行動(dòng)，既然在沒有低估的時(shí)候進(jìn)行交易，獲利的機(jī)會(huì)也就只能是標(biāo)的估值可以進(jìn)一步提高，有其他投資者以更高的價(jià)格買入，而價(jià)格的上升和估值的提高總會(huì)有邊際并且持續(xù)性難以保證，即便是在大牛市中也是如此，樹長不到天上去。因此，大部分基金投資者的交易頻率普遍處于高水平也就不難理解了。因此，我們就基本明白哪怕是基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，很多時(shí)候也是在通過頻繁交易獲得估值差而賺錢，甚至交易周期跟個(gè)人散戶也沒什么本質(zhì)差別。當(dāng)然說機(jī)構(gòu)投資者跟散戶完全一致也是客觀的，畢竟受過訓(xùn)練的專業(yè)人士在很多方面會(huì)表現(xiàn)出基本的理性和紀(jì)律，比如選擇標(biāo)的的方式，風(fēng)險(xiǎn)控制的方法等。

可以相信仍舊有一些耐得住寂寞的人選擇秉持依靠安全邊際和基本面的原則，但是龐大的市場(chǎng)參與主體習(xí)慣性的追漲殺跌行為使得市場(chǎng)走勢(shì)起伏不定也就在所難免，在這種情況下，及時(shí)行樂也無可厚非，適可而止就需要相當(dāng)?shù)目酥?，選擇堅(jiān)守就需要更大的勇氣，而如何在合適時(shí)機(jī)都選擇到正確的模式可能就需要開啟上帝視角了。

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作者簡介：

趙歡歡，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院。