唐朝

真實(shí)的市場搏殺，比最具有想象力的小說更精彩。

長期資本管理基金公司以夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)問世，以驕人戰(zhàn)績揚(yáng)名，一朝崩潰，令人唏噓?！顿€金者：長期資本管理公司的升騰與隕落》講述的就是其故事，作者羅杰·洛溫斯坦，譯者畢崇毅。

用傳奇不足以形容的業(yè)績

長期資本管理基金從1994年2月底開始運(yùn)作，前三年里，只有1個(gè)月產(chǎn)生過超過1%的虧損；而前四年，更準(zhǔn)確地說，一直持續(xù)到1998年4月底為止，基金最大月度虧損僅為2.9%。在這樣逆天的業(yè)績面前，基金凈資產(chǎn)膨脹到最高約74億美元。

這時(shí)候，認(rèn)購長期資本的基金份額，對(duì)于所有的合伙人和公司員工而言，都已經(jīng)是需要爭搶的獎(jiǎng)勵(lì)，是一種榮耀了，更別說外部投資人了。幾乎所有的合伙人及絕大部分員工，都把全部身家投進(jìn)了自己的基金，合計(jì)高達(dá)19億美元——包括前四年分得的管理費(fèi)和業(yè)績提成（后來全沒了，猶如春夢(mèng)一場）。

正因?yàn)檫@長達(dá)近50個(gè)月的業(yè)績擺在這兒，1997年年底，基金強(qiáng)行退回了前期部分投資者的本金及盈利合計(jì)27億美元（留下約47億美元，其中約19億美元是屬于合伙人的），因?yàn)橘Y本實(shí)在太多，合伙人和員工也不想將如此豐厚的利潤輕易分給外部投資者。此舉當(dāng)時(shí)引發(fā)眾多投資者的憤怒，強(qiáng)烈要求留下來，但都被無情拒絕。幾個(gè)月過后，這幫被清退的投資者簡直樂得要燒高香敬祖宗了。

精彩的故事是天才群體創(chuàng)造。長期資本管理基金公司創(chuàng)始人約翰·梅利韋瑟，曾在上世紀(jì)80年代一手創(chuàng)造和推動(dòng)了所羅門兄弟的債券套利部門，打造出華爾街傳奇一般的賺錢機(jī)器。

當(dāng)梅利韋瑟決定創(chuàng)辦長期資本的時(shí)候，構(gòu)成傳奇賺錢機(jī)器的零件們二話不說，脫離所羅門，跟隨了梅利韋瑟。

這還不算，梅利韋瑟還邀請(qǐng)到了兩位諾獎(jiǎng)得主加盟：現(xiàn)代金融學(xué)開創(chuàng)者之一，哈佛大學(xué)教授羅伯特.C.默頓和邁倫.斯科爾斯。這兩位諾獎(jiǎng)得主，簡直就是長期資本最好的推銷員。因?yàn)槟D模型和B-S模型，華爾街才誕生了期權(quán)交易。這樣的背書是否足夠給力了？

還不算。還有一位重磅人物加盟：美國財(cái)政部在任副部長兼美聯(lián)儲(chǔ)副主席戴維.馬林斯。此人在美聯(lián)儲(chǔ)的聲望僅次于當(dāng)時(shí)的聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫.格林斯潘，被普遍認(rèn)為是格林斯潘的繼任者。

憑借創(chuàng)始人和合伙人夢(mèng)幻般的履歷、歷史回報(bào)和學(xué)術(shù)聲譽(yù)，即便在2%管理費(fèi)+25%業(yè)績提成的苛刻條件下，這群天才募集到了截至當(dāng)時(shí)基金史上最大規(guī)模的啟動(dòng)資金：12.5億美元。

賭收斂

然而，在天才們精密計(jì)算的模型里，可能性只有1/1024的意外悄然來臨。

1998年1—4月，平平穩(wěn)穩(wěn)，回報(bào)約3%；1998年5月，當(dāng)月虧損6.7%，這時(shí)各位合伙人心中甚至舒了一口氣：永遠(yuǎn)盈利自己也覺得不太正常。1998年6月虧損10%，7月持平。截至此刻，可以想象，各位合伙人和投資者也沒太當(dāng)回事兒，就是模型里的市場異常而已，理論上很快會(huì)回歸常態(tài)，重新回到日夜印鈔的光輝大道上。

然而，1998年8月，基金巨虧44%，幾乎在全球所有的套利行為上都出現(xiàn)虧損。一切都不對(duì)勁了。9月1日到9月23日，基金又虧損25%。

1998年9月23日，星期三，這一天基金還剩5.55億美元凈資產(chǎn)。各方求助無果，最終，不得不由美聯(lián)儲(chǔ)出面召集14家大銀行組成的銀團(tuán)湊出近40億美元對(duì)其實(shí)施緊急救助，以避免長期資本持有的約1400億美元資產(chǎn)以及可能過萬億美元的衍生品交易，引發(fā)整個(gè)金融系統(tǒng)的坍塌。就在各家分秒必爭談判救援條件的三天里，長期資本基金繼續(xù)虧損28%，僅剩余約4億美元凈資產(chǎn)。9月28日，銀團(tuán)接管長期資本，基金合伙人不僅喪失了全部投資，還要承諾在監(jiān)督下，繼續(xù)給長期資本打三年工。

為什么世上最聰明的頭腦，加上合計(jì)三四百年的投資經(jīng)驗(yàn)（巴菲特語），卻創(chuàng)造出基金的虧損紀(jì)錄，同時(shí)還把自己的身家也全部虧掉？

其實(shí)就是“賭收斂”，下注關(guān)聯(lián)產(chǎn)品之間的價(jià)差縮小。其背后的理論依據(jù)就是“有效市場理論：隨著時(shí)間的推移，市場將變得更加高效，最終證券價(jià)格將回歸正確定價(jià)”。在長期資本前期，主要是賭不同期限的債券之間的收斂。后期由于模型總是從勝利走向更大的勝利，而資金也是越來越多，也擴(kuò)張到股權(quán)、期權(quán)等其他金融產(chǎn)品上。

由于債券總會(huì)在特定時(shí)間到期，并且有或固定或浮動(dòng)的利率，其價(jià)值可以計(jì)算。在長期資本天才們的認(rèn)識(shí)里面，金融產(chǎn)品的市場價(jià)格雖然是隨機(jī)出現(xiàn)的，但和宇宙里廣泛存在的其他隨機(jī)事件一樣，它也會(huì)呈現(xiàn)出某種分布。當(dāng)具備足夠的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出某種分布形態(tài)后，一旦發(fā)現(xiàn)市場價(jià)格偏離這一形態(tài)，就可以下注賭它回歸。

這種賭收斂背后的邏輯都是“它們之間的確有不同，但經(jīng)過我們計(jì)算，差異不應(yīng)有這么大。所以，通過空A多B策略，不管兩者是漲是跌，只要兩者之間的差異回歸正常，我們就會(huì)賺錢”。這個(gè)策略其實(shí)沒錯(cuò)，本質(zhì)上，價(jià)值投資者也在賭收斂：下注市價(jià)和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值之間差異的收斂。所謂價(jià)格遲早反映內(nèi)在價(jià)值，或者叫“價(jià)值會(huì)遲到但從不缺席”。

然而，同樣是賭收斂，為何長期資本卻灰飛煙滅，而巴菲特（或其同門）卻可以天長地久的活著并持續(xù)盈利？核心差異在于容錯(cuò)性。巴菲特類型的投資者，計(jì)算的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是企業(yè)本身所能創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流，當(dāng)以市值買下這個(gè)現(xiàn)金流已經(jīng)可以帶來可觀回報(bào)時(shí)，巴菲特們買入了。

買入之后，有兩種可能，一種可能是差距不收斂，股價(jià)遲遲不反映內(nèi)在價(jià)值，投資者就老老實(shí)實(shí)等著享受每年的企業(yè)增長（或體現(xiàn)為分紅，或體現(xiàn)為凈資產(chǎn)增長）；另一種是差距收斂了，股價(jià)反映甚至是過度反映了內(nèi)在價(jià)值，投資者通過股價(jià)提前收回企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。所以，他在買入之初就確定了，即便股價(jià)不向內(nèi)在價(jià)值靠攏，他依然能夠取得不錯(cuò)的回報(bào)。而反過來，正因?yàn)檫@個(gè)預(yù)期回報(bào)不錯(cuò)，完全可以預(yù)計(jì)市場資本一定會(huì)來追捧，從而導(dǎo)致股價(jià)上揚(yáng)。

即便如此，巴菲特也無法確定收斂什么時(shí)候能完成。畢竟市場價(jià)格取決于千千萬萬參與者的情緒，這種情緒是非常難以預(yù)測的。正如牛頓所說：我能算出天體運(yùn)行的軌跡，卻無法計(jì)算出人性的瘋狂。所以，巴菲特對(duì)于股價(jià)的態(tài)度實(shí)際上是：因?yàn)橘Y本的逐利天性，我相信你們遲早要來。但你們擠進(jìn)來，我就通過股價(jià)收獲回報(bào)。同時(shí)，我也做好了你們不來的準(zhǔn)備，假如你們不來，我就老老實(shí)實(shí)收獲企業(yè)紅利和凈資產(chǎn)的增長。

但長期資本的天才們卻是在下注“兩種市場情緒”的收斂。前者好比守株待兔。巴菲特們的想法是這棵樹總歸會(huì)日夜生長，會(huì)開花結(jié)果，至于兔子，那是且只是意外收獲。而長期資本是下注兩只奔跑的兔子會(huì)撞在一起。別忘了，資本具有逐利天性，真有顯而易見的利潤，一個(gè)個(gè)跑得比兔子可快多了。因此，長期資本的天才頭腦和精密計(jì)算，也只能去抓那些其他人無法計(jì)算和準(zhǔn)確界定的微小差異。而要想從這些微小差異里獲取可觀利潤，杠桿成了無法回避的選擇。

一旦加了杠桿，下注的就不是兩只奔跑的兔子會(huì)撞在一起，而變成：①兩只奔跑的兔子在固定期限內(nèi)一定會(huì)撞在一起，②且撞在一起之前，兩只兔子期間分離最大距離不超過N。這個(gè)難度瞬間就提升了無數(shù)個(gè)數(shù)量級(jí)。

煙花與雪道

事后，巴菲特說他完全無法理解長期資本這16個(gè)人，“他們?yōu)榱速嵶约翰恍枰腻X，把自己需要的錢全部搭進(jìn)去。這不是傻是什么？絕對(duì)是傻，不管智商多高，都是傻?！?/p>

其實(shí)，說到底就是一個(gè)人生觀的問題：你是拼了命想去活得驚心動(dòng)魄，還是努力去追求平穩(wěn)，平凡。

價(jià)值投資者總是盡力讓自己躲避陷阱，安安穩(wěn)穩(wěn)地活著，平平靜靜成長。然而，有的人最大的夢(mèng)想就是璀璨如煙花，哪怕只有一瞬間，也希望全世界看見我的美麗?！顿€金者》恰恰就是這樣一群不甘平凡、努力追求存在感的人。

煙花和雪球，只能是道不同不相為謀。

很多人將長期資本的崩塌解釋為運(yùn)氣不好，遇上了俄羅斯國債違約的“黑天鵝”事件。但事實(shí)上，下注兩種市場情緒的收斂，本質(zhì)上是有內(nèi)在邏輯問題的，即便一直好運(yùn)到死，祖宗八代遇不上那個(gè)1/N的小概率事件，收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越巴菲特，也只是在100萬個(gè)彈倉中遇上沒子彈的那個(gè)彈倉，依然不值得學(xué)習(xí)。因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)無法確定，下一槍射向你太陽穴的是不是那顆致命的子彈。后來梅利韋瑟及其天才合伙人們汲取長期資本失敗的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)模型進(jìn)行了更深入的細(xì)化和完善，東山再起又創(chuàng)立的JWM基金。2008年，JWM基金再次踩中10的N次方之一的“黑天鵝”，被迫清盤了。