張華韜

多層次資本市場視角下的證券法改革路徑研究

張華韜

十八屆三中全會以后，我國多層次資本市場建設(shè)不斷完善，但證券法的不足也逐漸彰顯，證券法的改革勢在必行。在多層次資本市場新的要求下，證券法的改革應當以市場決定原則為核心，輔之以風險控制、監(jiān)管強化以及投資者權(quán)益保護原則。具體而言，即以拓展證券概念為重點改革基礎(chǔ)制度，以推進發(fā)行注冊制改革為重點改革準入制度，以建立轉(zhuǎn)板銜接制度為重點改革運行制度，以完善退市制度為重點改革退出制度。

多層次資本市場；證券法；改革；市場決定原則

張華韜（1992-），重慶人，伊利諾伊大學香檳分校碩士研究生，研究方向為商法。

一、多層次資本市場視角下證券法改革的背景分析

經(jīng)過多年努力，我國多層次資本市場已初見雛形，形成了“兩個市場、兩個核心、三個層次、多板并存”的資本市場體系。盡管成績斐然，但與美國、英國、日本等發(fā)達國家相比，我國的多層次資本市場體系仍存在諸多不足，主要表現(xiàn)為：

第一，市場結(jié)構(gòu)不平衡，難以應對復雜化的金融風險。我國資本市場結(jié)構(gòu)長期不平衡，一方面表現(xiàn)為通過商業(yè)銀行的間接融資比重居高不下，而通過證券市場的直接融資比重則提升緩慢，另一方面表現(xiàn)為股票市場蓬勃發(fā)展而債券市場卻發(fā)展不足。過高的銀行融資比例，在競爭激烈的金融環(huán)境下易導致銀行信貸審查不嚴、某些行業(yè)的發(fā)展過于依賴銀行貸款而后勁不足、實體經(jīng)濟波動極易影響銀行壞賬比例與盈利水平等，進而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

第二，市場層次劃分不夠清晰，難以滿足多樣化投融資需求。首先，中小板與主板區(qū)分不夠顯著，直接導致我國中小板市場缺乏對投、融資者的吸引力；其次，相較于美國、日本、中國香港等發(fā)達國家和地區(qū)，我國創(chuàng)業(yè)板對凈利潤、企業(yè)成長性等要求門檻過高，與第一層次區(qū)分度不夠，難以擔當起支持科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的大任；同時，創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)則、監(jiān)管制度、責任承擔等尚不完善，也難以應對創(chuàng)業(yè)企業(yè)較高的經(jīng)營風險與信用風險；最后，場外市場定位不清晰、層次模糊，場外市場亂象叢生。各層次市場之間不夠清晰的區(qū)分極易引起金融服務(wù)的同質(zhì)化、金融產(chǎn)業(yè)的趨同化，難以滿足多樣化的投融資需求。

第三，我國資本市場特別是場外市場不夠完善的制度架構(gòu)也使其價格發(fā)現(xiàn)和公司治理功能大打折扣。

面對如此嚴峻的現(xiàn)實，我國進一步健全和完善多層次資本市場體系已迫在眉睫。而在此過程中，證券法的改革應當是重中之重。

二、多層次資本市場視角下證券法改革的問題意識

作為規(guī)范資本市場之基本法的《證券法》，與建設(shè)多層次資本市場之要求在諸多方面存在錯位，改革勢在必行。為此，首先應深掘問題癥結(jié)所在。

（一）證券法基礎(chǔ)制度存在的問題

第一，證券概念含糊，外延過窄。我國現(xiàn)行《證券法》未采用開放式概念定義，而僅僅列舉了股票、公司債券等幾類傳統(tǒng)意義上的證券，并以國務(wù)院認定方式設(shè)置了外延拓展障礙。但在實踐中國務(wù)院依法認定的其他證券種類十分有限，導致可監(jiān)管證券種類過少，這與資本市場不斷深化的金融產(chǎn)品創(chuàng)新以及不斷拓展的證券外延不相符。如此，在多層次資本市場特別是場外市場中，許多金融產(chǎn)品，將無法納入證券法之監(jiān)管。

第二，場內(nèi)市場分層模糊，場外市場規(guī)制不足。我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定，證券應當以公開集中方式或其他方式在證券交易所或國務(wù)院批準的其他證券交易場所上市交易。此規(guī)定一方面限制了交易方式的創(chuàng)新，迫使我國本就定位不清的場內(nèi)市場更加難以細化分層，另一方面也使現(xiàn)行《證券法》過分注重場內(nèi)市場的制度構(gòu)建，而忽略對場外市場的相應規(guī)制，使場外市場的功能難以有效發(fā)揮。

第三，投資者保護制度不夠健全，難以維護各層次投資者合法權(quán)益。我國現(xiàn)行《證券法》尚未單獨成章規(guī)定投資者保護制度，而是將投資者適當性制度、責任承擔制度等分散規(guī)定于諸多法律法規(guī)、部門規(guī)章以及證券交易所自治規(guī)則之中，難以形成健全的制度架構(gòu)。此外，我國有關(guān)金融消費者的制度建設(shè)也不夠完善，難以從消費者權(quán)益保護角度加以規(guī)制。

第四，監(jiān)管制度不夠完善，難以適應多層次資本市場要求。當前我國場內(nèi)市場監(jiān)管理念有待改進、制度有待細化，特別是有關(guān)信息披露等事前、事中的監(jiān)管制度有待強化；而場外市場則存在監(jiān)管缺失，難以將諸多參與主體納入監(jiān)管范疇；此外，有關(guān)準入、運行、退市等流程的監(jiān)管也存在不足，難以適應多層次資本市場的建設(shè)要求。

（二）證券法準入制度存在的問題

第一，準入制度層次不清，標準過高。我國現(xiàn)行《證券法》關(guān)于主板與中小板的上市條件規(guī)定相似，在財務(wù)、股本、公司經(jīng)營等方面的要求也相差無幾，致使兩者層次不清，難以發(fā)揮中小板的應有作用；創(chuàng)業(yè)板上市條件雖與主板、中小板差別較大，但仍然過于嚴苛，程序過于復雜；場外市場層次尚不清晰，各區(qū)域性股權(quán)交易市場上市規(guī)則不統(tǒng)一，存在諸多亂象，難以有效銜接。

第二，發(fā)行審批制難以適應市場要求。我國場內(nèi)市場證券發(fā)行采取審批制，不但費時費力，也會導致權(quán)力尋租，與效率原則格格不入，而且一刀切的上市標準過于機械并可能使投資者對發(fā)行審批產(chǎn)生依賴導致盲目投資，這些都使發(fā)行審批制的事前監(jiān)管效果備受質(zhì)疑。隨著多層次資本市場的建設(shè)，發(fā)行審批制已難以適應市場要求。

（三）證券法運行制度存在的問題

發(fā)達國家和地區(qū)的成熟資本市場往往擁有完善的轉(zhuǎn)板銜接制度，從而可以有效溝通場內(nèi)場外市場以及各個層次的市場，使有限的市場資源得以充分利用，可以最大限度地滿足融資主體在不同發(fā)展階段的融資需求，使公司利益最大化，也可以對退市制度形成有益補充，避免過于嚴厲的一次性退市對公司和投資者造成損害。

盡管我國在實踐中有類似做法，例如主板、中小板退市進入新三板的降級轉(zhuǎn)板制度，但此僅為轉(zhuǎn)板銜接制度的一小部分，不能由此認為我國相應制度已經(jīng)建立。截至2011年9月，共有6家企業(yè)成功從新三板轉(zhuǎn)入中小板或創(chuàng)業(yè)板，被視為我國升級轉(zhuǎn)板制度的經(jīng)典案例。實際上，這幾家企業(yè)還是通過發(fā)改委審核，以首次公開募股的傳統(tǒng)方式發(fā)行上市的，并不符合升級轉(zhuǎn)板制度的精神。因此，我國不但在證券法層面未規(guī)定轉(zhuǎn)板銜接機制，也鮮有實踐案例，這對于我國多層次資本市場的建設(shè)極為不利。

（四）證券法退出制度存在的問題

嚴格來說，證券退出制度包括不完全退市和完全退市兩類，前者主要是指降級轉(zhuǎn)板制度，融資主體逐步從較高層次的資本市場板塊轉(zhuǎn)入較低層次，后者則是指融資主體從資本市場上被一次性清理并完全退出資本市場。本部分所指退出制度是后者。

盡管我國現(xiàn)行《證券法》第56、61條分別對主板市場股票和公司債券的退市作了規(guī)定，上海和深圳證券交易所也在此基礎(chǔ)上予以細化，但仍存在較多問題：缺乏多層次退市標準，難以適應不同融資主體的退市情況；退市決定權(quán)屬于政府監(jiān)管部門而不是證券交易所，影響退出制度的靈活運用；退市制度與降級轉(zhuǎn)板制度銜接不夠，導致對部分企業(yè)的退市處罰過于嚴苛，浪費相應資源；退市救濟措施不夠完善，退市企業(yè)問責機制以及退市后投資者權(quán)益保護機制不夠健全；場外市場退出制度不夠完善。這些都使得我國資本市場出現(xiàn)了較為嚴重的“腸梗塞”現(xiàn)象——有進難出導致流動性不足，難以正常消解、淘汰不符合條件的融資主體，影響我國資本市場的健康發(fā)展。

三、多層次資本市場視角下證券法的改革

（一）改革的總體原則

如前文所述，我國現(xiàn)行《證券法》與多層次資本市場存在諸多的格格不入，改革勢在必行。而在具體改革過程中，首先應掌握總體改革方向與改革原則。

1.市場決定原則

十八屆三中全會《決定》提出，要“使市場在資源配置中起決定性作用”。在使證券法適應多層次資本市場體系的改革過程中，更加需要牢牢圍繞這一要求，以市場決定原則作為最根本的指導原則和最終的衡量標準。我國多層次資本市場體系具有濃厚的行政色彩，政府對資本市場的不當干預也導致諸多問題的產(chǎn)生，例如：資本市場結(jié)構(gòu)不夠平衡、層次不夠清晰，上市制度、發(fā)行制度、交易制度等資本市場基礎(chǔ)性制度不夠健全，場外市場發(fā)展不足、規(guī)制不夠等。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國多層次資本市場體系已經(jīng)具備向市場化轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟基礎(chǔ)、政治基礎(chǔ)以及制度基礎(chǔ)。以市場決定原則為指引，逐步厘清政府與市場之間的關(guān)系，逐漸奠定市場的決定性地位將成為證券法改革的重中之重。

2.風險控制原則

風險控制原則是指證券法改革應當預測可能出現(xiàn)的各類風險，并通過制度設(shè)計加以控制，防止不可控風險對整個資本市場帶來的毀滅性打擊。多層次資本市場體系龐雜，參與主體眾多，投機性加劇，實體經(jīng)濟的任何風吹草動都極易導致資本市場出現(xiàn)風險，并可能蔓延至整個體系從而出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。以市場決定原則為基礎(chǔ)進行改革后，各層次資本市場通過轉(zhuǎn)板銜接等制度加以連通，使得風險更易被傳導和放大。因此，證券法改革必須要以風險控制原則為指導，對市場化改革可能產(chǎn)生的風險加以預判，并構(gòu)建起相應制度加以預防和控制。

3.監(jiān)管強化原則

監(jiān)管強化原則是指證券法改革應當逐步強化各個主體的監(jiān)管，特別是自律監(jiān)管和中介組織監(jiān)管，并通過相應制度設(shè)計固化監(jiān)管程序與責任承擔。多層次資本市場體系對監(jiān)管主體、監(jiān)管方式、監(jiān)管手段還有監(jiān)管程序與責任承擔都提出了新的要求，為配合以市場決定原則為導向的證券法改革，有必要在監(jiān)管主體方面逐步淡化政府主管機關(guān)的行政監(jiān)管，逐步減少事前行政審核與限制、降低監(jiān)管頻率，強化證券交易所、股權(quán)交易中心等參與主體的自律監(jiān)管以及會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介組織的監(jiān)管，以市場型監(jiān)管逐步替代行政型監(jiān)管。

4.投資者權(quán)益保護原則

投資者權(quán)益保護原則是指證券法改革應當更加注重保護各層次資本市場投資者的合法權(quán)益，以實現(xiàn)資本市場的健康發(fā)展。由于我國資本市場起步晚、基礎(chǔ)差，政府在建設(shè)初期一直秉持效率優(yōu)先理念，將更多工夫花在融資主體融資目的的實現(xiàn)以及資本市場資源配置功能的發(fā)揮上，而忽略了投資者權(quán)益保護制度的建設(shè)。盡管現(xiàn)行《證券法》及相應部門規(guī)章已開始重視這一問題并構(gòu)建起相應制度，但重在打擊違法行為并施以行政和刑事處罰，對民事責任的承擔以及投資者權(quán)利的保護還相當薄弱。而在多層次資本市場體系中，投資主體呈現(xiàn)出多元化、分散化、擴張化趨勢，這使得投資者權(quán)益保護工作更加復雜，也更加重要。

（二）具體的改革措施

遵循改革的總體原則，筆者擬對多層次資本市場視角下的證券法改革提出以下具體措施：

1.證券法基礎(chǔ)制度的改革

第一，重新定義“證券”的概念，拓寬證券外延。未來之證券法應當以開放式概念方式對證券加以定義，對各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新預留規(guī)制的空間；要逐步拓展證券外延，取消政府主管機關(guān)對證券的認定機制，由市場決定是否將新類型證券納入證券法監(jiān)管。

第二，明確場內(nèi)市場分層，強化場外市場規(guī)制。具體而言，需修改上市條件、上市流程等的相關(guān)規(guī)則，增強中小板與主板之間的區(qū)分度，以充分發(fā)揮中小板對中小型企業(yè)的推動作用，并逐步將中小板納入第二層次資本市場，使主板市場更加純粹和穩(wěn)健；強化創(chuàng)業(yè)板定位，完善創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，明確其對成長型科技企業(yè)的功能；修改證券法有關(guān)交易場所和交易方式的限制性規(guī)定，為將場外市場逐步納入證券法監(jiān)管并強化相應規(guī)則鋪平道路。

第三，健全投資者保護制度。整合當前法律法規(guī)中有關(guān)投資者適當性制度、責任承擔制度、監(jiān)管制度等規(guī)定，在證券法中單獨成章構(gòu)建起全過程、多層次的投資者保護機制；完善金融消費者保護制度，從消費者權(quán)益保護角度保障金融消費者的自由選擇權(quán)、知情權(quán)等權(quán)利，并強化信息系統(tǒng)建設(shè)以保障個人信息安全。

第四，完善監(jiān)管制度。轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)行政型監(jiān)管理念，賦予證券交易所、股權(quán)交易中心等自律組織以及各類中介組織以更大的監(jiān)管權(quán)限，逐步構(gòu)建起市場型監(jiān)管體制；將場外市場及其參與主體納入監(jiān)管范圍；完善信息披露制度，包括引入公平信息披露規(guī)則、建設(shè)電子化信息披露制度、強化事前事中信息披露以及健全企業(yè)實際控制人的信息披露等。

2.證券法準入制度的改革

第一，厘清不同層次資本市場的準入標準。包括適當在財務(wù)、股本、公司經(jīng)營等方面降低中小板上市條件，增強其與主板的區(qū)分度；調(diào)整部分創(chuàng)業(yè)板上市要求，避免其與中小板在功能上過分重疊；統(tǒng)一場外市場特別是全國性及省級股權(quán)交易市場的準入標準；推進準入標準的市場化改革，賦予證券交易所、股權(quán)交易中心更大的準入標準制定權(quán)及裁定權(quán)，便于其及時根據(jù)市場情況調(diào)整相應標準。

第二，推進發(fā)行注冊制改革。推行多年的發(fā)行審核制不但未完全發(fā)揮出事前監(jiān)管的效果，反而衍生出“殼資源”這樣的市場怪相，發(fā)行注冊制改革已成大勢所趨。由于我國發(fā)行審核制的根深蒂固，筆者認為可推行漸進式的發(fā)行注冊制改革，以時間換空間：第一步將公司債券、已上市公司的增發(fā)和配股改為注冊制，第二步在場外市場特別是三板市場實行注冊制，第三步基本放開發(fā)行審核。此外，應當借鑒發(fā)達國家和地區(qū)的經(jīng)驗，在構(gòu)建發(fā)行注冊制的同時逐步建立起相應的注冊豁免制度，充分激發(fā)其市場潛力。

3.證券法運行制度的改革

我國證券法運行制度的改革重點在于構(gòu)建起一個包括橫向轉(zhuǎn)板、縱向轉(zhuǎn)板、升級轉(zhuǎn)板、降級轉(zhuǎn)板、主動轉(zhuǎn)板、被動轉(zhuǎn)板等在內(nèi)的完善轉(zhuǎn)板銜接制度，最大限度溝通各層次資本市場并充分利用市場資源。

轉(zhuǎn)板銜接制度應當遵循升級轉(zhuǎn)板自愿、降級轉(zhuǎn)板強制原則，效率優(yōu)先兼顧公平原則，多元標準原則。而具體的轉(zhuǎn)板銜接制度包括以下內(nèi)容：第一，橫向轉(zhuǎn)板。結(jié)合我國實際，橫向轉(zhuǎn)板主要是指滬深兩市主板之間的轉(zhuǎn)板。要針對滬深兩市不同的主板上市規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則、指數(shù)計算標準等，制定一套完善的銜接制度；第二，縱向轉(zhuǎn)板。我國目前主要是從主板轉(zhuǎn)入新三板，但升級轉(zhuǎn)板卻未真正付諸實踐。因此，有必要構(gòu)建起場外市場與場內(nèi)市場之間、創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板之間的雙向轉(zhuǎn)板銜接制度，將符合條件的融資主體直接從場外轉(zhuǎn)入場內(nèi)，或從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)入中小板、主板，免去相應環(huán)節(jié)和流程，而不是采取首次公開募股方式重新上市。對于降級轉(zhuǎn)板而言，要構(gòu)建逐級降板與躍級降板相結(jié)合的制度，對于部分需要從主板降級但符合場內(nèi)市場其他層次條件的，不應直接降至新三板等場外市場，而應采取逐級降板方式。此外，升級轉(zhuǎn)板的條件應當是上一層次市場的準入標準，而降級轉(zhuǎn)板的條件則是該層次市場的退市標準；第三，完善相應配套制度建設(shè)，包括升級轉(zhuǎn)板限制期制度、升級轉(zhuǎn)板自主選擇權(quán)保障制度、降級轉(zhuǎn)板申訴救濟制度以及相應的監(jiān)管與責任承擔制度等。

4.證券法退出制度的改革

以市場決定原則為指引，我國證券法退出制度的改革也應當逐漸實現(xiàn)市場化。主要包括以下幾個方面：第一，根據(jù)不同層次資本市場的實際情況，構(gòu)建多層次退市標準，以增強各板市場的區(qū)分度；第二，由市場決定是否達到退市標準，逐漸淘汰行政型退市模式，構(gòu)建市場型退市制度；第三，將退市制度與降級轉(zhuǎn)板制度加以銜接，構(gòu)建包含完全退市和不完全退市的完整體系：對于能夠滿足較低層次資本市場準入要求的融資主體，可采取逐級降板或躍級降板方式不完全退市；對于不能滿足任何資本市場準入要求的融資主體，應當通過退市制度完全退市；第四，完善退市救濟措施。要賦予擬退市企業(yè)退市聽證權(quán)、復核申請權(quán)、申訴權(quán)、訴權(quán)等權(quán)利，在滿足其自我救濟需要的同時避免出現(xiàn)錯案；要嚴格退市企業(yè)問題制度，嚴厲懲處有關(guān)負責人及其他違法人員；要建立退市后投資者保護機制，特別是在退市企業(yè)重整、破產(chǎn)等過程中，要保障投資者知情權(quán)、救濟權(quán)等，避免投資者合法權(quán)益受到傷害；第五，建立場外市場退市制度。

四、結(jié)語

在我國多層次資本市場體系逐步完善的背景下，我國現(xiàn)行《證券法》在基礎(chǔ)制度、準入制度、運行制度、退出制度等方面存在的問題也逐一彰顯，證券法的修改已刻不容緩。在證券法修改過程中，必須深入貫徹十八屆三中全會精神，以市場化改革為指引，緊緊圍繞市場決定原則這一核心，并輔之以風險控制、監(jiān)管強化以及投資者權(quán)益保護等原則，多管齊下：以拓展證券概念為重點改革基礎(chǔ)制度，以推進發(fā)行注冊制改革為重點改革準入制度，以建立轉(zhuǎn)板銜接制度為重點改革運行制度，以完善退市制度為重點改革退出制度。以多層次資本市場視角為指引進行的證券法改革，必將對我國多層次資本市場健康長遠發(fā)展作出貢獻。

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