文/杭東霞 編輯/王亞亞

民企境外發(fā)債操作實(shí)務(wù)

文/杭東霞 編輯/王亞亞

鑒于民營企業(yè)所有權(quán)和公司架構(gòu)的特殊性，其境外發(fā)債在方案選擇和流程管理上，相比國有企業(yè)均有其自身的特點(diǎn)。

2017年開年之際，央行發(fā)布了《中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)，下稱9號(hào)文）。9號(hào)文進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)全口徑融資的額度，由原先凈資產(chǎn)的一倍擴(kuò)大到了凈資產(chǎn)的兩倍。這意味著國內(nèi)企業(yè)將可以借用更多的外債。

在各種境外融資方式中，境外發(fā)債受到市場(chǎng)青睞。相對(duì)于大型央企和地方國企而言，民企境外發(fā)債尚屬于新鮮事物。鑒于民營企業(yè)所有權(quán)和公司架構(gòu)的特殊性，其境外發(fā)債在方案選擇和流程管理上，相比國有企業(yè)均有其自身的特點(diǎn)。本文將從民營企業(yè)作為發(fā)行人或發(fā)行人的母公司的角度出發(fā)，全面梳理民營企業(yè)境外發(fā)債的操作要點(diǎn)。

量身定制發(fā)債方案

要優(yōu)先對(duì)公司債券融資規(guī)模、資金用途以及債券兌付時(shí)間與項(xiàng)目進(jìn)展匹配度等幾個(gè)要素做出決定。

由于民營企業(yè)在業(yè)務(wù)狀態(tài)、盈利模式、資金需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面都與國企存在明顯差異，加之民營企業(yè)之間的戰(zhàn)略規(guī)劃和既有狀態(tài)也存在各自特點(diǎn)，所以民營企業(yè)并不能直接照搬國企或者其他公司的現(xiàn)有發(fā)行方案，而是需要根據(jù)企業(yè)自身情況來量身定制海外債券的發(fā)行方案。

首先，企業(yè)要根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展情況或企業(yè)的資金需求來明確此次融資要達(dá)到的目的。要優(yōu)先對(duì)公司債券融資規(guī)模、資金用途以及債券兌付時(shí)間與項(xiàng)目進(jìn)展匹配度等幾個(gè)要素做出決定。在考慮整體融資規(guī)模時(shí)，要綜合考慮增加的債務(wù)額對(duì)自身的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)率等指標(biāo)的影響。具體而言，就是發(fā)行主體要摸清自身是否能滿足一定的資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)率的要求。如發(fā)行人的章程中若規(guī)定“本公司資產(chǎn)負(fù)債率不得超過60%”，那么就要預(yù)計(jì)債券發(fā)行完畢后是否會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率超過60%。如果發(fā)行人股東是財(cái)務(wù)公司、融資租賃公司或信托公司等非銀金融機(jī)構(gòu)，則會(huì)受到銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)金融機(jī)構(gòu)股東提出的財(cái)務(wù)指標(biāo)的限制，如對(duì)于信托公司的股東有“年終分配后，凈資產(chǎn)不低于資產(chǎn)總額的30%”的要求。對(duì)于此類要求，在制定發(fā)行方案時(shí)要事先進(jìn)行綜合考慮。如果發(fā)行人不是民營企業(yè)集團(tuán)本身，而是集團(tuán)旗下的某個(gè)子公司，還需要考慮該子公司完成發(fā)債后對(duì)集團(tuán)公司合并報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)、比率的影響。

境外發(fā)行的債券在資金用途方面一般不會(huì)有太多限制，但發(fā)行債券所得的資金如要回流國內(nèi)，仍會(huì)有一定的要求和條件，所以在設(shè)計(jì)方案的初始，就要考慮發(fā)行債券所得資金使用地區(qū)的問題，根據(jù)資金使用地的不同來決定發(fā)行結(jié)構(gòu)。如果是單純?yōu)榱四骋粋€(gè)項(xiàng)目匹配資金而發(fā)行債券，就要充分考慮項(xiàng)目本身對(duì)資金的使用需求，以及項(xiàng)目收益回報(bào)情況，來確定債券發(fā)行期限、結(jié)構(gòu)、收益等要素。

其次，要選擇適格的發(fā)行人。選擇某個(gè)發(fā)行人，在某種程度下也決定了發(fā)行方案本身。一般而言，發(fā)行人需要滿足的基本條件是國內(nèi)信用評(píng)級(jí)為AA、境外評(píng)級(jí)為投資級(jí)、資產(chǎn)規(guī)模在100億元人民幣以上等幾個(gè)指標(biāo)。根據(jù)目前的發(fā)行實(shí)踐，發(fā)行人既可以是境內(nèi)公司也可以是境外公司。比較常見的做法是通過境外子公司發(fā)行，即發(fā)行人是集團(tuán)下屬的境外SPV實(shí)體，境內(nèi)集團(tuán)或作為其擔(dān)保人，或通過簽訂《維好協(xié)議》《股權(quán)收購協(xié)議》等來變相保證償付能力。需要提示的是，民營企業(yè)集團(tuán)如果本身為境內(nèi)上市公司的，在承擔(dān)境外發(fā)債項(xiàng)目中的擔(dān)保義務(wù)或者簽訂《維好協(xié)議》或《股權(quán)收購協(xié)議》這一類重要協(xié)議的，需要考慮上市公司的董事會(huì)、股東大會(huì)決議流程并滿足相關(guān)信息披露的要求。此外，民營企業(yè)集團(tuán)在選擇發(fā)行人時(shí)還可以與自身的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和集團(tuán)股權(quán)架構(gòu)安排相結(jié)合。比如可以考慮外商投資股權(quán)投資企業(yè)的有限合伙人或外資融資租賃公司股東等作為發(fā)行人，在使用募集資金的同時(shí)，理順產(chǎn)業(yè)布局。

第三，要充分考慮境外發(fā)債的成本因素。影響境外債券利率的因素主要是評(píng)級(jí)和匯率。在選擇發(fā)行主體時(shí)要對(duì)發(fā)行人的評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)，并根據(jù)不同評(píng)級(jí)結(jié)果的可能性進(jìn)行敏感性分析，以降低利率。而匯率對(duì)利率影響更為復(fù)雜，美元和歐元的貨幣政策、加息預(yù)期、貶值預(yù)期和歐盟成員國的變動(dòng)等，都會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響利率。

在制定發(fā)行方案的時(shí)候要充分考慮匯率對(duì)利率的影響，并在提前贖回條款中留有余地，以便當(dāng)利率上浮到發(fā)行人接受上限時(shí)可提前贖回。需要注意的是，如果發(fā)生匯率波動(dòng)，境外債券的利率也有可能比境內(nèi)債券利率高。此時(shí)，就要考慮是否要提前贖回境外債券，轉(zhuǎn)回國內(nèi)發(fā)行境內(nèi)債券，以降低利率、控制整個(gè)融資成本。

還需要提醒的一點(diǎn)是，在對(duì)境外發(fā)行債券方案進(jìn)行全面論證時(shí)，應(yīng)同時(shí)對(duì)該方案對(duì)集團(tuán)整體的影響，以及是否與已在進(jìn)行中的銀行貸款/信托項(xiàng)目，以及在資本重組、定增中所做出的披露內(nèi)容/承諾內(nèi)容存在沖突。如果有，一定要做出相應(yīng)調(diào)整。

優(yōu)化流程管理

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要選定中介機(jī)構(gòu)，包括確定全球協(xié)調(diào)人、賬簿管理人和牽頭經(jīng)辦行，還要聘請(qǐng)發(fā)行人的境外律師、國內(nèi)律師和審計(jì)師，以及賬簿管理人的境外律師。

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在發(fā)行工作中，要注意在適用境外法律和語言時(shí)所產(chǎn)生的差異。由于債券發(fā)行地在境外，所以發(fā)行規(guī)則均需遵守當(dāng)?shù)胤?，如《香港?lián)合交易所上市規(guī)則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等，且所有的發(fā)行文件也需要用英語來表述。

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要關(guān)注不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下財(cái)務(wù)報(bào)表的差異。境外發(fā)行地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和境內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間會(huì)存在不同，雖然沒有強(qiáng)制要求一定要將境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但如果財(cái)務(wù)報(bào)表上的科目出現(xiàn)差異，發(fā)行人財(cái)務(wù)人員需要對(duì)這些差異進(jìn)行解釋說明并提供依據(jù)。

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要關(guān)注的是，要專人負(fù)責(zé)審核境外發(fā)行債券所需要提供的各種文件的準(zhǔn)確性，并注意審查與發(fā)行人在境內(nèi)其他披露文件是否存在矛盾。

境外發(fā)債流程和境內(nèi)發(fā)債基本類似。首先是文件準(zhǔn)備階段，包括中介機(jī)構(gòu)服務(wù)協(xié)議的簽訂、盡職調(diào)查文件出具、交易文件起草、交易所申請(qǐng)文件提供和交易公告等。第二階段是推介階段，主要進(jìn)行路演和投資人問答等工作。該項(xiàng)工作其實(shí)在文件準(zhǔn)備階段即可開始接觸意向投資人。第三階段是評(píng)級(jí)、定價(jià)和結(jié)算階段。這一階段主要是進(jìn)行評(píng)級(jí)及評(píng)級(jí)確認(rèn)工作；此外，還需確定發(fā)行價(jià)格，形成最終的發(fā)行文件，并簽訂《認(rèn)購協(xié)議》《維好協(xié)議》《擔(dān)保合同》《安慰函》等一系列文件。最后階段就是上市發(fā)行。但由于境外發(fā)行債券存在跨境因素，因此，相比境內(nèi)發(fā)行債券，境外發(fā)債流程和工作事項(xiàng)會(huì)更為復(fù)雜，參與的中介方也更多。企業(yè)作為發(fā)行人不能簡單地把事情交由中介方全權(quán)負(fù)責(zé)，而是要自行熟悉發(fā)行流程并掌握整個(gè)發(fā)行工作的節(jié)奏，以免增加機(jī)會(huì)成本。

首先要選定中介機(jī)構(gòu)，包括確定全球協(xié)調(diào)人、賬簿管理人和牽頭經(jīng)辦行，還要聘請(qǐng)發(fā)行人的境外律師、國內(nèi)律師和審計(jì)師，以及賬簿管理人的境外律師。鑒于境內(nèi)牽頭經(jīng)辦行一般都會(huì)有其經(jīng)常性的合作伙伴，包括全球協(xié)調(diào)人、賬簿管理人和律師，發(fā)行人可以要求牽頭經(jīng)辦行提供二到三家以供選擇。在選擇時(shí)，主要考察該中介原負(fù)責(zé)項(xiàng)目的發(fā)行情況和規(guī)模等因素。建議選擇對(duì)中國經(jīng)濟(jì)情況和民營企業(yè)現(xiàn)狀比較熟悉的中介機(jī)構(gòu)，以免文化差異帶來更多的溝通成本。在最初的發(fā)行啟動(dòng)階段，除了要設(shè)立發(fā)行專項(xiàng)工作組外，還要明確各中介機(jī)構(gòu)的工作職責(zé)，制定工作時(shí)間表，并嚴(yán)格按照既定時(shí)間推進(jìn)。當(dāng)然，在制定工作時(shí)間表時(shí)，要充分考慮行政審批因素對(duì)發(fā)行節(jié)奏的影響。

其次，在發(fā)行工作中，要注意在適用境外法律和語言時(shí)所產(chǎn)生的差異。由于債券發(fā)行地在境外，所以發(fā)行規(guī)則均需遵守當(dāng)?shù)胤?，如《香港?lián)合交易所上市規(guī)則》、美國1933年證券法《RULE144A》《REG5》等，且所有的發(fā)行文件也需要用英語來表述。而境內(nèi)公司無論是直接在境外發(fā)行債券還是由其境外的SPA公司作為發(fā)行人發(fā)行債券，由于其資產(chǎn)和收益均是在境內(nèi)發(fā)生，所以發(fā)行人的很多核查材料都會(huì)采用中文，如發(fā)行人的歷史沿革資料、相關(guān)資質(zhì)證明、集團(tuán)股權(quán)架構(gòu)、重大事項(xiàng)說明等等。這些材料都需要翻譯為發(fā)行地語言，這就會(huì)產(chǎn)生兩種表達(dá)方式的差異。因此在翻譯中要注意將中文的表達(dá)習(xí)慣和法律概念對(duì)應(yīng)到符合發(fā)行地法律體系中去，特別是《募集說明書》中對(duì)發(fā)行人及相關(guān)實(shí)體的基本情況，以及中國的商業(yè)環(huán)境、行業(yè)背景、公司商業(yè)模式、相關(guān)法律法規(guī)等內(nèi)容的相關(guān)表述。還可能出現(xiàn)的情況是，中文中的術(shù)語或行業(yè)習(xí)慣用語在發(fā)行地語言中沒有相應(yīng)的詞匯，這就需要有經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)用恰當(dāng)、合適的用語進(jìn)行表述。對(duì)于由于法律體系不同而帶來的法律解釋更要慎重對(duì)待。特別要注意的是，對(duì)于適用境外發(fā)行地法律的《發(fā)行協(xié)議》《維好協(xié)議》《股權(quán)收購協(xié)議》《擔(dān)保協(xié)議》等文件，發(fā)行人要關(guān)注自己承擔(dān)何種相關(guān)法律義務(wù)，明確了解其法律后果，在理解時(shí)切忌用中國的法律思維去套這些協(xié)議中的義務(wù)約定和履行條款，而是應(yīng)充分與境外發(fā)行地律師溝通，以在完全理解的情況下，做出正確的決策。

再者，要關(guān)注不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下財(cái)務(wù)報(bào)表的差異。境外發(fā)行地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和境內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間會(huì)存在不同，雖然沒有強(qiáng)制要求一定要將境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行轉(zhuǎn)換，但如果財(cái)務(wù)報(bào)表上的科目出現(xiàn)差異，發(fā)行人財(cái)務(wù)人員需要對(duì)這些差異進(jìn)行解釋說明并提供依據(jù)。

以香港財(cái)務(wù)報(bào)表和境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表的差異為例：境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“應(yīng)付職工薪酬”科目在香港財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為“儲(chǔ)備中的股權(quán)儲(chǔ)備”科目，境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“資本公積”科目在香港財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為“股份溢價(jià)+儲(chǔ)備中的合并儲(chǔ)備”科目，境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“盈余公積”科目在香港財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為“儲(chǔ)備中的法定儲(chǔ)蓄”科目，境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“未分配利潤”科目在香港財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為“儲(chǔ)備中的收益儲(chǔ)備+儲(chǔ)備中的換股權(quán)儲(chǔ)備+儲(chǔ)備中的保留盈利”科目，境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“所得稅費(fèi)用”科目在香港財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為“所得稅開支中的當(dāng)期企業(yè)所得稅+所得稅開支中的遞延所得稅”科目，境內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表中的“營業(yè)稅金及附加”科目在香港財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為“按性質(zhì)分類的開支中的營業(yè)稅+所得稅開支中的土地增值稅”科目。以上這些科目的不一致，除了名稱之外，科目所代表的內(nèi)涵和外延在不同口徑下也會(huì)有一定的差異，這就需要發(fā)行人根據(jù)發(fā)行情況做出一定調(diào)整。

最后要關(guān)注的是，要專人負(fù)責(zé)審核境外發(fā)行債券所需要提供的各種文件的準(zhǔn)確性，并注意審查與發(fā)行人在境內(nèi)其他披露文件是否存在矛盾。境外發(fā)行債券至少需要提供《募集說明書》《承銷協(xié)議》《信托協(xié)議》《維好協(xié)議》《付款行協(xié)議》《法律意見書》《安慰函》和《評(píng)級(jí)協(xié)議》等文件，且需要財(cái)務(wù)報(bào)表、工商登記資料、各項(xiàng)許可證、資質(zhì)證書、無重大犯罪記錄證明、實(shí)際控制人認(rèn)定書等等很多資料作為這些文件的工作底稿或者附件。上述這些材料有些是面對(duì)投資人的公開查詢資料，有些是在各中介機(jī)構(gòu)留存的內(nèi)部工作底稿，但無論是何種文件，都不能出現(xiàn)矛盾和錯(cuò)誤，尤其是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)比例、公司名稱等基本事項(xiàng)。此外，由于境外發(fā)行債券的發(fā)行過程會(huì)有一定的時(shí)間跨度，因此要特別注意在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)或股權(quán)架構(gòu)調(diào)整后的及時(shí)更新；同時(shí)，還要認(rèn)真對(duì)比發(fā)行人近期或同期在其他國家和地區(qū)已披露或擬披露的文件，防止其中出現(xiàn)重大的差異和矛盾。如果發(fā)行人旗下有上市公司，那么在合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)一定要遵守境內(nèi)上市公司信息披露規(guī)定，不要提前取得、披露上市公司還未披露的財(cái)務(wù)或其他信息。

這些材料有些是面對(duì)投資人的公開查詢資料，有些是在各中介機(jī)構(gòu)留存的內(nèi)部工作底稿，但無論是何種文件，都不能出現(xiàn)矛盾和錯(cuò)誤。

民營企業(yè)應(yīng)準(zhǔn)確把握時(shí)機(jī)，根據(jù)自身需求和實(shí)際情況進(jìn)行多種類的債券發(fā)行，優(yōu)化自身的融資結(jié)構(gòu)，以充分利用境外低成本資金，助推主業(yè)發(fā)展。

實(shí)際的境外發(fā)行債券會(huì)比上述內(nèi)容更為復(fù)雜，工作量也相當(dāng)大。作為一種日益受到市場(chǎng)青睞的融資方式，境外發(fā)債與民營企業(yè)的“出海戰(zhàn)略”高度契合。民營企業(yè)應(yīng)準(zhǔn)確把握時(shí)機(jī)，根據(jù)自身需求和實(shí)際情況進(jìn)行多種類的債券發(fā)行，優(yōu)化自身的融資結(jié)構(gòu)，以充分利用境外低成本資金，助推主業(yè)發(fā)展。

作者系上海均瑤集團(tuán)有限公司法務(wù)總經(jīng)理