（北京工商大學(xué)商學(xué)院 北京100048）

在我國A股市場，企業(yè)的股利分配行為是否有利于投資者、是否保護了中小投資者的權(quán)益，一直備受爭議。從媒體和實務(wù)界的觀點來看，一方面企業(yè)不分紅或者分紅太少，容易被指責(zé)為“鐵公雞”或者被認為是大股東操縱的結(jié)果，如1999年五糧液的股利分配行為。而企業(yè)分紅比例太高，又容易被認為是大股東的惡意掏空行為，如2001年用友軟件的股利分配行為。另一方面關(guān)于企業(yè)的股利支付的類型，一些董事認為企業(yè)的高送轉(zhuǎn)政策為一些股東的套現(xiàn)提供了便利，這種套現(xiàn)行為將引起股價波動，損害其他股東（特別是中小投資者）的利益，從而否決了企業(yè)的這一股利決策，如三一重工的股利實踐 （謝志華，2013）。而與此同時，卻可以觀察到伴隨企業(yè)高送轉(zhuǎn)股利政策的實施，企業(yè)股價快速上升，如2007年的大眾交通和馳宏鋅鍺等股利分配的市場影響。從理論界和監(jiān)管層的觀點來看，一方面政府監(jiān)管部門多次出臺政策，要求上市公司提高分紅透明度，完善利潤分配制度，以此保護投資者權(quán)益，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展。另一方面來自理論界的觀點認為，從企業(yè)股利分配的財務(wù)效應(yīng)、法律效應(yīng)和市場效應(yīng)來看，上市公司分紅都不能保護投資者的利益 （王國剛，2012），將企業(yè)股利分配與再融資審核相結(jié)合，影響到了上市公司的正常經(jīng)營（李常青等，2010；魏志華等，2014），2008年后不分紅公司的股票相對表現(xiàn)出更高的超額收益率（朱凱等，2011），而基于2014年重開IPO之后的數(shù)據(jù)則支持積極承諾分紅的企業(yè)上市后表現(xiàn)更好（王國俊、王躍堂，2016）。媒體和實務(wù)界關(guān)于企業(yè)股利分配行為的觀點差異、理論界的研究結(jié)論的不一致以及和監(jiān)管部門的措施不相符，這不僅為完善上市公司股利分配行為是否能夠保護投資者 （特別是中小投資者），留下了進一步開展理論探討的空間，也使進一步理清股利政策和投資者保護之間的關(guān)系更為必要。

一、股利政策與中小投資者保護之間的關(guān)系

起源于Lintner的股利研究，后續(xù)以一系列“謎”的提出和破解為中心產(chǎn)生了大量文獻。文獻已提出股利價值相關(guān)性之謎（Miller，Modigliani；1961）、股利之謎（Black，1974）、股利消失之謎（Fama，F(xiàn)rench；2001）、中國股利之謎（Anderson 等，2011）。而在此過程中，股利政策與投資者保護之間的關(guān)系，相關(guān)文獻逐漸形成了四種不一致，甚至完全相反的觀點，本文將此稱之為投資者保護視角的“股利之謎”。

（一）股利政策作為投資者保護的結(jié)果。股利政策作為投資者保護的結(jié)果，這一觀點認為企業(yè)的股利分配行為是投資者保護的結(jié)果，投資者保護水平越高，企業(yè)股利支付的可能性越大，股利支付的比例越高，而在投資者保護程度較低的情況下企業(yè)則傾向于不支付或者少支付股利。按照Hart（1995）的觀點，證券應(yīng)該根據(jù)它賦予持有人的權(quán)利來界定。股東可以獲得股利是因為他們可以通過投票權(quán)使不合格的董事出局。如果沒有這些權(quán)利，投資者就不會獲得回報，相應(yīng)企業(yè)也將無法從投資者那里獲得資金。按照這一觀點，股利政策是權(quán)力配置的結(jié)果。后續(xù)文獻圍繞外部投資者保護和內(nèi)部投資者保護，對企業(yè)股利政策的影響展開了大量研究。

外部投資者保護機制主要有法律保護機制、社會保護機制（隱形契約）和市場保護機制 （謝志華等，2014）。（1）法律投資者保護的影響。La Porta等（2000）研究發(fā)現(xiàn)對中小投資者保護越完善的國家，股利支付率越高。Huang等（2015）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)政治風(fēng)險增加時，企業(yè)發(fā)放股利的概率降低，但投資者保護體系相對完善的國家這一關(guān)系減弱。（2）社會投資者保護的影響。Bae等（2012）從國家文化視角，研究發(fā)現(xiàn)投資者保護水平越高的國家，企業(yè)的股利支付水平越高，并且在高不確定性規(guī)避和男權(quán)主義較高的國家，這一現(xiàn)象更明顯。Ucar（2016）從宗教信仰視角，研究發(fā)現(xiàn)位處新教地區(qū)的企業(yè)，股利支付概率和股利支付水平相對較高，而位處天主教地區(qū)的企業(yè)則相對較低。（3）市場投資者保護的影響。雷光勇、劉慧龍（2007）基于中國A股市場上市公司樣本，Grullon，Michaely（2014）以美國制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭越激烈，越能迫使企業(yè)支付股利政策。

內(nèi)部投資者保護機制以公司治理為核心，而公司治理機制又包括股權(quán)治理機制、董事會治理機制、內(nèi)部控制機制等。（1）公司治理機制的影響。Jiraporn等（2011）研究發(fā)現(xiàn)公司治理越完善的企業(yè)，股利支付率越高。（2）股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的影響。李增泉等（2004）研究發(fā)現(xiàn)在所有權(quán)安排有利于保護中小投資者時，上市公司會派發(fā)更多的股利政策，即投資者保護程度越完善，股利支付水平越高。Ben-Nasr（2015）研究發(fā)現(xiàn)國家持股降低了企業(yè)的股利分配水平，法律制度建設(shè)相對滯后的國家這一關(guān)系更加明顯。這一結(jié)論與股利分配是投資者保護結(jié)果的觀點相一致，因為在投資者保護較弱的環(huán)境下，中小股東沒有能力迫使內(nèi)部人分配股利。

（二）股利政策作為投資者保護的機制。股利政策作為投資者保護的機制，這一觀點認為股利政策是一種投資者保護機制，而不是投資者保護的結(jié)果，這意味著在其他投資者保護機制較為完善的情況下，投資者不再需要股利政策的保護，股利政策將會和其他投資者保護機制之間存在替代關(guān)系。股利政策作為投資者保護的機制，可在一定程度上替代外部治理機制和公司治理機制，在內(nèi)外部治理環(huán)境較差的環(huán)境下，企業(yè)可以通過穩(wěn)健的股利政策來保護投資者利益，特別是中小投資者的利益。

股利政策與外部投資者保護機制之間。（1）法律投資者保護的影響。Lin，Shen（2012）研究發(fā)現(xiàn)法律保護越完善的國家，企業(yè)股利支付傾向和支付水平越低。Hail等（2014）以IFRS和內(nèi)部人交易法案作為信息改善的外部沖擊，研究發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境改善后，企業(yè)顯著地取消或者降低了股利支付。（2）市場投資者保護的影響。Hoberg等（2014）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)股利支付傾向和支付水平越低。

股利政策與內(nèi)部投資者保護機制之間。（1）公司治理的影響。Jiraporn，Ning（2006）以美國三大交易所的大公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司治理越完善，企業(yè)的股利支付傾向和股利支付水平越低。魏鋒（2012）從外部審計監(jiān)督的視角，研究發(fā)現(xiàn)注冊會計師審計與股利政策之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系，并將此解釋為，外部審計在降低管理層與股東間的代理沖突方面，是股利政策的一種替代機制。（2）會計治理的影響。Louis，Urcan（2015）研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性將影響企業(yè)股利分配，他們認為會計穩(wěn)健性緩解了企業(yè)的代理成本，進而降低了企業(yè)支付股利的必要性。他們的經(jīng)驗證據(jù)顯示隨著會計穩(wěn)健性的增加，企業(yè)的股利支付比例顯著下降。（3）董事會治理和內(nèi)部資本市場的影響。Chen等（2017）研究發(fā)現(xiàn)女性董事可以提高企業(yè)的股利分配，特別是對于公司治理有缺陷的企業(yè)，這表明股利分配是一種公司治理機制。

（三）股利政策是侵占中小投資者利益的途徑。股利政策是侵占中小投資者利益的途徑，這一觀點認為股利是大股東侵占中小股東利益的一種途徑。雖然基于發(fā)達資本市場的研究都認為股利分配可以緩解內(nèi)部人和外部人之間的代理沖突，但由于我國特殊的制度環(huán)境，導(dǎo)致股利分配成為大股東侵占中小股東利益的重要而常用的方式。

主要原因有三：一是大股東大多為原始股東，其投資成本非常低，而中小股東按市價從二級市場取得股票的成本較高，大股東的股利收益率要顯著大于中小股東的投資收益率——回報差異說。二是大股東將流動性最強的現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出企業(yè)，以實現(xiàn)其價值最大化目的，而中小股東則在這一過程因企業(yè)未來發(fā)展受到影響而遭受損失，這一行為通常在企業(yè)再融資或者超募的情況下發(fā)生——資產(chǎn)轉(zhuǎn)移說。三是由于控股股東所持股份不能流通或者為保持控制權(quán)實際未流通，控股股東只能以股利政策方式取得回報——變現(xiàn)路徑說。

（四）股利分配作為迎合投資者偏好的手段。股利分配是迎合投資者偏好的手段，這一觀點認為企業(yè)會根據(jù)投資者的偏好調(diào)整股利政策。相關(guān)文獻可以分為兩部分：一是當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)支付股利企業(yè)相對于不支付股利企業(yè)，存在股票溢價的情況時，會開始或增加股利——股利迎合理論。Bajaj，Vijh（1990）發(fā)現(xiàn)股利顧客效應(yīng)假說，在一定程度上可以解釋股價對股利政策變化的反應(yīng)。在此基礎(chǔ)之上，Baker，Wurgler（2004）提出了股利迎合理論。Jiang等（2013）發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票回購企業(yè)，相對于非股票回購企業(yè)的市場溢價更高時，企業(yè)更可能實施股票回購。二是企業(yè)會根據(jù)投資者節(jié)約所得稅的偏好，制定相應(yīng)的股利政策。Brav等（2005）發(fā)現(xiàn)當(dāng)股息紅利所得稅率高于資本利得所得稅率時，公司更傾向于通過股票回購方式進行利潤分配。Nam等（2010）發(fā)現(xiàn)在股利所得稅率降低后，現(xiàn)金分紅顯著增加，這一行為在過去股利政策水平較低，尤其是很少分紅的公司中更明顯。孫剛等（2012）發(fā)現(xiàn)自然人控股公司，最不偏好采用股利政策分配的方式，其目的是規(guī)避稅收成本，而國有控股公司則更傾向于發(fā)放較高的股利政策。

二、股利政策實現(xiàn)中小投資者保護的路徑

按照股票估值理論（Penman，2009）的基本邏輯，股票的價值取決于其未來的現(xiàn)金流 （包括現(xiàn)金流的數(shù)量和現(xiàn)金流發(fā)生的時間），以及與現(xiàn)金流有關(guān)的風(fēng)險。投資者實際的收入，包括股利政策和出售股票時取得的價款扣除初始投資成本后的差額。按照價值理論和有效市場理論，無論是企業(yè)的股利政策還是企業(yè)股票的價格，都將依賴于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及其可持續(xù)性。受到股票供求關(guān)系的影響，股票價格應(yīng)該圍繞企業(yè)價值上下波動。這意味著投資者的股利政策收益將主要受到企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及其可持續(xù)性的影響，而股票價格除此之外還要受到股票供求關(guān)系的影響?？傮w上投資股票的風(fēng)險主要來自于兩個方面：一是與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動有關(guān)的風(fēng)險，二是除此之外的導(dǎo)致股票價格波動的風(fēng)險。無論是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動風(fēng)險，還是除此之外導(dǎo)致股票價格波動的風(fēng)險，都將客觀影響到投資者價值判斷。而按照剩余收益估值理論，股利政策是企業(yè)的分配行為，不是價值創(chuàng)造行為，因此股利政策不會影響到投資者估值中的現(xiàn)金流要素，那么股利政策是否可以通過影響到投資相關(guān)的風(fēng)險，進而影響到投資者的權(quán)益呢？這是本文嘗試闡述并分析的內(nèi)容——股利政策通過影響中小投資者投資并取得收益過程中的風(fēng)險，進而實現(xiàn)其中小投資者保護功能。隨著企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化，這一功能將呈現(xiàn)怎樣的規(guī)律？股利政策緩解投資風(fēng)險的路徑與內(nèi)在機理可分為兩個方面：一是對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動風(fēng)險的影響。借鑒信息不對稱理論，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動的風(fēng)險，可通過降低投資者與企業(yè)之間事前的信息不對稱風(fēng)險和事后的信息不對稱風(fēng)險，進而降低企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動風(fēng)險對投資者的影響。一方面根據(jù)股利信號傳遞理論，股利政策可以傳遞企業(yè)未來盈利能力和現(xiàn)金流水平相關(guān)的信息，進而降低事前信息不對稱風(fēng)險對中小投資者的影響。另一方面根據(jù)股利代理成本理論 （自由現(xiàn)金流量假說），股利政策降低了企業(yè)內(nèi)部人可自由使用的資源，以及增加了企業(yè)受到再融資監(jiān)管的可能，而降低了事后的信息不對稱風(fēng)險對中小投資者的影響。二是對于企業(yè)股票價格波動風(fēng)險的影響。按照一般的邏輯，投資者的股票投資收益由股利政策和資本利得構(gòu)成。假定影響價格波動的風(fēng)險包括投資因素和投機因素。投資因素更多地取決于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績波動和其他系統(tǒng)性風(fēng)險，而投機因素主要取決于非理性投資因素，尤其是“莊”的操縱。在股票投資收益的構(gòu)成中，股票價格更容易受到投機因素的影響，而股利政策則主要由企業(yè)內(nèi)部人根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)需要而制定。這意味著增加股票投資收益中股利政策所占的比例，可以降低投機因素對投資者的影響，進而降低股票價格波動風(fēng)險對投資者的影響。