鄭長軍 尹 磊 錢寧宇

預算軟約束下的地方政府融資行為
——基于城投債視角的實證研究

鄭長軍 尹 磊 錢寧宇

本文從城投債的視角來研究預算軟約束影響下的地方政府融資行為，使用2008-2016年地方政府融資平臺發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)，分析了國務院43號文（簡稱43號文）政策沖擊下地方政府特征對城投債信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）地方政府公共預算收入與城投債信用利差負相關，表明地方政府對城投債存在預算軟約束，這種軟約束體現(xiàn)在政府的顯性或隱性擔保。且這種擔保在43號文頒布后仍然存在，只是擔保顯示由顯性轉為隱性；（2）城投公司所屬的行政級別對城投債信用利差有顯著性影響，且城投公司所屬行政級別越高，其利差越低；（3）城投公司的財務指標、運營狀況對城投債的發(fā)行信用利差無顯著影響，而宏觀經(jīng)濟指標、融資平臺的資產(chǎn)規(guī)模、債券期限、債券規(guī)模等因素則會對融資平臺發(fā)行債券的利差產(chǎn)生較為顯著的影響。

預算軟約束 地方政府融資 城投債 信用利差

一、引 言

隨著我國地方政府債務規(guī)模的不斷擴大，地方政府債務問題越來越受到政府與社會各界的關注。地方政府債務融資主要包括地方政府貸款收入、地方政府債券收入、融資平臺貸款和債券收入等（劉立峰等，2011）。根據(jù)國家審計署公布的數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務108859.17億元，負有擔保責任的債務26655.77億元，可能承擔一定救助責任的債務43393.72億元，其中地方政府融資平臺債務余額40755.54億元?？梢娙谫Y平臺已成為地方政府債務融資最主要的舉借主體。但由于我國暫無對各地方政府總體債務規(guī)模的統(tǒng)一口徑的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，學術界通常透過融資平臺這一窗口來觀察地方政府的債務融資行為。

近年來，地方政府融資平臺的債務規(guī)模不斷擴大。值得注意的，隨著國務院在2014年10月《關于加強地方政府性債務管理的意見》（下文簡稱“43號文”）的發(fā)布，明確規(guī)定了2014年以后的地方政府平臺債務不再屬于地方政府債務。直觀上，失去政府顯性背書的城投債其信用風險應該增加，可是我們注意到城投債在一級市場發(fā)行仍受到投資者追捧，發(fā)行利率不斷走低。事實上中國的地方債務存在預算軟約束問題（王永欽，2016）。雖然國務院43號文明確要求地方政府“建立債務風險應急處置機制，硬化預算約束”，并強調“地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則”，從而在政策上明確切斷了融資平臺債務與地方政府、地方政府債務與中央政府債務間的顯性關系。但一方面地方政府融資平臺是由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，所以其雖然擁有獨立的法人資格，但其經(jīng)營和人事安排都受到地方政府的干預，并承擔政府投資項目融資功能，因此其主要表現(xiàn)形式城投公司可以被看作地方政府債券的代理發(fā)行機構或授權機構。城投公司通過發(fā)行城投債來為城市基礎設施建設項目融資，而城投債的最終償債資金也與地方政府債務相關聯(lián)。所以從這個角度看，融資平臺很難脫離地方政府；另一方面，中國中央政府不會對地方政府債務違約視而不見，因此可以預期當?shù)胤秸媾R巨大債務償還壓力時中央政府會給予不同程度的財力支持。所以我們認為存在國務院43號文只是將地方政府對融資平臺債務的顯性擔保轉化為隱性擔保的可能性，而這種隱性擔保與中央政府給予地方政府的保障一起實質上仍然形成一種預算軟約束。也正基于此，我們可以借助研究43號文所帶來的政策沖擊對城投債定價的影響來窺視我國預算軟約束（包括地方融資平臺的預算軟約束和地方政府的預算軟約束）對地方政府融資行為的影響。

二、文獻回顧與研究假設

本文梳理了與研究內容相關的文獻，主要分為以下三類：

（一）地方政府融資行為及其風險

地方政府融資的動因復雜、形式多樣。楊大楷（2014）基于競爭的視角對我國債務問題進行了梳理和分析，認為地方政府間的競爭會導致其產(chǎn)生融資沖動，同時提出地方政府追求財源行為的異化、預算軟約束等與地方政府債務的內在聯(lián)系。高帆（2011）認為我國地方政府負債融資廣泛存在，地方政府的財權與事權不匹配是地方政府債務的形成動因。Zhuo等（2016）基于修正KMV模型對中國地方政府的信用違約風險進行了適度評估，研究發(fā)現(xiàn)預期違約概率隨著擔保比例提高而收縮，隨著融資比例提高而增加。

同時，國內外學者在地方政府債務融資及其風險的產(chǎn)生、傳導機制等方面進行了充分的研究。Hana等（1998）將政府債務區(qū)分為隱性債務和顯性債務，并進一步將政府債務分為或有債務和直接債務，提出財政風險矩陣概念。

（二）預算軟約束與地方政府債務

預算軟約束是指當社會主義經(jīng)濟體中的國有企業(yè)一旦發(fā)生虧損或面臨破產(chǎn)時，國有企業(yè)的管理層會預期得到中央政府財政支持，進而通過增加投資、減免稅費、提供補助等方式，以維持國有企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營（Kornai，1979）。隨后，Dewatripont and Maskin（1995）以及 Boyck 等（1996）對預算軟約束概念進行了拓展，認為預算軟約束通常指代政府或銀行等資金支持方為企業(yè)提供預算援助，這可能是出于經(jīng)濟外部性或者政策特殊要求等因素，由此使得企業(yè)在經(jīng)營過程中的預算沒有嚴格界限、約束軟化。

李稻葵（1992）認為公有制下的社會主義經(jīng)濟體中，政府（銀行）和企業(yè)往往共同做出融資決策；而在市場化條件下的資本主義經(jīng)濟體中，政府對企業(yè)的融資決策干預程度有限，因此公有制下的社會主義更容易產(chǎn)生預算軟約束。Hart等（1997）指出，雖然民營企業(yè)有可能采用賄賂或者其他不合法方式獲取政府或銀行的支持，但普遍而言，國資企業(yè)通常比民營企業(yè)存在更強的預算軟約束。

Komai等（2003）認為由于地方債通常為地方政府主導的項目融資，所以地方政府發(fā)債也會面臨類似國有企業(yè)經(jīng)營中常見的預算軟約束問題。Dewatripont和Maskin（1995）和Kornai等（2003）認為預算軟約束是指所有內生經(jīng)濟金融體系前后“時間不一致”的動態(tài)金融承諾現(xiàn)象：更集中的經(jīng)濟更容易受到預算約束的限制，分散經(jīng)濟越不容易受到預算約束的限制。Wildasin（1997）認為，由于中央政府經(jīng)常會給予專項支持，地方政府有激勵將當?shù)厥杖胪顿Y于當?shù)氐男∫?guī)模建設項目，而大規(guī)模的公共設施則期待中央政府的幫助。王敘果（2012）分析了我國地方政府傾向于設立城投公司的內在機理，指出城投公司過度舉債并不僅僅是因為中國特殊的財權與事權分離的因素，還因為政府同時參與政治和經(jīng)濟活動的雙重身份以及商業(yè)銀行一般性存在的預算軟約束。Wildasin（2004）則認為預算軟約束會加大地方政府擴大支出或過度發(fā)行債券的可能性。

（三）城投債及其信用利差

城投債是城投公司在銀行間市場或者交易所發(fā)行的債券，但由于其發(fā)行者城投公司與地方政府聯(lián)系甚密，募集資金又主要用于城市基礎設施建設領域，所以實際上可被視為“準市政債”（王剛和韓立巖，2003；周沅帆，2010），而投資者也普遍認為地方政府對城投債存在預算軟約束，城投債具有政府隱性信用。張迎亞（2016）認為政府提供隱性擔保為城投債創(chuàng)造了其他債券無法比擬的優(yōu)勢。如果城投債面臨兌付風險，地方政府將用稅收優(yōu)惠、財政補貼等形式給予城投公司支持。當前我國城投公司主要從事具有一定公益性質的道路、水利、園區(qū)建設等城市基礎設施開發(fā)建設，大多不能產(chǎn)生穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，地方政府出于降低融資成本和確保融資順利進行的目的，會在各方面給予支持。鐘輝勇（2016）對城投債的擔保進行了實證研究，認為地方政府對下屬城投公司發(fā)行的城投債償還承擔著“隱性擔?！必熑危?shù)胤饺谫Y平臺無力償還債務時，地方政府可能會提供財政援助。鄭彬（2013）認為地方政府融資平臺產(chǎn)生的主要原因是地方政府財權與事權不匹配，它雖然是非政府部門的地方國有企業(yè)，但自身并不從事具體生產(chǎn)工作，主要職能是為地方政府基礎設施建設項目進行融資，其自身存在明顯的預算軟約束問題。羅黨論和佘國滿（2015）、陳菁和李建發(fā)（2015）研究了財政分權和晉升激勵對地方政府融資行為的影響，發(fā)現(xiàn)在控制部分潛在影響因素后，財政分權程度越高，各級政府下屬城投公司發(fā)行城投債的規(guī)模就越大；同時地方政府官員的晉升激勵越強，城投債的發(fā)行規(guī)模也相對較大。汪莉和陳詩一（2015）認為地方政府對城投債的隱性擔保受地區(qū)經(jīng)濟實力的影響，當?shù)亟?jīng)濟實力越強，地方政府的隱性擔保越能降低城投債的違約風險。

國內外已有大量文獻中對影響城投債或地方政府債券信用利差的因素進行了研究。其中，Ang等（2016）通過中國28個省級行政區(qū)約2萬個樣本點的月度面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)地方房地產(chǎn)市場的景氣度和地方政府官員的腐敗程度是影響城投債信用利差的重要因素。Chen and Wang（2015）發(fā)現(xiàn)地方政府提供的財政援助背書會間接影響地方政府融資平臺發(fā)行的城投債的信用利差。Schwerte（2014）考察了美國州和地方政府發(fā)行的債券的定價，將市政債券利差分解為違約和流動性組成部分，認為違約風險解釋了大部分市政債券利差，而流動性起次要作用。Hu等（2017）研究了中國地方政府融資平臺發(fā)行債券的增信情況，結果顯示所有債券增信的方式都會提高債券評級，復合方法比單一債券評級具有更高的信用增強效應。Ang（2014）將市政債券信用利差分解為違約風險、流動性風險和稅收組成部分，發(fā)現(xiàn)流動性是驅動市政債券利差的最重要的組成部分。

此外，國外學者還通過實證研究發(fā)現(xiàn)，影響市政債券信用風險和發(fā)行定價的因素很多，比如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、流動性、債券期限、稅收和債券評級等（Pedrosa and Roll，1998；Duffie，1998；Fisher，2010）。

三、研究設計

（一）待檢驗假設

根據(jù)學術界已有的研究，我們可以看出預算軟約束問題對地方政府融資行為產(chǎn)生影響。而地方政府融資平臺作為地方政府融資的主要渠道，地方政府對其預算軟約束會對城投債定價產(chǎn)生何種影響是本文關注的第一個重點。具體的，如前文所述，地方政府對地方政府融資平臺存在的預算軟約束表現(xiàn)為地方政府對城投債的顯性或者隱性擔保。43號文和新《預算法》出臺后，從政策上看，新增城投債已經(jīng)不再屬于地方政府債務，地方政府對城投債也不再存在顯性擔保。但從實際效果來看，地方政府對城投債的隱性擔保仍可能存在。同時，投資者（債權人）對于“政府會救助”的預期仍可能導致對城投債的違約風險水平做出樂觀估計?；诖?，本文提出假說H1。

假說H1：由于隱性擔保的存在，43號文后城投債的信用利差不會顯著升高。

其次，我們認為地方政府對城投債的擔保能力主要取決于其財政實力。羅榮華（2016）認為地方政府的擔保能力和其財政實力有關，同時地方政府的財力也影響市場投資者對政府擔保能力和水平的預期。王博森（2016）認為地方政府的“還債能力”（即其財政實力和地方經(jīng)濟實力）構成了其對城投債的隱性支持。如果地方政府的財力狀況較差，當城投債面臨兌付風險時，政府提供救助的可能性也會較低。另一方面，如果地方政府的財政實力越強，政府提供救助對地方政府自身的影響就越小，也越愿意為城投債提供擔保。

綜上所述，地方政府的經(jīng)濟實力越強，公共預算收入就會越高，其擔保意愿就會越高，擔保水平也會隨之上升，從而降低其融資平臺所發(fā)城投債的違約風險，同時降低發(fā)行利率?；诖?，本文提出假說H2。

假說H2：在其他條件不變的情況下，地方政府財政實力與城投債的信用利差負相關。

此外，我們還需要考慮由于中央政府導致的地方政府預算軟約束對于城投債定價的影響。本文考察地方政府行政級別的差異性對其所屬融資平臺城投債發(fā)行利差的影響。中央政府的財力支持是地方政府償還債務的更為可靠的保障，而直觀上，地方政府行政級別越高獲得中央財力支持的可能性越高①感謝編輯老師的建議。，因此本文將城投債按照地方政府融資平臺所屬政府的行政級別依次劃分為省會城市（含計劃單列市）、地級市和縣及縣級市城投債，并提出假說H3。

假說H3：不同行政級別地方政府下屬融資平臺發(fā)行的城投債在發(fā)行利差上存在顯著差異，且融資平臺所屬地方政府行政級別越高，其發(fā)行利差越低。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

城投債的品種主要包括城投公司企業(yè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、定向融資工具等。在所有品種中城投公司企業(yè)債和中期票據(jù)占比最大，發(fā)行制度和融資渠道也最完善，故本文采用2008年至2016年地方政府融資平臺發(fā)行的企業(yè)債券和中期票據(jù)作為樣本。剔除部分缺失數(shù)據(jù)后，本文所選城投債樣本3310只，其中城投公司企業(yè)債2026只，中期票據(jù)1284只（詳見表1）。

本文數(shù)據(jù)主要來自WIND資訊，部分地區(qū)公共財政預算收入數(shù)據(jù)來源于地方政府工作報告或地方政府國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計報告。

表1 樣本年度分布

（三）模型設定

考慮到城投公司發(fā)債連續(xù)性較差，我們將不同時間發(fā)行的債券視為截面數(shù)據(jù)，構建了如下的計量模型：

其中，被解釋變量Creditspread是地方融資平臺公司發(fā)行的城投債的信用利差，為債券的票面利率與同期限國債到期收益率利率之差，代表債券的風險溢價水平。

Fiscal income代表城投公司所屬地方政府的公共預算收入，是本文的主要解釋變量，代表地方政府對城投債的擔保能力。如果假說H2成立，則地方政府公共預算收入越高，表明政府對城投債的擔保能力越強，信用利差越低。

Policy為43號文對城投債影響情況的虛擬變量指標。43號文于2014年9月21日出臺，故在2014年9月21日前發(fā)行的城投債，Policy變量取值0；在2014年9月21日之后發(fā)行的城投債，Policy變量取值1。如果假說H1成立，Policy變量不會顯著導致利差擴大。

為了考慮行政級別差異的影響，本文設計了City和County虛擬變量，（0，0）表示融資平臺所屬行政級別為省會城市（含計劃單列市），（1，0）表示融資平臺所屬行政級別為地級市，（0，1）表示融資平臺所屬行政級別為縣（縣級市）。

X為控制變量。我們控制了地方融資平臺公司本身的特征變量，包括凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、銷售毛利率、銷售凈利率、凈利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、總資產(chǎn)周轉率、資產(chǎn)負債率。同時，考慮到一般城投債申報、審核、發(fā)行的周期較長，本年度申報的城投債券往往采用年度的財務數(shù)據(jù)。故我們將政府公共預算收入和平臺公司特征變量等解釋變量均滯后一期。

X也包含債券的其它特征變量，包括發(fā)行債券的規(guī)模、債券期限。最后，為了剔除宏觀經(jīng)濟因素和貨幣政策的影響，本文還控制了GDP增長率、CPI、M2、上證指數(shù)等，其中GDP增長率為債券發(fā)行前一季度的GDP同比增長率，CPI為債券發(fā)行前一月度的CPI同比增長率，M2指債券發(fā)行前一月度的M2同比增長率，SIC為城投債發(fā)行當日上證綜合指數(shù)的開盤價。

表2 變量設置說明

四、實證結果

（一）統(tǒng)計性描述

如表3所示，我們將主要變量的均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標準差做了統(tǒng)計。其中，城投債信用利差的均值為2.55，標準差為1.00，說明城投債信用利差相對較為平穩(wěn)，波動性不劇烈。

表4對樣本范圍內的城投債按企業(yè)債和中期票據(jù)進行了分類，其中企業(yè)債的Credit spread平均值為2.87%，中位數(shù)為2.93%；中期票據(jù)的Credit spread平均值為2.03%，中位數(shù)為1.97%?？梢钥闯觯峭豆局衅谄睋?jù)的信用利差比企業(yè)債小。

表5為樣本范圍內43號文頒布前后發(fā)行的城投債利差統(tǒng)計，從中可看出，43號文頒布前城投債的Credict spread平均值為3.10%，中位數(shù)為3.08%；43號文頒布之后城投債的Credict spread平均值為1.91%，中位數(shù)為1.82%。表明43號文頒布后并沒有使信用利差升高。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

表4 不同類別城投債信用利差比較

表5 43號文前后城投債信用利差比較

表6為不同行政級別城投債發(fā)行利差統(tǒng)計，其中，縣及縣級市城投債的Credit spread平均值為2.87%，中位數(shù)2.93%；地級市城投債的Credit spread平均值為2.79%，中位數(shù)2.88%；省及省會城市（含計劃單列市）城投債的Credit spread平均值為2.20%，中位數(shù)2.10%?？梢钥闯?，不同行政級別城投債發(fā)行利差有顯著差異，省及省會城市（含計劃單列市）信用利差最小，地級市次之，縣及縣級市最大，與假說H3一致。

表6 不同行政級別城投債發(fā)行利差比較

（二）回歸結果

表7為回歸結果。

方程1主要考慮43號文對城投債發(fā)行信用利差的影響，故加入了虛擬變量Policy。從表中可以看出，該回歸的Adj-R2為49.08%，且F值在1%的水平上是顯著的，表明該模型對信用利差影響因素的選擇較為合理，具有較強的解釋力。Policy的系數(shù)顯著為負，首先表明43號文頒布后并沒有因為城投債失去政府的顯性擔保從而導致信用利差升高，地方政府對城投債的擔保并沒有消失，只是由顯性擔保轉化為隱性擔保。同時我們注意到Policy的系數(shù)為負，推測主要原因是2014年底開始國內經(jīng)濟下行壓力大、市場利率持續(xù)下行，資本市場面臨“資產(chǎn)荒”的背景下城投債的“金邊屬性”凸顯導致。該回歸結果可以驗證假說H1。

方程2主要考察地方公共預算收入對城投債發(fā)行信用利差的影響。從表中可以看出，地方公共預算收入的系數(shù)為負，且在1%的水平上是顯著的。表明地方公共預算收入與城投債的發(fā)行信用利差負相關，即地方政府公共預算收入越大，城投債的信用利差越小。該結果證明了假說H2。地方公共預算收入可以反映地方政府的擔保能力，故地方政府對城投債存在預算軟約束，且預算軟約束越強，城投債的發(fā)行利率越低。

在方程3我們考慮了融資平臺所屬的行政級別的差異對城投債信用利差的影響。從表中可以看出，City、County變量的系數(shù)顯著為正，表明不同的行政級別城投債在信用利差上存在顯著差異，且城投債行政級別越低，其發(fā)行時信用利差越大。結果印證了假說H3。

方程4加入了變量Policy與變量City和County的交叉項，主要考慮43號文的頒布對不同行政級別城投債信用利差的影響程度。變量Policy的邊際影響等于β2+βcity*City+βcounty*County，當?shù)胤秸谫Y平臺所屬行政級別為省會城市（含計劃單列市）時，其值為-1.12；當?shù)胤秸谫Y平臺所屬行政級別為地級市時，其值為-1.37；當?shù)胤秸谫Y平臺所屬行政級別為縣（縣級市）時，其值為-1.33。結果表明，43號文的頒布對不同行政級別信用利差的影響有差異，且對省會城市（計劃單列市）以下行政級別城投債的影響更大。

此外，結果中各控制變量的估計也比較合理。Issue size的系數(shù)顯著為負，表明債券的發(fā)行規(guī)模越大，其信用利差越小。債券規(guī)模越大，流動性越強，債券利差會越小（Campbell and Taksler，2003）。Term變量結果不顯著，我們認為主要是由于債券利率調節(jié)空間受現(xiàn)行利率政策限制導致。在融資平臺財務指標方面，只有ROA、GMP、DA顯著，其他財務指標不顯著，從中可以反映出融資平臺自身的財務狀況與債券信用利差之間的相關性較小，主要是因為城投公司的財務數(shù)據(jù)在一定程度上不能反映其真實運營狀況，投資者對其財務指標關注較少。同時，GDP growth、CPI、M2、SCI的系數(shù)均顯著，從中可以看出城投債的發(fā)行利率受經(jīng)濟形勢和宏觀政策的影響。

表7 回歸結果

續(xù)表

（三）穩(wěn)健性分析

在前文的回歸模型中，我們加入了反映中國整體經(jīng)濟水平、物價指數(shù)、貨幣政策和股市狀況的變量。Nakashima and Saito（2009）認為利率變化趨勢對城投債利差有影響。在穩(wěn)健性檢驗部分，本文加入了國債期貨到期收益率指標（RF），回歸結果見表8。我們的回歸結果表明，與前文相比，相關變量均具有一致的顯著性，證明本文的研究結論具有穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗回歸結果

續(xù)表

五、結 論

本文選取了城投債一級市場視角來研究預算軟約束對地方政府融資行為的影響，并借助43號文的政策沖擊研究地方政府特征與城投債的信用利差間的關系，得出如下結論：

一是地方政府公共預算收入與城投債信用利差負相關，表明地方政府對城投債存在預算軟約束，這種軟約束體現(xiàn)在政府的顯性或隱性擔保。這種擔保在國務院43號文頒布后仍然存在，只是擔保由顯性轉為隱性。

二是地方政府融資平臺所屬的行政級別對城投債信用利差有顯著性影響，且融資平臺所屬行政級別越高，其利差越低。

三是宏觀經(jīng)濟指標、債券特征以及融資平臺的資產(chǎn)負債率都會影響城投債的發(fā)行信用利差，但融資平臺的盈利能力等財務指標對城投債的發(fā)行信用利差無顯著影響。

以上結果說明，雖然政府希望通過43號文等措施解決中國地方債務的預算軟約束問題，但是43號文頒布后，這一問題仍然存在。市場仍舊將地方政府特征顯著地作為定價因素，進而使其有效影響城投債信用利差。

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Soft Budget Constraint and Local Government Financing Behavior：An Empirical Study Based on the Perspective of Quasi-municipal Bonds

Zheng Changjun Yin LeiQian Ningyu

This paper studies how soft budget constraint affects financing behavior of local governments from the perspective of quasi-municipal bond,and analyzes the influence of local governments'characteristics on the credit spread of quasi-municipal bond with the policy impact of State Council's No.43 document(No.43 document),using the quasi-municipal bond data issued by local government financing platform in 2008-2016.It is found that:(1)the local government's public budget income is negatively correlated with the credit spread of the city investment bond,which indicates that the local government has guaranteed the city investment debt,and this guarantee still exists after the promulgation of the No.43 document;(2)the administrative level of the local government financing platform has a significant impact on the credit spreads of the city investment bonds,and the higher the administrative level of the financing platform,the lower the spreads;(3)the macro environment,bonds characteristics and the issuer's asset-liability ratio have a significant impact on the issuance of investment bonds,but the profitability of local government financing platform has no significant impact on the issuance of investment bonds.

Soft Budget Constraint;Local Government Financing;Quasi-municipal Bond;Credit Spreads

F812.2

A

2096-1391（2017）09-0112-14

華中科技大學管理學院

（責任編輯：邢荷生）