文/何穎，東方證券股份有限公司廣州平月路證券營業(yè)部

資產(chǎn)證券化主要是指把流動性比較缺乏，但可以產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流收益的金融性資產(chǎn)形成資產(chǎn)池。將其轉(zhuǎn)換為支持金融市場內(nèi)流通證券，按照融資的全過程而言，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)在二十世紀(jì)中后期美國住房的貸款抵押市場，經(jīng)過長期發(fā)展之后已經(jīng)成為現(xiàn)今全球范圍內(nèi)金融市場內(nèi)重要性、創(chuàng)新性金融工具。

1 資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化基本定義

資產(chǎn)證券化主要是指基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生現(xiàn)金流作為主要償付支出，采用結(jié)構(gòu)化措施來展開信用增級。同時，在這一基礎(chǔ)上推行資產(chǎn)支持證券相關(guān)業(yè)務(wù)的活動，概況來講也是將基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流出售，進(jìn)而展開融資。資產(chǎn)證券化基本操作的方式是，擁有持續(xù)和穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入單位，通過把現(xiàn)金流售出給具備資格的獨立性第三方，進(jìn)而實現(xiàn)資產(chǎn)提前的變現(xiàn)目標(biāo)。而獨立性第三方所購買的現(xiàn)金流資金向公眾發(fā)行和推出資產(chǎn)支持證券的募集，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)未來資金的提前變現(xiàn)與轉(zhuǎn)移分拆，提供企業(yè)風(fēng)險釋放與融資等活動需求。

1.2 資產(chǎn)證券化優(yōu)勢

結(jié)合發(fā)行單位角度展開分析，資產(chǎn)證券化是有效增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動性，增加企業(yè)管理的資產(chǎn)負(fù)債表重要手段。資產(chǎn)證券化本質(zhì)上屬于直接融資的模式，比如：由商業(yè)銀行貸款間接性融資的成本更低。資產(chǎn)證券支持投資方，更加關(guān)注于企業(yè)已經(jīng)售出的現(xiàn)金流資產(chǎn)，并不是企業(yè)自身實際信用情況。這同關(guān)注企業(yè)資信的商業(yè)銀行貸款有著明顯差異，有助于有著相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)企業(yè)可以采用基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式，快速收回收益與投資。

1.3 PPP項目資產(chǎn)證券化適用程度

PPP項目內(nèi)項目單位在整個合作階段可以通過政府支付、使用者付費以及可行性缺口補(bǔ)助等手段來獲取收益，具有更加穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流。而這與符合了資產(chǎn)證券化基本要求和內(nèi)容，特別是在財政支付的義務(wù)納入方面，一般性公共支出的預(yù)算可以增加PPP項目現(xiàn)金流的整體穩(wěn)定程度，確保項目收益權(quán)益成為更加理想的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2 PPP項目和資產(chǎn)證券化融合現(xiàn)存問題

2.1 轉(zhuǎn)讓特性經(jīng)營權(quán)

根據(jù)PPP項目資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)展開分析，基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成要素是特許經(jīng)營的收費收入。而特許經(jīng)營收入主要是指私企單位憑借自身擁有特許經(jīng)營的權(quán)利，按照能夠?qū)嶋H可以給予特許經(jīng)營的服務(wù)，相客戶收取現(xiàn)金費用。實際操作過程中會發(fā)生以下問題：特許經(jīng)營權(quán)益是否需要同特許經(jīng)營的收入一起轉(zhuǎn)讓，延伸至同時或不同時的轉(zhuǎn)讓合法性等問題。特許經(jīng)營權(quán)益如果同時轉(zhuǎn)讓的話，專項計劃能夠成為特許經(jīng)營權(quán)益持有主體；特許經(jīng)營權(quán)益如果沒有同時轉(zhuǎn)讓，將收費收入這項內(nèi)容單獨轉(zhuǎn)讓能夠符合資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離與真實出售需求。專業(yè)人員認(rèn)為，支持專項計劃能夠持有特許經(jīng)營權(quán)益，有助于加速實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離與真實出售等必備要素，為PPP項目中落實資產(chǎn)證券化的操作提供基礎(chǔ)條件。

2.2 私企和地方政府權(quán)益確定

PPP模式下私企單位和地方政府均持有相應(yīng)項目股份，所以企業(yè)無法在沒有經(jīng)過協(xié)商情況下把全部現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)出證券化出售行為，這也造成企業(yè)和地方政府的權(quán)益確定糾紛。為了正確處理這項問題，PPP項目由初期設(shè)立階段就需要制定相關(guān)管理條款，明確指出企業(yè)和地方政府兩方權(quán)益，并且針對今后可能出現(xiàn)權(quán)益出售問題制定配套處理促使。實際上企業(yè)和地方政府基于共同持股情況之下，常常發(fā)生地方政府由于不夠了解資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)內(nèi)容，顧慮過多最終禁止公用事業(yè)的現(xiàn)金流出售行為。所以，這也要求PPP模式自開始階段就必須全面考慮相關(guān)業(yè)務(wù)未來運(yùn)作的可能性，確保持有雙方對上述業(yè)務(wù)能夠達(dá)成一致同時形成規(guī)范協(xié)議，確保PPP模式與資產(chǎn)證券化各項業(yè)務(wù)可以有效進(jìn)行。

2.3 資產(chǎn)支持證券增級

現(xiàn)今私募市場內(nèi)，私企單位時原始權(quán)益的所有人，對證券增級無法發(fā)揮出較大作用，只有地方政府加入才可以使得資產(chǎn)支持證券得到較高信用等級。把資產(chǎn)證券化正確應(yīng)用在PPP項目模式內(nèi)，其表面意義是因為支持現(xiàn)金流底層資產(chǎn)可以擁有地方政府部分股份，并且得到了投資者極大認(rèn)同。可是其本質(zhì)內(nèi)容是地方政府展開融資活動階段，沒有對融資活動提供相應(yīng)擔(dān)保。相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)計資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品過程中依舊沿用傳統(tǒng)內(nèi)外部的增級方法，所以，實際發(fā)行和推出資產(chǎn)支持證券環(huán)節(jié)，需要將此問題詳細(xì)告知相關(guān)投資人，避免為地方政府、企業(yè)以及相關(guān)利益主體帶來不必要糾紛。

2.4 其他問題

PPP項目模式下，要求相關(guān)人員必須高度重視地方政府行為所產(chǎn)生的影響，比如：高速公路在法定節(jié)假日通行免費政策，影響了高速公路正常收費現(xiàn)金流。相關(guān)投資者針對這類問題憂慮，不斷增加項目融資的成本。此外，政策浮動也是影響證券定價與收入評估的主要因素，相關(guān)立法者與權(quán)益持有著必須實時關(guān)注。

3 PPP項目的資產(chǎn)證券化模式

PPP項目的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)包括負(fù)債權(quán)益、收益權(quán)益以及股權(quán)權(quán)益三項類型的內(nèi)容。其中，收益權(quán)益資產(chǎn)更是PPP項目的資產(chǎn)證券化主要構(gòu)成元素。

3.1 收益權(quán)益資產(chǎn)證券化

PPP項目收費的模式主要包括地方政府付費、使用者付費以及可行性缺口補(bǔ)助等，而由此發(fā)生收益權(quán)益的資產(chǎn)也能夠分為地方政府付費模式內(nèi)財政補(bǔ)貼、使用者付費模式內(nèi)收費收益以及可行性缺口補(bǔ)助模式內(nèi)政府補(bǔ)貼和收費收益。

使用者付費模式內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是項目單位特許經(jīng)營范圍中，直接向項目使用者收繳基礎(chǔ)設(shè)施的使用費與服務(wù)費權(quán)益。使用者付費模式通常針對經(jīng)營性資產(chǎn)項目，此類項目更多的體現(xiàn)在需求量可預(yù)測程度較強(qiáng)，現(xiàn)金流持續(xù)且穩(wěn)定等內(nèi)容上，例如：供熱供水、教育、燃?xì)?、養(yǎng)老以及醫(yī)療等項目。PPP項目單位轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是特許經(jīng)營所產(chǎn)生未來現(xiàn)金的流入，一般情況下不會直接轉(zhuǎn)讓出特許經(jīng)營的權(quán)益。

政府付費模式內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)則是，項目單位向地方政府收取服務(wù)費與基礎(chǔ)設(shè)施費用權(quán)益?；谶@種情況下，項目單位收益以財政支付為主，所以方案設(shè)計階段必須要著重體現(xiàn)財政支付的能力。

可行性缺口補(bǔ)助模式針對使用者服務(wù)難以彌補(bǔ)社會性資本投入，并且獲取一定收益的條件上，由地方政府對PPP項目給予適當(dāng)補(bǔ)助，確保整體項目可以順利進(jìn)行。這一模式主要應(yīng)用在準(zhǔn)經(jīng)營性的項目上，例如：輕軌、地鐵等?？尚行匀笨谘a(bǔ)助模式內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)由收益權(quán)益于財政補(bǔ)貼構(gòu)成，所以兼具了使用者支付與政府支付兩模式特征。

3.2 債權(quán)權(quán)益資產(chǎn)證券化

債權(quán)資產(chǎn)證券化概況來講是將PPP項目的銀行貸款當(dāng)做基礎(chǔ)資產(chǎn)的信貸性資產(chǎn)證券化。發(fā)起機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行，因此，信貸性資產(chǎn)支出證券主要在銀行市場內(nèi)發(fā)行。

4 投資者對風(fēng)險的應(yīng)對措施

4.1 嚴(yán)格評審信用主體資質(zhì)

結(jié)合相關(guān)研究數(shù)據(jù)、評級報告、企業(yè)內(nèi)部信用等級評定系統(tǒng)以及相關(guān)新聞報道等內(nèi)容，全面落實PPP項目參與企業(yè)信用評審的工作。對于社會資本主體和項目單位，除卻和一般性企業(yè)信用評審一樣的內(nèi)容外，還需關(guān)注其財務(wù)情況、運(yùn)營情況以及PPP項目涉及領(lǐng)域、運(yùn)作經(jīng)驗等。例如：體育館PPP項目的提前結(jié)束原因，包括社會資本主體對大中型體育館管理經(jīng)驗的缺失。針對地方政府，可以應(yīng)用以往投債分析信用評定體系，全面評估項目所在地財政、經(jīng)濟(jì)和信用履約等情況，針對行政級別過低、地域敏感等政府需要嚴(yán)格把關(guān)。

4.2 預(yù)測PPP項目現(xiàn)金流合理性

對于收費權(quán)益類，主要是通過獨立的第三方評估單位進(jìn)行預(yù)測并且生成報告。投資主體應(yīng)該理清第三方單位現(xiàn)金流的預(yù)測方式，分析增長率和相關(guān)假設(shè)背后邏輯框架。此外，需要將評估結(jié)果和P PP項目展開對比，如果評估結(jié)果存在過于樂觀或悲觀，需要高度警惕。

4.3 防范法律合規(guī)團(tuán)隊風(fēng)險

信用審查過程中，要求公司的法律合規(guī)人員參與其中，全面審查PPP項目由發(fā)起直至落地進(jìn)行資產(chǎn)證券化全過程的合同效力、賬戶真實性等，正確分析未來可能出現(xiàn)的影響本息償付的條款內(nèi)容。

4.4 加強(qiáng)各方交流溝通

PPP項目作為現(xiàn)代化市場新興事物，由運(yùn)作至監(jiān)管等方面內(nèi)容均處于探索階段。而為了控制信息不對稱問題，要求項目投資人需要積極和交易所、管理部門以及監(jiān)管方展開有效溝通，咨詢PPP項目的細(xì)節(jié)內(nèi)容，及時反饋項目投資的各項問題，實現(xiàn)PPP項目良性運(yùn)作。

5 結(jié)束語

總而言之，PPP項目和資產(chǎn)證券化屬于市場經(jīng)濟(jì)新興事物，而針對怎樣將兩者有機(jī)結(jié)合，現(xiàn)階段在市場實踐或理論分析等方面均有著明顯不足?；赑PP項目發(fā)展實際需求，和資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)對融資環(huán)節(jié)契合程度，兩者結(jié)合后會有更加寬闊的市場。

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