薄建奎，商慶迪

（青島理工大學商學院，山東青島266520）

新股發(fā)行與交易制度弊端及對策研究

薄建奎，商慶迪

（青島理工大學商學院，山東青島266520）

新股上市后的連續(xù)上漲在我國證券市場屢見不鮮，新股暴漲與之后的暴跌不利于證券市場的穩(wěn)定。證監(jiān)會對此也不斷調(diào)整監(jiān)管措施。現(xiàn)對新股連續(xù)上漲的原因進行了分析，并對新股發(fā)行與交易制度提出了取消首日漲跌停；實行部分T+0制度；調(diào)整限售股數(shù)量，限售時間；放寬首發(fā)市盈率管制；引導市場價值投資；培養(yǎng)機構(gòu)投資者；征收股票資本利得稅等對策進行了研究。

新股發(fā)行；市盈率；監(jiān)管；投機性

一、引言

2016年8月后，IPO提速開始，全年上市的公司有245家，數(shù)量居A股歷史第三位。2017年后，前四個月通過260余家企業(yè)首發(fā)申請，在IPO一路高歌猛進的背景下，新股暴漲的現(xiàn)象卻愈發(fā)嚴重。2016年度新股發(fā)行上市后平均累計漲停板總天數(shù)13.27天，2017年第一季度則為11.3天，這和大盤的整體低迷是相悖的，新股持續(xù)上漲仿佛已經(jīng)成為了定理，眾多投資者買新股如同買彩票一般，一旦申購成功，穩(wěn)賺不賠。然而新股在猛漲之后，大部分會進入一種“跌跌不休”的走勢，據(jù)中證網(wǎng)統(tǒng)計，2016年1～10月共148支新股，到2016年年底，僅有8支股票實現(xiàn)上漲。統(tǒng)計結(jié)果說明，新股的暴漲不完全是反應公司的自身價值，而存在很大的投機行為。這種投機現(xiàn)象會助長短線投機氛圍，有悖于股市投資融資的根本目的，不利于股市健康文化的形成。

二、新股連續(xù)上漲的原因探析

（一）IPO抑價

1.流通股比例低。我國規(guī)定，大盤股（4億股以上）首次公開發(fā)行股票數(shù)量最少為10%，中小盤股（4億股以下）發(fā)行數(shù)量最少為25%。在實際執(zhí)行中，大部分公司都是進行踩線發(fā)行。流通股比例低導致投資者持股比例少，難以對公司行使自己的權(quán)利，所以需要更高的發(fā)行抑價來補償自己的風險。此外，流通股數(shù)量小會方便主力拉高股價，使用幾千萬甚至幾百萬即可以拉升一只小盤股至漲停，吸引散戶投資者跟進。

2.首發(fā)市盈率低。2014年1月，證監(jiān)會曾發(fā)布《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》，要求準備上市公司按照所屬行業(yè)最近一個月的靜態(tài)市盈率為參考依據(jù)，后來證監(jiān)會對上市公司進行窗口指導，確定了市盈率上限23倍。此規(guī)定是為了解決當時詢價制度改革引發(fā)的“高發(fā)行價、高市盈率、高超募”三大現(xiàn)象而確定的措施，但卻導致新股上市超額收益較改革前大增。這種措施存在一定矯枉過正，我國上市公司中小盤股的市盈率普遍40～50倍以上，創(chuàng)業(yè)板股票市盈率更是很多在100倍以上，23倍市盈率與很多行業(yè)平均市盈率相差甚遠。如果不分行業(yè)、不分流通量大小使用統(tǒng)一的市盈率上限，這不僅抹殺了企業(yè)之間的質(zhì)量差異，還使很多股票從首發(fā)開始就擁有市盈率差額導致的利差，價值回歸必定會引起股價的上漲。

（二）新股交易制度

首日漲跌停制度。最初，我國上市首日股票是沒有漲跌停制度的，但由于新股屢遭資金爆炒，首日上漲達500%～600%，所以引入了漲跌停制度，第一天最多上漲44%，以期能夠抑制過度波動，維持證券市場平穩(wěn)運行。但漲跌停制度也在一定程度上加速股價上升。漲跌停限制導致同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延后交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現(xiàn)象，即磁吸效應。因為漲停后股票的流動性會降低，這種效應會幫助大股東拉高股價后保存戰(zhàn)果。首發(fā)股票定價本來就偏低，有股價升高的內(nèi)在動力，而漲停板導致首日股價并不能回歸其正常價值，所以就會導致連續(xù)多個漲停板的產(chǎn)生。我國投資者多為散戶，跟風投機問題嚴重，多個漲停板的拉升導致投資者的羊群效應，吸引散戶繼續(xù)買入股票，造成升上再升，即使股票已經(jīng)回歸到原本價值，散戶的跟風投機也會使股價升高，形成泡沫。

（三）公司管理層利益動機

公司管理層與機構(gòu)配合拉升股價。如果股價升高，管理層手里持有的股票的價值也會增高，在日后進行配股、增發(fā)等方式再融資時可以籌措更多的資金。除此之外，股權(quán)質(zhì)押是管理層籌措資金的重要措施，據(jù)中證登數(shù)據(jù)顯示，截止2017年5月底，A股市場有約4800億股上市公司股票被質(zhì)押，約占A股市場股票總數(shù)的一成。股價提高有利于管理層在股權(quán)質(zhì)押籌措資金，同時，管理層質(zhì)押出去的股票如果股價不斷降低，受質(zhì)方為了保障借出資金的安全，就會要求管理層進行補倉甚至強行平倉保障自身利益。因此，管理層有足夠動機配合機構(gòu)在新股開盤時拉升股價。

三、新股發(fā)行與交易制度對策研究

（一）取消首日漲跌停

由于新股定價偏低，新股只會漲不會跌，44%的漲幅一般不足以使股票回歸其應有價值，故一定會導致日后多個漲停板。設置了漲跌停后，并不能解決暴漲的問題，只是把這個問題的時間范圍擴大，是一種緩兵之計并不是解決之道，還是會有很多投機者進行追漲。但是設置了漲停板后，一個個不斷的“一字板”卻是另一種概念炒作，會吸引更多的投資者進行買入，導致股價的節(jié)節(jié)攀升。所以放開新股首日漲跌停是可以加速價值回歸的一種手段。

（二）實行部分T+0制度

如果在上市首日采取T+0制度，即當日買出可以再次賣出，這樣可以增加市場上的空方，新股在被拉升時不會由于股票鎖定而無法平抑股價，T+0制度可以加快資金的流動性，提高交易的效率，促進股票價值回歸的速度。同時，在T+0下，主力做空和做多會更加艱難，不會引起暴漲暴跌。但我們也要意識到，我國投資者多為中小投資者，投機心態(tài)重，有追漲殺跌的趨勢，完全放開T+0不利于股價穩(wěn)定，所以我們可以考慮在T+0的條件下每日買賣一次，實行部分T+0制度。

（三）調(diào)整限售股數(shù)量與時間

在限售數(shù)量方面，新股上市時流通股比例低，可以考慮把網(wǎng)下配售制度取消，把額度轉(zhuǎn)移到網(wǎng)上配售。網(wǎng)下配售制度設定的原意是為了保障股票的順利發(fā)行，避免因認購不足而導致的發(fā)行失敗，而目前的我國市場，超額認購倍數(shù)動格幾百倍，暫時沒有認購不足的現(xiàn)象。設置一個網(wǎng)下配售，由發(fā)行機構(gòu)自己選擇配售對象，不符合公平、公開的原則。在限售時間方面，首發(fā)上市公司新股有大量限售股，限售解禁一般有三次，分別是三個月、一年、三年。限售股解禁后，這些股票可以在公開市場上進行賣出。限售股的持有方有動機做高股價獲取更多收益。為了引導管理者持續(xù)經(jīng)營，避免做高股價套現(xiàn)的行為，5月26日，證監(jiān)會剛剛發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，從延長減持周期，增加適用范圍，完善信息披露，加大追查力度四個方面進行了進一步規(guī)范，拉長了減持周期，維護市場穩(wěn)定，將大股東、董監(jiān)高、定增對象與公司綁定，對可轉(zhuǎn)債、股權(quán)質(zhì)押、權(quán)益互換、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等有可能導致不當利得的交易方式進行限制，促進實體經(jīng)濟發(fā)展。就實施后的結(jié)果來看，減持現(xiàn)象確實得到了很大程度的抑制，但還有一些規(guī)則漏洞需要彌補。

（四）放寬首發(fā)市盈率管制

在目前證券發(fā)行制度下，完全放開定價制度，采用市場化定價機制，會導致“高超募、高發(fā)行價、高市盈率”的問題，由于發(fā)行價高，沒有太多上漲空間，甚至會導致發(fā)行后破發(fā)，這影響公司的形象和上市的積極性。但是，目前執(zhí)行的23倍市盈率并不能反應公司的真實情況，低估了大部分公司的真實狀況。所以我們要在堅持管制市盈率的基礎上，放寬首發(fā)市盈率的管制限制，使新股定價時有更大的選擇范圍。在保證對二級市場投資者一部分風險溢價收益之時，也不可定價過低，開暴漲之頭。

（五）引導市場價值投資

價值投資才是真正的投資，只靠炒新股、炒概念以期獲取收益只能被稱為投機。我國證券市場并不健全，存在著信用風險、披露風險、投資風險。還不具備放松監(jiān)管，僅靠市場的手解決問題的基礎。很多公司上市后馬上“業(yè)績變臉”，證明我國的審核處罰力度并不完善，IPO的質(zhì)量有待于加強，證監(jiān)會應立規(guī)矩、補漏洞，對于證券市場的投機亂象，要加大懲罰力度，建立相應制度進行打擊，對于“業(yè)績變臉”的公司，應對中介機構(gòu)進行追責，使證券市場回歸其定位，引導資金脫虛入實。

（六）培養(yǎng)機構(gòu)投資者

我國以散戶為主的投資者基礎，也是造成我國股市易于追風，投機性強的重要原因。相對于成熟股市——例如美國股市只有10%左右的散戶比例，我國股市的散戶比例可達50%左右，如何引導投資群體向機構(gòu)投資者過渡，是我國證券市場發(fā)展的重要問題。美國股市是一個倡導價值投資的成熟市場，但它的發(fā)展也并不是一蹴而就的?？梢詤⒖济绹摹?01K”體系進一步改革養(yǎng)老退休金體系，設立不同的風險投資計劃，交給專業(yè)的機構(gòu)投資者進行運作，給予機構(gòu)投資者一定程度的稅收優(yōu)惠，鼓勵機構(gòu)投資者運營發(fā)展。另外，我國股票交易制度對投資者的善意保護，例如漲跌停限制，T+1制度，在抑制了風險的同時，也間接抑制了股市的市場化發(fā)展。在市場化的交易模式下，就可以加速對投資者的進一步“篩選”，促進機構(gòu)投資者產(chǎn)生。

（七）征收股票資本利得稅

我國對于股票交易所獲得的資本利得，適用20%稅率但一直處于免征階段。資本利得稅的征收，可以減少交易次數(shù)，抑制交易的投機性和流動性。我國股息稅使用超額累進制度，隨著持有時間增加稅率降低。資本利得稅的征收可以效仿這種模式，按照15%、10%、5%的稅率，一個月內(nèi)、一個月到一年、一年以上的持有時間進行征收，在抑制投機性的同時鼓勵長期持有股票，引導長期價值投資。

（八）逐步向注冊制過渡

注冊制會給證券市場帶來完備的信息披露制度、市場定價的規(guī)則和退市制度。注冊制的實行，使股票上市的審批側(cè)重于公司完備的信息披露而不是公司的資質(zhì)，會大大加大新股供給數(shù)量，解決新股的稀有性問題。新股的“殼資源”因注冊制的實行不會得到炒作，就可以進行退市，形成證券市場的吐故納新。然而，制度的改革要匹配成熟的市場環(huán)境，我國應以注冊制為改革方向，逐步促進市場的成熟與發(fā)展。注冊制的實行將會代表我國融資方式由間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y，提高融資效率。此外，證券市場將由貨幣時代邁入投資時代，真正擁有”投資“的意義，而不是現(xiàn)在的“融資市”、“政策市”，這樣，證券市場才有了價值投資的意義，投機現(xiàn)象才可以得到抑制。

四、結(jié)語

IPO的目的是引導資金合理配置去創(chuàng)造更多的實體財富，而不是促使公司所有者一夜暴富。新股暴漲現(xiàn)象的產(chǎn)生，會加劇市場的投機氣氛，不利于整體金融穩(wěn)定。而對于其監(jiān)管，不應該只滿足于“喊口號”、“搞運動”式的監(jiān)管，應更多考慮造成現(xiàn)象的原因以及完善的方法，通過制度的手段來規(guī)范市場的亂象。

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830.91

A

1005-913X（2017）10-0091-03

2017-08-25

薄建奎(1964-)，男，山東青島人，副教授，研究方向：財務管理、資產(chǎn)評估；商慶迪(1994-)，男，山東德州人，碩士研究生，研究方向：財務會計理論與方法。

［責任編輯：王功巧］