文/普華永道金融服務(wù)團(tuán)隊(duì) 編輯/白琳

透析ICO風(fēng)險(xiǎn)

文/普華永道金融服務(wù)團(tuán)隊(duì) 編輯/白琳

ICO（Initial Coin Offerings，首次代幣發(fā)行）是從數(shù)字貨幣及區(qū)塊鏈行業(yè)衍生出的項(xiàng)目眾籌概念。其可以被視為是介于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資和Kickstarter眾籌投資模式之間的一種新型融資模式，也就是區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)向愛(ài)好者和支持者公開(kāi)預(yù)售加密代幣，為企業(yè)或項(xiàng)目籌集資金。

目前，由于ICO項(xiàng)目的信息披露缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此容易造成信息不對(duì)稱，導(dǎo)致項(xiàng)目支持者參與ICO時(shí)承擔(dān)著較高的風(fēng)險(xiǎn)。ICO游離在傳統(tǒng)的法律和監(jiān)管體系之外，處于一個(gè)灰色地帶。ICO通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行，并且通常只接受數(shù)字貨幣，因此其管轄范圍很難界定，項(xiàng)目支持者也很難得到保護(hù)。此外，ICO的特點(diǎn)在于它是投資于未來(lái)的項(xiàng)目，初期項(xiàng)目本身可能只是個(gè)概念，加之區(qū)塊鏈技術(shù)的開(kāi)發(fā)和實(shí)施難度較大，ICO項(xiàng)目成功與否的不確定性更大，風(fēng)險(xiǎn)更高。

ICO運(yùn)作模式

當(dāng)某公司希望通過(guò)ICO的方式融資時(shí)，通常會(huì)發(fā)行一定數(shù)量的加密代幣，接著向項(xiàng)目支持者出售這些代幣；并且通常這些代幣被用于兌換比特幣或其他數(shù)字貨幣。區(qū)塊鏈項(xiàng)目常常使用ICO的方式來(lái)籌集資金，把一部分項(xiàng)目平臺(tái)上的加密代幣分配給早期的支持者和投資人、一部分用于項(xiàng)目支持、一部分分配給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)等。

ICO無(wú)論是其名稱還是其實(shí)際運(yùn)作方式，都很容易讓大家聯(lián)想到IPO。兩者之間的主要差別體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是標(biāo)的物不同。IPO投資者支付一定的費(fèi)用認(rèn)購(gòu)自己相應(yīng)的份額，而這部分份額以某種憑證的方式，可以在交易市場(chǎng)進(jìn)行自由交易。大多數(shù)的ICO發(fā)行代幣不是證券也不是分紅權(quán)益，而是項(xiàng)目軟件系統(tǒng)的使用權(quán)。因?yàn)槠錄](méi)有對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，故無(wú)法作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利憑證。

二是法律監(jiān)管強(qiáng)度不同。各國(guó)對(duì)IPO都有嚴(yán)格的法律和監(jiān)管要求；而目前各國(guó)對(duì)ICO的監(jiān)管尚在研究當(dāng)中，多為自治管理。

三是資金使用范圍不同。IPO的融資主要用于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，而ICO的融資資金用于項(xiàng)目本身的開(kāi)發(fā)。

四是決策方式不同。IPO根據(jù)股份比例參與決策，ICO發(fā)行的代幣通常對(duì)項(xiàng)目沒(méi)有決策權(quán)。

加密代幣發(fā)行已成為區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司在發(fā)展早期，為其項(xiàng)目籌集資金的一種簡(jiǎn)單常用的方法，也是一般用戶和發(fā)燒友投資具有潛在價(jià)值的項(xiàng)目，并在項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展中獲取收益的機(jī)會(huì)。對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)熱衷的支持者都開(kāi)始支持此融資方式，比特幣領(lǐng)域的老手也投入?yún)^(qū)塊鏈代幣投資。行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者表示，ICO正改變著傳統(tǒng)風(fēng)投模式。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的普及，關(guān)于ICO的討論和活動(dòng)會(huì)越來(lái)越多，更多的區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司也選擇通過(guò)出售加密代幣形式的收益權(quán)或軟件使用權(quán)這一便捷且低成本的方式，接觸到全球的個(gè)人或機(jī)構(gòu)項(xiàng)目支持者。

根據(jù)Coindesk發(fā)布的2016年區(qū)塊鏈?zhǔn)袌?chǎng)調(diào)查，在2016年，區(qū)塊鏈項(xiàng)目通過(guò)ICO的方式總共籌集到2.36億美元，接近區(qū)塊鏈行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資總額的一半。而在2017年5月，數(shù)據(jù)顯示ICO項(xiàng)目籌集的資金已經(jīng)超過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)投資，增長(zhǎng)速度之快令人咋舌。

這一新的融資方式還處于非常初級(jí)的階段，很大程度上被視為一種去中介化的融資方式，是個(gè)人參與早期區(qū)塊鏈項(xiàng)目的新機(jī)遇，也是初創(chuàng)企業(yè)新的融資渠道。ICO融資的優(yōu)勢(shì)在于：能在項(xiàng)目啟動(dòng)初期籌集資金，有利于吸引頂尖開(kāi)發(fā)人才，組成有才華的團(tuán)隊(duì)；消除了風(fēng)險(xiǎn)投資流程中的許多障礙，加快籌資過(guò)程；通常在ICO結(jié)束后較短時(shí)間內(nèi)即可以在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，相較于IPO有更好的流動(dòng)性；如果項(xiàng)目成功，項(xiàng)目支持者可以更快獲得收益，參與門檻較低?？傊?，利用ICO籌集資金更快速方便，因此在區(qū)塊鏈行業(yè)頗受關(guān)注。

一些區(qū)塊鏈企業(yè)家已通過(guò)ICO籌集了不少資金，但如果在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)謀求融資，往往會(huì)有更大的難度。此外，代幣的大量流通可以鼓勵(lì)早期參與者支持其區(qū)塊鏈平臺(tái)并成為用戶和開(kāi)發(fā)者，所以有很多區(qū)塊鏈項(xiàng)目和企業(yè)都在考慮通過(guò) ICO獲得運(yùn)營(yíng)資金。

六大風(fēng)險(xiǎn)隱患

攜款潛逃或消極對(duì)待

無(wú)論在哪個(gè)國(guó)家，此類項(xiàng)目都缺乏政府和司法保護(hù)。缺少法律層面的監(jiān)管，僅僅依靠開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)和區(qū)塊鏈社區(qū)天使投資人的信用背書，使得ICO 缺乏保障。此外，ICO的交易平臺(tái)對(duì)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的盡職調(diào)查沒(méi)有強(qiáng)制要求，普通項(xiàng)目支持者甚至對(duì)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的了解僅限于其官方網(wǎng)站及ICO公告。在這樣的情況下，很可能存在著項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)攜款潛逃的風(fēng)險(xiǎn)。

由于ICO是一種風(fēng)險(xiǎn)較大的投資方式，所以大多數(shù)ICO項(xiàng)目無(wú)法給予項(xiàng)目支持者確切的回報(bào)預(yù)期。有的ICO項(xiàng)目的團(tuán)隊(duì)利用這種可以無(wú)需承諾的特性，在獲得了籌集的數(shù)字貨幣后，不積極推動(dòng)項(xiàng)目發(fā)展甚至無(wú)所作為，讓項(xiàng)目推進(jìn)緩慢或者毫無(wú)進(jìn)展，都造成了項(xiàng)目支持者的損失。

此外，由于對(duì)投資資金管理披露沒(méi)有明確的要求，因此可能造成披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確以及缺乏獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)，使項(xiàng)目支持者無(wú)法準(zhǔn)確了解投資資金的使用情況。

盡管目前鮮有ICO項(xiàng)目在融資之后出現(xiàn)攜款潛逃，但是有的團(tuán)隊(duì)為了募集更多資金，夸大其詞制造夸張的線路圖、撰寫不符合實(shí)際的白皮書，結(jié)果開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)在ICO成功之后消極對(duì)待。

很多區(qū)塊鏈專家都認(rèn)為，項(xiàng)目支持者對(duì)ICO和加密代幣評(píng)估經(jīng)驗(yàn)不足，因此人們往往抱著從眾心理，并沒(méi)有了解項(xiàng)目細(xì)節(jié)。很多人的盡職調(diào)查做得很少，把投資當(dāng)作投機(jī)，通常會(huì)選擇立刻在交易所出售代幣，形成了炒幣的現(xiàn)象，對(duì)項(xiàng)目長(zhǎng)期發(fā)展埋下了消極對(duì)待的隱患。

過(guò)度承諾

進(jìn)行ICO的許多團(tuán)隊(duì)經(jīng)常故意給出美好的承諾，目的是籌集盡可能多的資金，而不考慮長(zhǎng)期的影響。事實(shí)上，很多加密代幣項(xiàng)目沒(méi)能實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目支持者的承諾。一個(gè)典型的例子是The DAO。它曾經(jīng)是歷史上最大的ICO，當(dāng)時(shí)籌集了1.5億美元，但一大部分卻被黑客利用智能合約的漏洞所竊取，在以太坊社區(qū)引起了巨大的轟動(dòng)。

在許多情況下，創(chuàng)業(yè)公司在只有一個(gè)模糊的白皮書和一個(gè)華麗的網(wǎng)站的情況下便開(kāi)始了他們的ICO。一些ICO正在上市，發(fā)展看似神速，但在現(xiàn)實(shí)中，不會(huì)有初創(chuàng)公司能有這樣火箭般的發(fā)展速度。有了ICO之后，早期階段、上市和產(chǎn)品推向市場(chǎng)這三個(gè)階段之間的界限會(huì)變得模糊，但是，理論上的可行并不意味著投入市場(chǎng)使用的可行。

過(guò)度樂(lè)觀

各類ICO項(xiàng)目的估值預(yù)期不公正，ICO的金額也很驚人。甚至融資發(fā)起人都沒(méi)有預(yù)料到項(xiàng)目支持者會(huì)這么積極地參與ICO，還帶來(lái)這么高的融資額。從現(xiàn)在的情況來(lái)看，即使最有希望的項(xiàng)目也存在過(guò)高估值的問(wèn)題。

越來(lái)越多的懷疑卻沒(méi)有阻止公司通過(guò)加密代幣融資籌集資金。為什么加密代幣項(xiàng)目的周圍一直圍繞著狂熱的項(xiàng)目支持者？很大程度上應(yīng)該與比特幣和以太坊的成功案例有關(guān)。加密愛(ài)好者在過(guò)去幾年中體驗(yàn)了比特幣和以太坊的顯著收益，現(xiàn)在做出投資決策時(shí)，會(huì)過(guò)于看重前景，卻忽視執(zhí)行力。數(shù)字貨幣市場(chǎng)為企業(yè)家募集資金設(shè)置了低得驚人的門檻，這對(duì)所有參與者都是危險(xiǎn)的。

此外，ICO的成功并不等于公司的成功。成功意味著許多用戶的持續(xù)參與，穩(wěn)定的生態(tài)系統(tǒng)活動(dòng)，從服務(wù)或產(chǎn)品看到的收益，以及一些早期的收入或財(cái)富創(chuàng)造，從而證明產(chǎn)品上市是有效的。

還有，許多ICO的經(jīng)驗(yàn)法則是將大部分的代幣分配給市場(chǎng)，并為開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目發(fā)展保留一部分；但這是有一定風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)檫@就意味著項(xiàng)目需要立即籌集所有的資金。最好的情況就是，公司假設(shè)代幣價(jià)格上漲，那么公司（或協(xié)議運(yùn)營(yíng)商）永遠(yuǎn)不需要再次籌集資金。但不是每家公司發(fā)行的加密代幣都會(huì)像比特幣或以太坊一樣，就像不是 每個(gè)科技初創(chuàng)公司都像Facebook或 Google一樣成功。

缺乏控制力

過(guò)去創(chuàng)業(yè)公司會(huì)因?yàn)樗麄兊南敕?、團(tuán)隊(duì)和初步產(chǎn)品的進(jìn)展而獲得資助；現(xiàn)在，區(qū)塊鏈初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)發(fā)表了一篇文章來(lái)支持他們的想法并想以錢作為回報(bào)。然而產(chǎn)品可能需要一到兩年的時(shí)間才能上市，且這些產(chǎn)品并不能保證會(huì)被市場(chǎng)接受。項(xiàng)目支持者在購(gòu)買其代幣時(shí)往往沒(méi)有了解詳細(xì)信息，也沒(méi)有使用過(guò)其產(chǎn)品。在這一階段，基本不涉及到執(zhí)行能力和操作經(jīng)驗(yàn)，大部分的分析都是表面上的。

另外，團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品和市場(chǎng)排在三個(gè)神奇的詞——代幣、區(qū)塊鏈和去中心化——的后面。代幣不是商業(yè)模式，代幣驅(qū)動(dòng)的價(jià)值主張或?qū)嵱贸绦虿攀巧虡I(yè)模式，這種結(jié)合才是應(yīng)該關(guān)注的。如果方向不正確，無(wú)論選擇什么樣的路徑也不會(huì)讓最終的結(jié)果變得更好。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)不能僅關(guān)注與發(fā)行代幣，然后期待奇跡發(fā)生。

代幣持有者分配項(xiàng)目收益的方式也缺少控制。很多情況下，代幣持有者根本不知道自己有什么權(quán)利。很多公司都是單方面控制著幾百萬(wàn)美元的ICO收益。大多數(shù)情況下，沒(méi)有人監(jiān)控資金使用情況，有可能把資金存儲(chǔ)在銀行的個(gè)人賬戶里，也可能存在數(shù)字貨幣錢包里。在這種情形下，欺詐是很難防范的。

現(xiàn)有的企業(yè)模式的確是有自己的弱點(diǎn)，然而也隨著市場(chǎng)變化經(jīng)歷了幾百年的進(jìn)化，相關(guān)法律也在平衡股東的利益和管理代理問(wèn)題。去中心化自治組織（DAO）希望依靠代碼來(lái)實(shí)現(xiàn)自我管理，但是實(shí)際操作效果無(wú)法確定。DAO是智能合約，但是它是否具有法律約束力，能否保護(hù)項(xiàng)目支持者呢？答案似乎是否定的。

缺乏好的商業(yè)用例

區(qū)塊鏈技術(shù)較大程度還處于實(shí)驗(yàn)室階段，很多企業(yè)想加入到這個(gè)科技新浪潮，但苦于尋找不到好的切入點(diǎn)。因此，很多ICO的區(qū)塊鏈項(xiàng)目缺乏好的應(yīng)用場(chǎng)景，到目前為止，除比特幣以外，還沒(méi)有其他基于區(qū)塊鏈的去中心化得到大規(guī)模應(yīng)用的情況出現(xiàn)。ICO項(xiàng)目不應(yīng)為了達(dá)到籌資的目的，而為了去中心化而去中心化，需要思考項(xiàng)目應(yīng)用場(chǎng)景所在的市場(chǎng)是否真的需要去中心化的方式。理論上去中心化應(yīng)用可以實(shí)現(xiàn)低成本、高隱秘性、高安全性和去中介化。但是隱私性和安全性不是實(shí)現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用的關(guān)鍵因素，去中心化應(yīng)用的普及只有通過(guò)提供真正的低成本，并且不以犧牲用戶體驗(yàn)為代價(jià)。

監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

雖然目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有將所有的數(shù)字貨幣定義為證券，但是無(wú)論美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC），還是新加坡金融管理局（MAS），立場(chǎng)都相當(dāng)明確，一旦發(fā)行的數(shù)字貨幣符合作為證券的條件，則ICO項(xiàng)目和數(shù)字貨幣都會(huì)受到監(jiān)管。一旦被界定為證券，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)介入，這不僅將增加報(bào)告和合規(guī)要求，也會(huì)顯著增加這種融資方式的成本。

美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）2017年7月25日發(fā)布了一份關(guān)于2016年在以太坊上The DAO項(xiàng)目的調(diào)查報(bào)告，得出了以下結(jié)論：The DAO項(xiàng)目構(gòu)成了證券發(fā)行，相關(guān)代幣屬于證券；發(fā)行方The DAO需要依法辦理證券發(fā)行的登記；交易The DAO代幣的數(shù)字貨幣交易所，也有義務(wù)依法登記為證券交易所，否則就構(gòu)成違法。不過(guò)這次調(diào)查的結(jié)論僅針對(duì)The DAO這一個(gè)特定的項(xiàng)目，不代表SEC已經(jīng)將所有的ICO行為及其發(fā)售的數(shù)字貨幣定義為證券。

除了美國(guó)和新加坡，加拿大安大略省證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也正式發(fā)布了警示，表示ICO或?qū)w屬證監(jiān)會(huì)管轄。另外，其他國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如英國(guó)的FCA）都對(duì)證券的構(gòu)成確立了明確的指引原則，因此判斷ICO項(xiàng)目發(fā)行的數(shù)字貨幣是否符合證券的定義變得十分重要。相信隨著各監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)字貨幣和ICO更深入的理解，不久的將來(lái)將會(huì)出現(xiàn)更明確的監(jiān)管要求。

LINK鏈接

2017年8月31日，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)發(fā)出《關(guān)于防范各類以ICO名義吸收投資相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的提示》，指出各類以ICO名義進(jìn)行籌資的項(xiàng)目在國(guó)內(nèi)迅速增長(zhǎng)，擾亂了社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，并形成了較大風(fēng)險(xiǎn)隱患。其中，國(guó)內(nèi)外部分機(jī)構(gòu)采用各類誤導(dǎo)性宣傳手段，以ICO名義從事融資活動(dòng)，且相關(guān)金融活動(dòng)并未取得任何許可，涉嫌詐騙、非法證券、非法集資等行為。由于ICO項(xiàng)目資產(chǎn)不清晰，投資者適當(dāng)性缺失，信息披露嚴(yán)重不足，投資活動(dòng)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

2017年9月4日，人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》（以下簡(jiǎn)稱《公告》），指出國(guó)內(nèi)通過(guò)發(fā)行代幣形式包括首次代幣發(fā)行（ICO）進(jìn)行融資的活動(dòng)大量涌現(xiàn)，投機(jī)炒作盛行，涉嫌從事非法金融活動(dòng)，嚴(yán)重?cái)_亂了經(jīng)濟(jì)金融秩序。根據(jù)《公告》的要求，自《公告》發(fā)布之日起，各類代幣發(fā)行融資活動(dòng)應(yīng)當(dāng)立即停止；已完成代幣發(fā)行融資的組織和個(gè)人應(yīng)當(dāng)做出清退等安排，合理保護(hù)投資者權(quán)益，妥善處置風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《公告》的定義，代幣發(fā)行融資是指融資主體通過(guò)代幣的違規(guī)發(fā)售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“虛擬貨幣”的行為?！豆妗穼?duì)其的定性是：本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)的非法公開(kāi)融資的行為，涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動(dòng)。《公告》還提醒投資者代幣發(fā)行融資與交易存在多重風(fēng)險(xiǎn)，包括虛假資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)失敗風(fēng)險(xiǎn)、投資炒作風(fēng)險(xiǎn)等，且投資者須自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，希望廣大投資者謹(jǐn)防上當(dāng)受騙。