楊現(xiàn)華

半年時(shí)間，光線傳媒關(guān)于貓眼的利潤多寡給出了三個(gè)版本。

披露了三季報(bào)之后，光線傳媒（300251.SZ）做的第一個(gè)動作是完成了10億元的公司債發(fā)行。

從光線傳媒的財(cái)報(bào)上說，長短期借款為零，應(yīng)付債券是一年前發(fā)行的3年期債券，公司的凈利潤又是節(jié)節(jié)攀升，似乎沒有急迫的資金需求。然而，隨著公司入股并增資天津貓眼文化傳媒有限公司（下稱“貓眼”），情況就沒有這么樂觀了。

事實(shí)也確實(shí)如此。光線傳媒三季度業(yè)績增長并非影視投資帶來的回報(bào)，而是入股公司貓眼價(jià)值重估帶來的賬面投資收益。而且，對于貓眼傳媒盈利還是虧損，光線傳媒連續(xù)3次都給出了不一樣的答案。此外，在接連入股數(shù)十家公司之后，“廣積糧”的光線傳媒究竟選擇內(nèi)容還是渠道作為發(fā)力點(diǎn)呢？

業(yè)績增長假象

2017年前三季度，光線傳媒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.49億元，同比增長30.52%；同期實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤6.28億元，同比增長了8.28%。

凈利潤增速低于收入增速的原因在于毛利率的下降。2017年1-9月，光線傳媒的綜合毛利率為36.11%，較上一年同期的52.75%下降超過16個(gè)百分點(diǎn)。這其中，公司最主要收入來源的電影業(yè)務(wù)毛利率從上一年同期的57.01%降至如今的37.57%，這是公司利潤增長放緩的主要原因。

實(shí)際上，若不是非經(jīng)常性損益的影響，公司主業(yè)毛利率的大幅下滑必然導(dǎo)致凈利潤同比下降。2017年前三季度，光線傳媒扣非后的歸母凈利潤為4.53億元，同比下降了2.85%。即公司歸屬利潤中有1.76億元的非經(jīng)常性損益。

三季報(bào)顯示，在1.76億元的非經(jīng)常性損益中，有1.27億元來自貓眼傳媒估值的變化。這主要是因?yàn)楣饩€傳媒增持了貓眼傳媒的股權(quán)，原持有股權(quán)投資賬面價(jià)值與其對應(yīng)公允價(jià)值之間的差額確認(rèn)為投資收益。

2017年9月5日，光線傳媒公告稱，以10億元從大股東光線控股手中買下貓眼傳媒11.11%的股權(quán)。交易完成后，光線傳媒持有貓眼30.11%的股權(quán)，光線控股持有貓眼47.02%的股權(quán)。

按照此次入股估值，貓眼傳媒的身價(jià)為90億元。2016年5月28日，光線傳媒出資15.83億元獲得貓眼傳媒19%的股份，光線控股出資8億元及1.76億股光線傳媒股份獲得貓眼傳媒38.4%的股份。

也就是說，一年多前光線拿下控股權(quán)時(shí)，貓眼的估值為83.32億元，近一年半之后身價(jià)升至90億元。以逾20億元現(xiàn)金外加光線傳媒第三股東的代價(jià)拿下了貓眼傳媒的控股權(quán)，如今光線傳媒又以更高的估值獨(dú)自增持，是貓眼傳媒業(yè)績大漲了還是有外部新股東進(jìn)入提升了貓眼的身價(jià)呢？

貓眼盈利之謎

光線傳媒再次“加倉”時(shí)貓眼傳媒并無不同，可增持后已非最初的貓眼了。光線傳媒是于9月5日增持貓眼的，不到20天后的9月22日，光線傳媒就公告稱，北京微影時(shí)代科技有限公司旗下的北京微格時(shí)代娛樂科技有限公司作價(jià)39.74億元分兩次注入貓眼，其中估值37.71億元先行獲得貓眼27.59%股份，剩余2.03億元后續(xù)注入。

深圳市瑞海方圓科技有限公司則作價(jià)8.97億元換取貓眼6.56%的股份，這也意味著騰訊的票務(wù)與貓眼實(shí)現(xiàn)了合并，兩者合并后的對手就是淘寶旗下的淘票票，曾經(jīng)的電影票務(wù)平臺從“三國殺”變成了“二人轉(zhuǎn)”。

按照合并后的身價(jià)計(jì)算，新貓眼的估值約為136.68億元。雖然光線傳媒的持股從30.11%下降至19.83%，但大股東光線控股仍持有30.96%，光線仍在新貓眼中占據(jù)主導(dǎo)權(quán)。

這就是說，如今全新的貓眼雖然身價(jià)超過130億元，但這是發(fā)生在光線傳媒再次入股之后，新貓眼股東和規(guī)模的變化并不能成為光線傳媒第二次入股時(shí)估值提升的直接理由。

那么是否是貓眼盈利能力提升了呢？這是一個(gè)理由。在新貓眼誕生的公告里，光線傳媒披露了股權(quán)變更前貓眼最新的業(yè)績狀況。2016年，貓眼實(shí)現(xiàn)營收10.32億元，虧損1.09億元；而2017年1-5月，貓眼就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了10.2億元的收入，凈利潤大幅轉(zhuǎn)正為7313萬元。

在光線傳媒9月初增持貓眼時(shí)，光線傳媒披露貓眼同期的收入和凈利潤也是如此，且兩次報(bào)表都經(jīng)過了審計(jì)所的審計(jì)。有第三方機(jī)構(gòu)的檢驗(yàn)，這樣的收入和凈利潤有一定的可信性。

然而，在數(shù)月之前的一次轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)公告中，貓眼的利潤遠(yuǎn)非如此。2017年5月底，光線傳媒發(fā)布子公司轉(zhuǎn)讓公告，其中透露了貓眼的利潤情況。公告顯示，2016年，貓眼實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.53億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤為-5.11億元。

雖然此次利潤沒有經(jīng)過審計(jì)，但在收入幾乎完全一樣的情況下，為何貓眼的凈利潤會差了4億元呢？前后兩次完全相左的凈利潤表必然有蹊蹺。

可這并不是故事的全部。在光線傳媒公告的公司債募集說明書中，貓眼2016年又開始盈利了。募集說明書顯示，2016年，貓眼實(shí)現(xiàn)營收6.89億元，凈利潤200萬元。公告顯示，此次利潤表經(jīng)過了審計(jì)，收入較之前縮水超過40%，但凈利潤卻從虧損變成了盈利。

那么三次審計(jì)一次非審計(jì)，為何會出現(xiàn)收入和凈利潤都不一樣的情況呢？公司債發(fā)行時(shí)神奇盈利的貓眼是否美化了光線傳媒的報(bào)表呢？既然貓眼在2016年有虧損有盈利，那么貓眼利潤變化是應(yīng)該影響當(dāng)年公司凈資產(chǎn)的。

可在前幾次公告提供的報(bào)表中，貓眼的所有者權(quán)益即凈資產(chǎn)都是-1622萬元，凈利潤的變化對公司的資產(chǎn)負(fù)債失去了影響力？

內(nèi)容與渠道孰輕孰重？

影視劇真正成為光線傳媒收入和利潤的第一大來源要到2012年。一部《泰囧》的崛起讓光線成為與華誼并駕齊驅(qū)的大銀幕主流民營影視公司之一，票房一度占據(jù)榜首。

電影行業(yè)的特點(diǎn)在于不確定性，這從毛利率上就可見一斑。2012-2016年，光線傳媒影視板塊的毛利率分別為43.94%、42.6%、56.22%、41.65%和54.6%，2017年前三季度電影業(yè)務(wù)毛利率為37.57%。

從光線參與制作并發(fā)行的電影票房來看，公司市場份額基本固定。2012-2016年，公司投資發(fā)行的電影票房分別約為16.1億元、23.27億元、31.39億元、55.76億元和60.6億元，2012-2015年的國產(chǎn)電影票房份額約為20%、19%、19.5%、20%。2016年份額并未公布，根據(jù)票房可知，比例約為22.73%。

但在光線2016年票房中，協(xié)助推廣的電影《你的名字》并非國產(chǎn)電影，在扣除該片約5.76億元的票房后，光線全年的國產(chǎn)票房實(shí)際約為54.84億元，占國產(chǎn)片票房的比例大約20.57%。

從票房轉(zhuǎn)化率上來說，高票房并沒有轉(zhuǎn)化為光線電影收入的高增長。2012-2016年，光線票房轉(zhuǎn)化率約為40.06%、21.53%、20.61%、23.51%、20.36%。5年時(shí)間，公司投資發(fā)行的電影票房增長了約2.76倍，公司電影收入增幅只有91.32%，還不到1倍。

光鮮靚麗的票房沒有實(shí)實(shí)在在轉(zhuǎn)化為公司真正的收入。這就是說，在公司參與投資和發(fā)行的影視作品中，光線所獲得的權(quán)益占比在下降。而且，光線傳媒2016年的票房并沒有像往年那樣高增長，扣除非國產(chǎn)片《你的名字》票房后，甚至有所下降。

從光線的員工上看，公司大規(guī)模的減員或許正是這一現(xiàn)實(shí)問題的映射。2012-2016年，公司員工總數(shù)分別為642人、622人、541人、342人和272人。公司2015年進(jìn)行了大規(guī)模的員工精簡，員工人數(shù)目前已經(jīng)是上市以來的最低了。

內(nèi)容制作遇到的瓶頸是否是光線布局渠道的原因之一呢？市場不得而知，但顯然這次光線傳媒是下了“血本”。在獲得貓眼之前，光線傳媒也曾參股數(shù)十家公司。2013年，公司的參股公司只有8家，2014-2016年猛增至17、40和56家。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，2014年，光線傳媒可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資為22.91億元，2017年三季度末已經(jīng)增長至53.73億元，積攢的“家底”足以和曾經(jīng)的龍頭華誼相媲美。不過這數(shù)十家公司中，投資最大的一筆也不過10億元左右，遠(yuǎn)非如今對貓眼的投資規(guī)?？杀?。

曾經(jīng)的電視節(jié)目制作公司想要成為電影市場上的主要玩家，光線參股的數(shù)十家公司是以內(nèi)容制作為主，如今最大的一筆投資放到了渠道上，“內(nèi)容+渠道”的布局或許能夠窺探出光線的野心。

但這也將公司放到了更大的競爭對手面前，阿里是公司的二股東，更是貓眼的最大競爭對手。內(nèi)容制作上，公司要與萬達(dá)、華誼等民營對手搶占市場份額，新進(jìn)完成上市的中影、上影等傳統(tǒng)國企也都躍躍欲試。

以光線的體量左右開弓，能否齊頭并進(jìn)值得懷疑，畢竟在內(nèi)容制作上公司已經(jīng)乏力盡顯，市場份額岌岌可危。此時(shí)分心渠道，面對的對手還是阿里，這樣的勝算能有幾成呢？