文/張福乾 編輯/韓英彤

關注境外發(fā)債增信擔保業(yè)務風險

文/張福乾 編輯/韓英彤

銀行一旦通過備用信用證/保函方式為發(fā)債項目提供增信擔保，即需對發(fā)行募集債券的未來可兌付性承擔第一性的連帶責任。

作為當前企業(yè)有效的融資方式之一，境外發(fā)債融資有著融資成本低、融資幣種多元化、融資資金使用靈活等先天優(yōu)勢，越來越受到國內(nèi)大中型企業(yè)的青睞。銀行作為企業(yè)境外發(fā)債項目重要的參與主體，發(fā)揮著其他金融機構不可替代的重要作用。增信擔保作為銀行參與企業(yè)境外發(fā)債項目的重要參與環(huán)節(jié)，對企業(yè)境外發(fā)債成本、時效甚至成敗與否，均具有至關重要的作用；而同時，對銀行自身也是重要的利潤增長點。筆者將從銀行業(yè)務拓展的視角，結合近年來銀行開展的業(yè)務實例進行實證分析，并對業(yè)務開展過程的相關風險和注意事項提出建議。

政策利好

從當前監(jiān)管政策看，我國對企業(yè)境外發(fā)債審批、外債登記及發(fā)債資金回流等諸多方面的監(jiān)管均日益寬松、透明和自由，無論其采取直接發(fā)債模式（以境內(nèi)企業(yè)為發(fā)債主體）還是間接發(fā)債模式（以境內(nèi)企業(yè)境外控股企業(yè)為發(fā)債主體）。因此，越來越多的企業(yè)開始嘗試利用國家政策紅利，跨出國門在境外發(fā)行債券，以獲取便捷、高效、低廉的融資渠道。

長期以來，我國的境外發(fā)債主力軍為金融機構、政府機構和大型國有企業(yè)。而制約企業(yè)境外發(fā)債大規(guī)模擴張的主要因素有兩個：一是國家政策監(jiān)管嚴格，對于境外發(fā)債企業(yè)準入門檻較高，需要有關部門事前審批；二是對境外發(fā)債資金回流境內(nèi)實施嚴格限制，需要相關部門的審批。鑒此，大部分企業(yè)只能采用間接發(fā)債模式，即以在境外成立的控股平臺或SPV（特殊目的公司）作為發(fā)債主體；而發(fā)債融得的資金，大部分企業(yè)是通過關聯(lián)公司貿(mào)易或借款形式流入境內(nèi)使用，或者以發(fā)債資金直接滿足企業(yè)本身在境外的使用需求。由于存在上述障礙，盡管海外發(fā)債模式優(yōu)勢明顯，但真正有實力和能力去做的企業(yè)較少。面對嚴格的審批監(jiān)管，大部分企業(yè)只能望而卻步。

隨著市場經(jīng)營形勢的變化，也為了適應企業(yè)多渠道融資的需求，我國近年來開始陸續(xù)頒布相關新的監(jiān)管政策。國家發(fā)改委《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號），將外債審批制度變更為登記制度；人民銀行《關于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號），將“全口徑”跨境融資宏觀審慎管理新政在全國推廣；國家外匯管理局《關于改革和規(guī)范資本項目結匯管理政策的通知》（匯發(fā)〔2016〕16號）），推出了外債資金負面清單，發(fā)債資金可調(diào)回境內(nèi)并意愿結匯；2017年1月，《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事項的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號）頒布，在監(jiān)管持續(xù)“擴流入”政策的導向下，進一步放寬了對企業(yè)和銀行的跨境融資政策。這一系列的外債制度體制的改革，進一步激發(fā)了企業(yè)境外發(fā)債的積極性和主動性。

由此可見，隨著越來越多的企業(yè)參與國際經(jīng)濟合作，中國企業(yè)在海外的認知度和品牌知名度逐步得到了提升，加上國家審時度勢及時推出相關配套措施，有利地推動了越來越多的企業(yè)“走出去”開展境外發(fā)債項目。

銀行機遇

盡管目前我國已開始逐步鼓勵直接發(fā)債模式，但由于間接發(fā)債模式存續(xù)時間較長、操作模式較為成熟，目前境外發(fā)債項目仍以間接發(fā)債為主。而間接發(fā)債由于受制于境外SPV公司規(guī)模和財務經(jīng)營狀況，單純依靠SPV公司海外發(fā)債是行不通的。目前海外發(fā)債通常采取境內(nèi)母公司或第三方增信方式，以便提升發(fā)債項目的國際信用評級，從而帶動國際投資者的認籌熱情，降低發(fā)債融資成本。目前，境外發(fā)債通用會采用以下增信模式。

維好協(xié)議

維好協(xié)議是指境內(nèi)母公司為境外子公司提供支持，向國際投資者保證發(fā)行主體會保持適當?shù)臋嘁婕傲鲃淤Y金，不會出現(xiàn)破產(chǎn)等情況。其基本內(nèi)容是由內(nèi)地母公司承諾，將海外子公司的凈資產(chǎn)維持在相應水平之上，且為維持該水平，內(nèi)地母公司會在必要情況下對海外子公司進行現(xiàn)金注資。

維好協(xié)議最初僅在一些大型央企發(fā)債時采用，但在最近的債券發(fā)行中已被更為廣泛地運用。但維好協(xié)議并非擔保，債券持有人不能直接要求母公司履約，母公司也不具有向債券持有人直接支付的義務；同時，該協(xié)議在中國的可執(zhí)行性未經(jīng)考驗，以該結構發(fā)行債券的票面利率仍會較高。

回購權益承諾協(xié)議

回購權益承諾協(xié)議是指境外債券一旦發(fā)生違約，母公司將從海外發(fā)行人及其境內(nèi)子公司中購買資產(chǎn)，從而向海外發(fā)行人支付足夠涵蓋發(fā)行人所有債務責任的資金。這就增加了海外發(fā)行主體從境內(nèi)母公司取得資金的渠道，一定程度地解除了國際投資者對無法向發(fā)行人求償境內(nèi)資產(chǎn)的擔憂。

但若執(zhí)行該回購交易，需要后續(xù)諸多的政府審批和監(jiān)管手續(xù)，不僅需要取得中國商務部和國家外匯管理局的批準，而且須向有關的工商行政管理機關就根據(jù)股權回購承諾而發(fā)生的股權轉(zhuǎn)讓進行登記備案。

流動性支持承諾協(xié)議

流動性支持承諾協(xié)議，是指境內(nèi)控股母公司就境外債券發(fā)行人在出現(xiàn)資金不足、流動性缺口等情形時，將及時補充資本或提供流動性支持所做的書面承諾或簽訂的協(xié)議。該協(xié)議由流動性支持方吸收了資金償付的不確定性風險，為投資者提供了一層“安全墊”的保護。

銀行出具的備用信用證/保函

該模式由境內(nèi)或境外銀行通過開立備用信用證/保函來為債券發(fā)行提供擔保，以代表投資者利益的信托代理人為備用信用證/保函的受益人，承擔債券到期兌付及利息支付的第一性連帶責任擔保。近年來境內(nèi)母公司在維好協(xié)議以及回購權益承諾協(xié)議基礎上，新增銀行備用信用證/保函提供擔保，成為境外債券市場認可度較高的增信方式，日益受到債券發(fā)行企業(yè)和投資者的青睞。

從債券發(fā)行企業(yè)角度來看，通過銀行的備用信用證/保函作為增信工具，其第三方債券評級有很大程度上視同于由其銀行發(fā)行的債券評級，無需進行向評級機構披露其業(yè)務或營運的相關信息，節(jié)省了第三方信用評級的手續(xù)和費用；而第三方信用評級的提升，又意味著可最大程度地得到境外投資者的認可，因而可有效降低企業(yè)債券融資成本。從國際債券投資者的角度看，在銀行備用信用證/保函的增信擔保中，銀行對債券的剛性兌付及利息支付承擔第一性連帶責任擔保，使發(fā)行的債券獲得了企業(yè)信用+銀行信用的雙重擔保，因而更安全、更有保障。

由于該模式下，提供增信的銀行會收取一定比例的擔保手續(xù)費，因此銀行提供增信擔保后所節(jié)約的融資成本是否能涵蓋增信的擔保手續(xù)費，就成為債券發(fā)行企業(yè)需要權衡的問題。這也是銀行開展此類業(yè)務營銷需要關注和考量的問題。此外，銀行提供備用信用證/保函支持需占用企業(yè)的銀行授信額度，根據(jù)銀行授信政策的要求，可能需要有相關的反擔保措施，也是開展此類業(yè)務需要提前考慮的事情。

綜上所述，盡管當前境外發(fā)債項目絕大部分采用維好協(xié)議、回購權益承諾協(xié)議、流動性支持承諾等由境內(nèi)母公司提供的增信支持方式，但由于此類增信支持不等同于母公司擔保，且在中國的可執(zhí)行性也未經(jīng)實踐考驗，因而債券發(fā)行的票面利率仍會較高。而通過銀行備用信用證/保函增信擔保模式，因其債券評級很大程度上可視同銀行發(fā)行的債權評級，因而能夠有效降低企業(yè)的融資成本。基于此，當前越來越多的境外發(fā)債項目在傳統(tǒng)母公司增信協(xié)議基礎上，開始考慮采用銀行提供備用信用證/保函的增信擔保模式。

業(yè)務風險

境外發(fā)債增信擔保業(yè)務基于的業(yè)務背景，是境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行企業(yè)債券。由于境外發(fā)債項目本身參與主體眾多、關系復雜，受國內(nèi)外政策的影響較大，且海外市場風險也遠比國內(nèi)要高，因此，銀行在該業(yè)務拓展過程中要格外關注其潛在的業(yè)務風險。

企業(yè)的信用風險

在單純的企業(yè)境外發(fā)債項目中，銀行扮演的是全球業(yè)務協(xié)調(diào)人、承銷商及簿記管理人之一或兼具這些角色，均屬于境外發(fā)債業(yè)務的居間聯(lián)絡人。其職能是以高效、低成本、低風險為宗旨，促成企業(yè)境外募集債券資金，承擔的僅是居間撮合的角色，本身并不對發(fā)行募集的債券資金的安全性和承兌與否承擔相關責任。但如果銀行通過備用信用證/保函方式為發(fā)債項目提供了增信擔保，其即需對發(fā)行募集的債券未來的可兌付性承擔第一性的連帶責任。從銀行內(nèi)部業(yè)務操作角度來看，單純的境外發(fā)債無須落實企業(yè)授信或反擔保抵押措施；而開立融資性備用信用證/保函，則需要占用企業(yè)授信專項授信額度或落實相關反擔保措施。因此，對于開立增信備用信用證/保函的銀行業(yè)務部門，應該比負責發(fā)債的銀行投行部門更關注企業(yè)本身的信用風險。

其次，銀行還需關注目前單一企業(yè)境外債券違約帶來的整體行業(yè)信用風險的流動性限制。當前企業(yè)信用風險高企，中國企業(yè)境外債券違約也陸續(xù)出現(xiàn)。這種信用風險的暴露，也給我國企業(yè)今后的境外發(fā)債帶來了不確定因素。比如：在2015年佳兆業(yè)美元債券的違約之后，相近信用評級的地產(chǎn)企業(yè)在中國香港發(fā)行債券的票面利率都有明顯升高；2016年，中國東北特殊鋼集團有限責任公司的違約事件影響惡劣，也受到國內(nèi)外對鋼鐵行業(yè)債券市場的高度關注。因此，銀行要嚴防信用風險帶來的流動性限制。

市場風險

我國企業(yè)對在境外發(fā)債的具體流程普遍缺乏了解，表現(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)的財務制度未完全適應國際化的融資要求，也不熟悉需要合作的中介機構等，很容易導致市場風險。各國際債券市場的監(jiān)管機構對于發(fā)債需要合作的審計機構、承銷機構、信用評級機構，都有明確的準入制度和相關政策。有些企業(yè)因不了解相關情況，選擇了不適合自身的中介機構，結果雖然付出了高昂的服務費用，卻未能獲得滿意的發(fā)行利率，甚至以發(fā)行失敗告終。這種市場風險不容小覷。

政策性風險

作為我國外債制度管理的重要組成部分，企業(yè)境外發(fā)債要嚴格遵守國家發(fā)改委、人民銀行及外匯局等政府監(jiān)管部門的政策制度。同時由于境外發(fā)債受國家經(jīng)濟政治環(huán)境的影響較大，在業(yè)務敘做時，銀行還要對發(fā)債項目的政策制度有一個全面了解，在遵守國家法律法規(guī)的前提下，為企業(yè)資金流動做出合理的安排。

貨幣錯配的匯率風險

貨幣錯配主要指企業(yè)用本幣資產(chǎn)償還外幣負債。這對短期債券的影響尤其明顯，但其隱含的匯率風險卻往往被發(fā)行人所忽視。隨著人民幣匯率波動加大，尤其在“8·11”匯改之后，企業(yè)境外發(fā)債的匯率風險陡升，對融資成本的影響更需密切關注。如果企業(yè)本身沒有外匯來源，需通過購匯來償還外幣負債時，可采取匯率套期保值來鎖定遠期匯率。但在人民幣單邊升值的情況下，匯率套期保值反而會增加額外成本。因此，對于貨幣錯配的匯率風險，銀行一定要根據(jù)未來的匯率走勢，制定出切實可行的匯率應對方案，防范貨幣錯配帶來的敞口風險。

境外發(fā)行債券是企業(yè)“走出去”融資的重要途徑，日益受到境內(nèi)企業(yè)的青睞。尤其是近幾年國內(nèi)資本項下逐步放開，監(jiān)管的放松為企業(yè)“走出去”發(fā)債提供了政策制度支持。這給銀行拓展企業(yè)發(fā)債項下增信擔保業(yè)務提供了廣闊的市場空間。銀行應緊抓這一機遇，加大對企業(yè)境外發(fā)債增信擔保業(yè)務需求的調(diào)查和研究，在把控業(yè)務風險的基礎上，切實為企業(yè)提供可有效降低其發(fā)債成本、提高其債券在國際市場認可度的銀行增信擔保產(chǎn)品，實現(xiàn)銀企雙贏。

作者單位：中國銀行山東省分行貿(mào)易金融部