魏楓凌

金融開放的目的是滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，市場份額不一定會丟失，過慢開放會阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但超前開放則可能產(chǎn)生資本外流等風(fēng)險。

中國高層2017年以來反復(fù)向外界強(qiáng)調(diào)，中國開放的大門永遠(yuǎn)不會關(guān)上，而且會越開越大。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化程度提高，金融服務(wù)業(yè)在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出所占的比重越來越大，金融開放在中國對外開放當(dāng)中的重要性也越來越突出，進(jìn)程也在加快。在中美國家元首北京會晤后，中國財政部副部長朱光耀在新聞發(fā)布會上已經(jīng)宣布了一系列的金融業(yè)開放的成果。

除了金融服務(wù)業(yè)以外，中國金融開放的另一個維度是金融市場。這方面的進(jìn)展貫穿了2017年，是除了防風(fēng)險以外金融工作的另一條主線。境內(nèi)股票和債券市場都在積極引進(jìn)境外投資者，境內(nèi)企業(yè)在走向國際市場使用金融資源，人民幣作為金融資產(chǎn)的計價幣種也在越來越多地使用。

盡管在個別領(lǐng)域也會體現(xiàn)為曲折前進(jìn)，但金融開放的總體趨勢已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，那么金融開放的方向和步驟應(yīng)當(dāng)如何確定？考慮到金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)，不脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革開放的進(jìn)展和需求，理應(yīng)是制定新時代金融開放路線的原則之一。

十九大后的經(jīng)濟(jì)改革開放

如果金融開放要圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來進(jìn)行，那么就首先要理解十九大后中國經(jīng)濟(jì)的改革開放將會有哪些特征。

民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邱曉華表示，理解十九大后的中國經(jīng)濟(jì)主要任務(wù)要圍繞“強(qiáng)國夢”開展，對內(nèi)包括供給側(cè)改革，推動中國經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效；對外包括“一帶一路”和人民幣國際化，兩項(xiàng)政策體現(xiàn)出大國的責(zé)任，將中國的發(fā)展成果惠及更多國家。

為了配合中國經(jīng)濟(jì)新時代改革開放的主要任務(wù)，在制度安排上勢必要做出新的調(diào)整。邱曉華舉例指出，諸如深化自貿(mào)區(qū)的制度安排，實(shí)現(xiàn)國企民企外企的平等待遇，在行業(yè)行政管理門檻上實(shí)施負(fù)面清單管理，完善中國參與的國際投融資多邊組織體系，均有助于推進(jìn)升級版的中國經(jīng)濟(jì)國際化。

前述制度安排主要是基于國內(nèi)，與中國相關(guān)的一些國際化制度改革同樣需要中國來推動。

邱曉華指出，中國經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷從引進(jìn)來變?yōu)橐M(jìn)來和走出去并重，從商品輸出變?yōu)樯唐泛唾Y本雙輸出，從國際經(jīng)濟(jì)活動參與者變?yōu)榧葏⑴c經(jīng)濟(jì)活動同時也參與規(guī)則制定。前面兩個變化已經(jīng)在繼續(xù)，可以看到，中國的對外貿(mào)易以及對外投資的領(lǐng)域和規(guī)模逐漸擴(kuò)大，未來資本的對外輸出需要有更大的進(jìn)展。就規(guī)則制定而言，目前處在較為初期的階段，這是需要重點(diǎn)拓展的任務(wù)。

基于上述任務(wù)，中國經(jīng)濟(jì)的微觀主體需要以開放的方式運(yùn)行。邱曉華總結(jié)指出，未來更多的中資企業(yè)將在全球開展經(jīng)營，生產(chǎn)與銷售；在行業(yè)層面來看，行業(yè)壁壘會逐漸模糊，企業(yè)出現(xiàn)跨界融合，擁抱移動互聯(lián)網(wǎng)，邁向智能化，構(gòu)建生態(tài)圈；在企業(yè)所有制方面，將以混合所有制經(jīng)濟(jì)為發(fā)展方向?！皞鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)將主要以國有控股為主要的發(fā)展方式，落后的中小企業(yè)將會被逐漸淘汰，新的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)里面民營企業(yè)會有更大的發(fā)展。”邱曉華稱。

中國經(jīng)濟(jì)要完成上述改革開放的宏觀任務(wù)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨國、跨界、跨所有制的發(fā)展，需要有新的紅利支撐。邱曉華認(rèn)為這方面并不缺乏。

他指出，中國正在從人口數(shù)量的紅利變?yōu)槿丝谫|(zhì)量的紅利，這一方面仍然會為企業(yè)發(fā)展提供廣闊的市場；另一方面隨著勞動力技能和知識的儲備開始釋放，而且人力資本利用的效率也在逐漸提升，中國的勞動生產(chǎn)率還有很大的提升空間。

此外，邱曉華認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的紅利還包括全方位的改革帶來制度紅利、深度開放帶來資金和技術(shù)、萬眾創(chuàng)新社會氛圍對企業(yè)生產(chǎn)的促進(jìn)三個方面。

根據(jù)邱曉華的判斷，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在約束和外部波動正在逐漸消退，將為即將對外開放形成有利的宏觀條件。

2017年以來，PMI、新增貸款、發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上行，GDP運(yùn)行軌跡逐漸平穩(wěn)，新產(chǎn)業(yè)能量在逐漸放大，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的支撐作用在提升。邱曉華預(yù)計，2017年四季度GDP增速在6.7%左右，2018年全年GDP增速在6.6%左右。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升也令宏觀調(diào)控的政策信號出現(xiàn)微調(diào)，貨幣政策告別了寬松，回歸穩(wěn)健中性，M2從超高增長回歸平穩(wěn)增長。

“此外，不可忽視的是，世界經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，IMF上調(diào)全球增長預(yù)期。中國新的政治周期啟動，治理不作為將是未來一段時間中國政治氣候的特征，行政組織體系將運(yùn)轉(zhuǎn)更加有效。”邱曉華說，“基于這些國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面和政治的有利因素，決策者對短期經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險的擔(dān)憂下降，更有能力聚焦化解那些長期風(fēng)險。”

2017年以來，由于經(jīng)濟(jì)基本面的改善，金融市場對于中國經(jīng)濟(jì)最激烈的爭論莫過于“新周期”。在邱曉華看來，理解中國經(jīng)濟(jì)的“新”包括六個方面：經(jīng)濟(jì)增速相對平穩(wěn)，不再要求大干快上；宏觀目標(biāo)重點(diǎn)是提質(zhì)增效；工作主線是優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；微觀目標(biāo)是增進(jìn)居民福祉，不是只顧經(jīng)濟(jì)而不顧民生；在非經(jīng)濟(jì)工作方面，政府將更關(guān)注社會和諧有序，解決社會事業(yè)發(fā)展相對經(jīng)濟(jì)建設(shè)滯后的問題；以上新的目標(biāo)要求政策穩(wěn)中求進(jìn)。

邱曉華特別指出，在中國經(jīng)濟(jì)改革開放的新時代，政府對內(nèi)化解金融風(fēng)險、對外推動“一帶一路”和人民幣國際化等工作、企業(yè)實(shí)現(xiàn)國際化經(jīng)營、居民實(shí)現(xiàn)財富增值，都比以往更需要資本市場。他同時建議向上市公司收取投資者保護(hù)基金。

金融開放服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

“一帶一路”意味著中國企業(yè)要更積極主動地走出去，但是這僅僅是國家鼓勵的總體方向，那些走出去的企業(yè)要解決的問題是到哪里去？去開展什么樣的業(yè)務(wù)？通過什么樣的方式去海外經(jīng)營？

回答這些問題，就決定了實(shí)業(yè)界的企業(yè)走出去時，中資金融機(jī)構(gòu)能夠?yàn)樗麄兲峁┦裁礃拥姆?wù)，這個服務(wù)過程是在境內(nèi)完成還是在境外完成。

“一帶一路”及其沿線國家眾多，投資目的地國家政治法律經(jīng)濟(jì)各方面都和國內(nèi)不同，企業(yè)面臨的風(fēng)險眾多，而且真正走出去之前難以預(yù)測，例如福耀玻璃即使在前述因素成熟穩(wěn)定的美國投資，還是未能充分估計到工會的因素。從金融企業(yè)的角度來看，在幫助企業(yè)客戶準(zhǔn)備境外投資時，未必能預(yù)料到這類風(fēng)險。

在不成熟的發(fā)展中國家，風(fēng)險更大。埃塞俄比亞央行2017年10月宣布，該國將本幣兌美元一次性貶值15%以刺激出口。這令在該國開展業(yè)務(wù)的中資企業(yè)的該國貨幣資產(chǎn)受損，而如果采用美元結(jié)算又面臨該國外匯不足的擔(dān)憂。

從過往幾年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，企業(yè)從輸出商品到輸出資本，意味著中國從對外貿(mào)易向?qū)ν馔顿Y轉(zhuǎn)變。 “一帶一路”體現(xiàn)為大國的責(zé)任，這意味著不符合國家戰(zhàn)略的對外投資會被限制，例如企業(yè)購買境外的房地產(chǎn)、足球俱樂部、影視公司等等；但同時也不意味著企業(yè)在對外投資時可以不計商業(yè)利益，這點(diǎn)在國有企業(yè)跨行業(yè)的對外并購上體現(xiàn)得較為明顯。金融機(jī)構(gòu)要發(fā)揮跨境銀行與投行的作用，需要具備相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

有一類值得關(guān)注的跨境業(yè)務(wù)是全球大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈。無論是中國國內(nèi)投資與消費(fèi)還是參與“一帶一路”建設(shè)會產(chǎn)生很大的大宗商品需求。如何對中國需求占比較高的商品交易進(jìn)行定價，需要金融業(yè)幫助實(shí)業(yè)來完成。

就通過什么樣的方式走出去，包括諸如擴(kuò)大跨境貿(mào)易，前往海外直接投資，參與境外資本市場募集資金匯入境內(nèi)使用等等，對應(yīng)于金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易金融、財務(wù)顧問、投資銀行等職能，在目前國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營的背景下，并非所有機(jī)構(gòu)都能完成鏈條上所有的服務(wù)，有的大型金融集團(tuán)或許可以發(fā)揮內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。

在企業(yè)對外投資的過程當(dāng)中，資產(chǎn)負(fù)債表上的外幣計價資產(chǎn)負(fù)債會有所上升，需要對沖的利率和匯率風(fēng)險。在中國市場開放及經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)更多參與國際業(yè)務(wù)。金融機(jī)構(gòu)除了利用境內(nèi)風(fēng)險管理工具外，也需要與境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行場外利率及外匯衍生產(chǎn)品交易。因此，交易在哪里進(jìn)行就顯得很重要。

上海已經(jīng)提出建設(shè)全球人民幣資產(chǎn)交易、定價、清算中心。但在岸市場不能滿足全部交易需求，部分交易還需要通過金融開放在離岸進(jìn)行。

港交所日前發(fā)布報告稱，“內(nèi)地銀行與境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行場外衍生產(chǎn)品交易，必須通過認(rèn)可的中央結(jié)算對手（CCP）進(jìn)行中央結(jié)算。由于內(nèi)地作為凈額結(jié)算的身份并不明確，內(nèi)地銀行往往無法成為外國CCP的直接結(jié)算會員，因此，通常是經(jīng)由身為境外CCP結(jié)算會員的結(jié)算經(jīng)紀(jì)作為內(nèi)地銀行的代理人進(jìn)行結(jié)算。”

按照香港交易所場外結(jié)算公司的方案，內(nèi)地銀行可通過其香港附屬公司或分行直接進(jìn)行結(jié)算?！耙虼耍啾绕渌Y(jié)算所，香港交易所場外結(jié)算公司為內(nèi)地銀行的場外衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行中央結(jié)算將更為方便，也更具成本效益。再者，除為美元及其他主要貨幣的場外交易提供服務(wù)外，香港交易所場外結(jié)算公司亦較海外同業(yè)有更大能力支持內(nèi)地以至全球金融機(jī)構(gòu)在場外的離岸人民幣交易，相信此等交易的增長潛力會相當(dāng)高?！备劢凰Q。

通過金融開放，引入境外領(lǐng)先的金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中國企業(yè)，在幫助中國企業(yè)吸收利用國際金融市場資源的同時，將先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)帶到國內(nèi)，進(jìn)行適當(dāng)?shù)奈障?，幫助境?nèi)機(jī)構(gòu)提升業(yè)務(wù)能力，是金融開放的一個重要作用。此外，適當(dāng)?shù)刈尵硟?nèi)外金融市場互聯(lián)互通，吸收國際金融交易和金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的先進(jìn)理念，借鑒國際金融市場規(guī)則并用其完善國內(nèi)規(guī)則，形成具有國際吸引力的中國金融市場，讓更多目前在海外進(jìn)行的交易在中國或者是以中國企業(yè)能接受的方式進(jìn)行，也是金融開放服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

“金融業(yè)開放引進(jìn)外資，目的是吸收國際經(jīng)驗(yàn)，解決中國問題，但是主動性仍把握在中國手中，開放并不意味著市場份額一定會丟失。”一位中資非銀行金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說。

金融開放的顧慮

誠然，開放不一定意味著市場份額的丟失，但是對于中資金融機(jī)構(gòu)而言，一方面會暴露出走出去能力上的不足；另一方面則可能會出現(xiàn)走出去的意愿不足。對于境內(nèi)金融市場而言，境內(nèi)價格和境外價格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指引哪個更有效，哪個被更多的市場主體接受，也將成為開放后值得關(guān)注的一個問題。

首先，境內(nèi)機(jī)構(gòu)面對開放會有危機(jī)感。一家國內(nèi)券商負(fù)責(zé)人坦言，其擔(dān)心的最大問題就是面對境外綜合性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，中資券商能不能競爭得過對方。

如果是從事境內(nèi)業(yè)務(wù)，例如A股二級市場研究，國內(nèi)的募股發(fā)債，并購重組，境外金融機(jī)構(gòu)由于缺乏本土經(jīng)驗(yàn)，確實(shí)做不過本土機(jī)構(gòu)。但是如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的開放意味著突然涌現(xiàn)出大量的國際業(yè)務(wù)，那么境外機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢就體現(xiàn)出來了。

“就舉一個簡單的例子，高盛在全球有三千多名研究人員，他們?yōu)橥缎?、資管、自營等一系列的業(yè)務(wù)提供研究支持。反觀國內(nèi)的券商，研究人員不到人家十分之一，幾乎不覆蓋海外研究，方向也集中于股票二級市場，差距很大。如果外資開放，國內(nèi)金融研究是很需要學(xué)習(xí)提高的。”該負(fù)責(zé)人稱。

中資金融機(jī)構(gòu)面臨的另一個困惑是，走出去要付出多少成本？既然實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)走出去要考慮成本收益，金融機(jī)構(gòu)同樣需要。

“國內(nèi)市場目前還有不少錢可以掙，但是如果走出去，剛剛走到香港地區(qū)就已經(jīng)沒有多少利潤可掙了。”前述國內(nèi)券商負(fù)責(zé)人稱，“除了利潤指標(biāo)以外還要考慮監(jiān)管。內(nèi)地的券商在香港設(shè)立子公司時，面對香港的監(jiān)管就已經(jīng)有不適應(yīng)，因此對進(jìn)一步走出去有疑慮，走到香港就不想出去了?！?/p>

回顧以往的改革開放歷史，往往是在不得不做的情況下開展的。前述非銀行金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人稱，現(xiàn)在開放除了滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，或許中央和主管部門還有一層考慮，就是國內(nèi)金融亂象太厲害，同時很多規(guī)章制度不健全不完善，因此要依靠開放和國際成熟市場接軌，倒逼改革，規(guī)范國內(nèi)市場。

一個典型的例子就是債券市場的規(guī)范問題。眾所周知，中國債券市場是不統(tǒng)一的，2016年年底的債券收益率上行也暴露出了市場杠桿高、債市投資機(jī)構(gòu)公司法人治理不完善、市場誠信文化缺失等一系列問題。

公司治理是開放的工作重點(diǎn)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)公司法人治理組織架構(gòu)形似而神不似通過開放或可改善。

中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才就十九大后金融市場的開放稱，下一步需要“逐步擴(kuò)大外匯市場參與機(jī)構(gòu)類型，拓寬市場深度和廣度。有序推進(jìn)境內(nèi)人民幣利率、匯率與境外利率、匯率接軌。適當(dāng)擴(kuò)大債券市場參與主體范圍。吸收國際開發(fā)金融機(jī)構(gòu)和符合條件的商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入上海銀行間市場?！?/p>

在下一階段，金融開放和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險是分不開的。在一位國有金融機(jī)構(gòu)研究人士看來，金穩(wěn)委設(shè)立后，除了主動防范化解風(fēng)險的職能以外，還將起到金融改革與開放總協(xié)調(diào)的作用。

徐洪才建議，“加強(qiáng)對跨境資本流動監(jiān)管，抑制短期資本跨境頻繁流動。完善跨境資本流動風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系，改進(jìn)外債和跨境資金流動管理。加強(qiáng)上海和香港金融市場的合作?！?/p>

前述中資非銀行金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，金融開放與防范風(fēng)險需要注意人民幣國際化程度還不高時金融市場的開放幅度，以免出現(xiàn)人民幣資本外流的風(fēng)險。

徐洪才指出，下一步推動人民幣國際化，需要鼓勵經(jīng)貿(mào)伙伴使用人民幣，在全球范圍內(nèi)擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)布點(diǎn)，形成離岸人民幣市場網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大人民幣直接交易貨幣種類，加快香港人民幣離岸市場樞紐建設(shè)，發(fā)揮香港作為人民幣離岸業(yè)務(wù)“一傳手”角色，同時發(fā)揮新加坡、悉尼、首爾、臺北、倫敦、法蘭克福、多倫多等“二傳手”的作用。在他看來，其他可采取的措施還包括做大熊貓債券市場規(guī)模，完善海外人民幣支付結(jié)算體系，發(fā)揮中央銀行主導(dǎo)作用，利用東道國銀行體系，包括信用卡和互聯(lián)網(wǎng)手段，促進(jìn)人民幣在國際市場廣泛流通。建立強(qiáng)大的開放型多層次資本市場體系，推動人民幣在“一帶一路”建設(shè)中發(fā)揮主導(dǎo)作用。