(上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所，上海 200120)

引言

2007～2008金融危機(jī)以來，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了一系列顯著的變化：在證券法制方面，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《多德－弗蘭克法》，優(yōu)化了證券行政監(jiān)管和自律監(jiān)管；在上市公司層次結(jié)構(gòu)方面，以Facebook為代表的互聯(lián)網(wǎng)科技公司再度崛起，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)五大巨頭(The Big Five)1占據(jù)全球上市公司市值排行榜前列；在市場(chǎng)交易機(jī)制方面，高頻交易、算法交易日均交易量占全美股票市場(chǎng)總?cè)站灰琢康陌霐?shù)以上；在交易所行業(yè)變化方面，數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)成為美國(guó)各證券交易新的收入來源。這些大大小小的變化不僅見諸于財(cái)經(jīng)媒體、市場(chǎng)指數(shù)，在美國(guó)法院的判決書中也有所映照。

有關(guān)美國(guó)證券自律監(jiān)管的司法審查政策，國(guó)內(nèi)對(duì)2007～2008年以前階段的研究較為豐富和成熟。2本文所關(guān)注的是，以金融危機(jī)作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這十余年間美國(guó)司法機(jī)關(guān)在介入證券自律監(jiān)管的方略上是否發(fā)生了顯著變化，以及這種變化之于本土法院完善對(duì)涉及證券自律監(jiān)管糾紛案件的裁判是否有新的助益。作者利用LexisNexis法律數(shù)據(jù)庫共檢索出2007～2017年的相關(guān)案例28個(gè)(判決書61份)。3這些判例為觀測(cè)美國(guó)證券市場(chǎng)上自律組織與其他市場(chǎng)參與者的糾紛集中點(diǎn)，以及美國(guó)法院對(duì)證券自律監(jiān)管的裁判立場(chǎng)提供了較為客觀的視角。

紀(jì)律處分措施及其正當(dāng)程序是主要爭(zhēng)議點(diǎn)

從檢索到的判例來看，金融危機(jī)以來美國(guó)證券自律組織在履行自律監(jiān)管職責(zé)過程中陷入的爭(zhēng)議集中在以下五個(gè)方面：

一、自律組織未能或者不當(dāng)履行監(jiān)管職責(zé)

如投資者認(rèn)為證券交易所對(duì)做市商缺乏有效管理(Cal. Pub. Emples. Ret. Sys. v. N.Y. Stock Exch., Inc.)，證券交易所在媒體上對(duì)證券的推介導(dǎo)致投資者損失(Weissman v. NASD)，證券交易所發(fā)布的市場(chǎng)指數(shù)有誤(Opulent Fund, L.P. v. Nasdaq Stock Mkt., Inc.)，證券自律組織的合并侵害了會(huì)員的正當(dāng)權(quán)益(Standard Inv.Chartered, Inc.)，交易所系統(tǒng)故障導(dǎo)致投資者損失(In re Facebook, Inc. IPO Sec. & Derivative Litig.)，自律組織進(jìn)行的行業(yè)仲裁存在瑕疵(Gill v. Fin. Indus. Regulatory Auth.)，自律組織對(duì)從業(yè)人員解雇備案程序瑕疵(Lobaito v. Fin. Indus. Regulatory Auth., Inc.)，以及自律組織對(duì)會(huì)員的調(diào)查存在行為不當(dāng)(Rabin v. Nasdaq Omx Phlx LLC)。

二、自律組織紀(jì)律處分措施及其正當(dāng)程序

從數(shù)量上看，因自律組織對(duì)當(dāng)事人作出紀(jì)律處分而引發(fā)爭(zhēng)議是主要的訴訟類型。如會(huì)員在被交易所處以紀(jì)律處分后，認(rèn)為交易所未能向其揭示違反自律規(guī)則的后果而提起訴訟(Heath v. SEC)，上市公司認(rèn)為交易所的退市處理決定存在瑕疵要求法院臨時(shí)限制退市決定生效(CleanTech Innovations, Inc. v. NASDAQ Stock Mkt.,LLC)，以及自律組織請(qǐng)求法院強(qiáng)制執(zhí)行其對(duì)會(huì)員的罰款(Fiero v. Fin. Indus. Regulatory Auth., Inc.)等。

三、自律組織的創(chuàng)新業(yè)務(wù)、收費(fèi)規(guī)則

如費(fèi)城證券交易所要求所有向交易所提起訴訟而未能勝訴的會(huì)員向交易所支付訴訟費(fèi)用，由此引起爭(zhēng)議(PennMont Sec. v. Frucher)。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，近年來數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)已經(jīng)成為美國(guó)一些交易所快速增長(zhǎng)的收入來源。相對(duì)于此，一些市場(chǎng)參與者認(rèn)為交易所有濫用其市場(chǎng)支配地位、違反證券法律之嫌(NetCoalition & Secs. Indus.& Fin. Mkts. Ass'n v. SEC；Lanier v. Bats Exch., Inc.)。

四、自律組織的會(huì)員信用信息管理

美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)設(shè)立了BrokerCheck平臺(tái)，該平臺(tái)匯集了所有會(huì)員、注冊(cè)經(jīng)紀(jì)人的從業(yè)信息以及自律和行政處罰信息等，可供各市場(chǎng)參與者查詢。由于美國(guó)證券法律和SEC的監(jiān)管規(guī)章中均未明確規(guī)定以何種標(biāo)準(zhǔn)、何種程序消除FINRA會(huì)員的不良記錄，因此法院在審理這一類案件時(shí)存在著適用法律的難題(Lickiss v. Fin. Indus.Regulatory Auth.；Godfrey v. Fin. Indus. Regulatory Auth.)。

五、自律組織對(duì)特定主體的信息公開(披露)

表1 2007～2017年美國(guó)證券自律組織所涉案件主要類型

如自律組織是否應(yīng)當(dāng)向當(dāng)事人提供其內(nèi)部調(diào)查的卷宗(Conover v. Fin. Indus. Regulatory Auth.)，以及在刑事案件中是否應(yīng)當(dāng)向法院提交與特定股票上市活動(dòng)有關(guān)的內(nèi)部文件(United States v. Wey)。

司法審查前提：窮盡救濟(jì)

在前述28個(gè)案例中，當(dāng)事人針對(duì)自律組織提起的訴訟請(qǐng)求絕大部分被法院駁回，其中很重要的一個(gè)裁判理由是當(dāng)事人沒有窮盡救濟(jì)——包括自律組織的內(nèi)部救濟(jì)以及其后由SEC主導(dǎo)的行政救濟(jì)。(見圖1)如在2012年的O'Callaghan v. New York Stock Exch.案4中，當(dāng)事人O'Callaghan不服紐約證券交易所對(duì)其作出的紀(jì)律處分，向美國(guó)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟。法院指出，美國(guó)國(guó)會(huì)和SEC建立了一整套的證券監(jiān)管體制，其中包括了處理紐約證券交易所紀(jì)律處分行為爭(zhēng)議的專有機(jī)制(Exclusive Mechanisms)。當(dāng)事人對(duì)紀(jì)律處分不服的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)由(1)在紐約證券交易所內(nèi)部申訴；(2)向SEC提起行政復(fù)議；(3)向美國(guó)上訴法院提起訴訟?！斑@一‘特殊而全面’的機(jī)制是實(shí)現(xiàn)對(duì)自律監(jiān)管組織所作紀(jì)律處分進(jìn)行審查的‘唯一途徑’”，地區(qū)法院對(duì)自律組織紀(jì)律處分決定不具有管轄權(quán)。

嚴(yán)格來說，要求當(dāng)事人窮盡救濟(jì)是美國(guó)《1934年證券交易法》的立法規(guī)定而非法院的獨(dú)立創(chuàng)造。5美國(guó)《1934年證券交易法》在1975年進(jìn)行修正時(shí)，在第19(d)條建立了SEC對(duì)自律監(jiān)管行為的審查機(jī)制6，并且借助自律組織內(nèi)部正當(dāng)程序(詳細(xì)論述見下文)以及第15(a)條關(guān)于上訴法院對(duì)SEC“最終命令”的審查機(jī)制7，形成了受自律監(jiān)管侵害當(dāng)事人尋求救濟(jì)的完整環(huán)路。在該規(guī)則的法律適用方面，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在1992年McCarthy v. Madigan案中將窮盡救濟(jì)原則的目的歸納為“維護(hù)行政機(jī)關(guān)的權(quán)威和提高司法效率”。8在PennMont Sec. v.Frucher案中，法官進(jìn)一步指出，“窮盡救濟(jì)原則的首要目的是防止過早中斷行政程序……而且，該原則允許行政機(jī)關(guān)運(yùn)用其自由裁量權(quán)和專業(yè)知識(shí)，使行政機(jī)關(guān)得以更正自身的錯(cuò)誤，最小化因行政行為導(dǎo)致的上訴”。9從十余年來的判決來看，窮盡救濟(jì)作為一項(xiàng)訴訟原則被美國(guó)法院所沿用和遵守。這一原則在實(shí)踐中也存在著一些新的特點(diǎn)和新的問題。

圖1 美國(guó)證券自律監(jiān)管糾紛處置流程簡(jiǎn)圖

一、窮盡救濟(jì)周期較長(zhǎng)

從十余年來的司法實(shí)踐來看，當(dāng)事人窮盡自律組織的內(nèi)部救濟(jì)以及SEC的行政救濟(jì)，時(shí)間周期短則三四年(Heath v. SEC)，長(zhǎng)則八九年(Sharemaster v. United States SEC)。在漫長(zhǎng)的救濟(jì)周期中，當(dāng)事人需要耗費(fèi)大量的人力、物力成本。

二、窮盡救濟(jì)原則有其例外

正因?yàn)楦F盡救濟(jì)曠日時(shí)久，因此在一些訴訟中當(dāng)事人向法院提出請(qǐng)求，發(fā)布臨時(shí)限制令(Temporary Restraining Order，TRO)臨時(shí)限制自律組織的紀(jì)律處分生效。在一些特殊情況下，窮盡救濟(jì)原則是否可以有其例外，以允許法院在內(nèi)部救濟(jì)和行政救濟(jì)結(jié)束前介入？在Pyramid Fin. Corp. v. Fin. Indus. Regulatory Auth.案，法院援引先例，列舉了兩種窮盡救濟(jì)原則的例外情形：(1)行政救濟(jì)難以防止難以挽回的損害；(2)具有明顯的違法或者違憲情形。從實(shí)踐來看，法院認(rèn)為一些當(dāng)事人主張的遵守紀(jì)律處分(如不符合凈資本要求時(shí)責(zé)令停止經(jīng)營(yíng))將導(dǎo)致巨大的經(jīng)濟(jì)損失不符合“難以挽回的損害”。10總體而言，雖然法院確立了兩種窮盡救濟(jì)的例外情形，但十余年中尚無當(dāng)事人的案情滿足這兩種標(biāo)準(zhǔn)。

三、非自律監(jiān)管活動(dòng)引起的爭(zhēng)訴不適用窮盡救濟(jì)原則

2016年Rabin v. Nasdaq Omx Phlx LLC案11是十余年來少有的、法院認(rèn)定不適用窮盡救濟(jì)原則的案例。該案中，原告向美國(guó)賓夕法尼亞東區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，聲稱納斯達(dá)克費(fèi)城交易所與數(shù)家做市商合謀，通過制定交易費(fèi)用封頂規(guī)則，掠奪了投資者的獲利機(jī)會(huì)，侵害了投資者的權(quán)益。對(duì)于被告交易所提出的原告未能窮盡救濟(jì)的抗辯，原告認(rèn)為交易所對(duì)交易活動(dòng)收費(fèi)屬于“商業(yè)活動(dòng)”而非“監(jiān)管職能”，不適用SEC的行政救濟(jì)，且通過SEC尋求行政救濟(jì)并不能彌補(bǔ)投資者的金錢損失。法院認(rèn)定，原告所主張的交易所與其他人合謀增加收入的行為本身并不屬于交易所的監(jiān)管職能，并且原告固然可以按照《1934年證券交易法》的規(guī)定向SEC申請(qǐng)審查交易所的收費(fèi)規(guī)則，繼而由SEC作出決定該規(guī)則擱置、修改或者廢除該規(guī)則，但這種救濟(jì)著眼于未來的救濟(jì)(Prospective Remedy)，并不能填補(bǔ)投資者過去的損失。

需要注意的是，該案中法院區(qū)分了投資者訴稱的交易所合謀行為以及交易所收費(fèi)行為。法院認(rèn)為，交易所就特定交易是否應(yīng)當(dāng)收費(fèi)制定規(guī)則是對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)管的應(yīng)有之義，這與交易所向市場(chǎng)參與者提供數(shù)據(jù)產(chǎn)品、數(shù)據(jù)服務(wù)等商業(yè)行為截然不同。交易所通過收費(fèi)規(guī)則獲利并不構(gòu)成該行為不屬于監(jiān)管行為的反例。

自律監(jiān)管應(yīng)遵循正當(dāng)程序

美國(guó)《1934年證券交易法》制定之初，對(duì)于自律組織在自律監(jiān)管正當(dāng)程序方面著墨不多。按當(dāng)時(shí)該法第6(b)條的規(guī)定，證券交易所應(yīng)當(dāng)制定規(guī)則，對(duì)從事違反公平交易原則行為的會(huì)員給予開除、暫停會(huì)員資格或者紀(jì)律處分；交易所應(yīng)當(dāng)說明哪些故意行為屬于違反了公平交易原則。直至1975年美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)證券交易法進(jìn)行修正時(shí)，引入了對(duì)自律監(jiān)管行為的程序要求(Procedural Standards For Self-Regulatory Action)。

美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行、住房和城市事務(wù)委員會(huì)在1975年提交的一份報(bào)告中指出，自律組織的自律監(jiān)管行為——如對(duì)會(huì)員作出紀(jì)律處分、拒絕授予會(huì)員資格以及要求會(huì)員不得與特定人進(jìn)行商業(yè)往來——會(huì)對(duì)特定人的權(quán)益產(chǎn)生消極影響?！白月山M織在履行證券交易法規(guī)定的職責(zé)時(shí)，是在行使政府性權(quán)力(Governmental-type Powers)。由此也就使得自律組織的活動(dòng)必須符合正當(dāng)程序的基本要求。”基于該報(bào)告，可以看出美國(guó)國(guó)會(huì)所屬意的“自律監(jiān)管的正當(dāng)程序”有三方面的取向：第一，自律監(jiān)管應(yīng)遵循特定程序。在紀(jì)律處分程序方面，報(bào)告引入了“公平程序”(Fair Procedure)的概念，即自律組織在提起某一具體指控時(shí)，應(yīng)當(dāng)告知當(dāng)事人，提供聽證的便利機(jī)會(huì)，并且說明當(dāng)事人的行為違反了哪一特定的規(guī)則。在拒絕授予特定人會(huì)員資格方面，報(bào)告中要求自律組織告知當(dāng)事人拒絕的理由，提供當(dāng)事人聽證的機(jī)會(huì)，對(duì)聽證內(nèi)容進(jìn)行記錄，并陳述拒絕的依據(jù)。在自律監(jiān)管行為影響到非會(huì)員權(quán)益方面，報(bào)告也要求自律組織為之提供“憲法意義上的必要的正當(dāng)程序”。第二，SEC擁有對(duì)自律監(jiān)管行為的審查權(quán)。對(duì)于自律組織作出的紀(jì)律處分、拒絕授予會(huì)員資格以及限制和禁止特定人獲得自律監(jiān)管服務(wù)的決定，SEC可徑自或者依申請(qǐng)進(jìn)行審查。第三，自律監(jiān)管的最終決定應(yīng)予公開。報(bào)告認(rèn)為，自律監(jiān)管決定向公眾公開，一則有利于建立公眾和投資者對(duì)自律組織效率的信任，二則有助于為自律組織會(huì)員提供行為指引。報(bào)告同時(shí)認(rèn)為，全面、充分的公開意義重大，應(yīng)當(dāng)是自律組織的一項(xiàng)法定義務(wù)，而非僅僅出于自律組織的考慮。12該報(bào)告中提及的觀點(diǎn)和立法主張最終也落實(shí)在《1975年證券法律修正案》中。13按照修正后的《1934年證券交易法》第6(b)(7)條：“證券交易所規(guī)則……從總體上就會(huì)員和與會(huì)員有關(guān)聯(lián)系人的紀(jì)律處分、拒絕向?qū)で蠼灰姿鶗?huì)員資格的人員授予會(huì)員資格、禁止任何人員與證券交易所會(huì)員建立關(guān)聯(lián)關(guān)系以及證券交易所禁止或限制任何人員獲得交易所或者其會(huì)員所提供的服務(wù)等事項(xiàng)提供公平程序?！?/p>

自律組織的自律監(jiān)管活動(dòng)應(yīng)當(dāng)遵循“公平程序”14，這一法律規(guī)定在金融危機(jī)以后的一些判例中有所觀照。正如前文在對(duì)案例進(jìn)行歸類時(shí)所指明的，因自律組織對(duì)當(dāng)事人作出紀(jì)律處分而引發(fā)爭(zhēng)議是主要的訴訟類型。在本文所統(tǒng)計(jì)的案例中，所有當(dāng)事人以自律組織未遵守正當(dāng)程序?yàn)橛商崞鸬脑V訟都以原告敗訴而告終，原因之一是當(dāng)事人的訴請(qǐng)缺乏依據(jù)：或者是內(nèi)容與事實(shí)不服，或者是缺乏法律依據(jù)。僅以2012年O'Callaghan v. New York Stock Exch.案15來說明。原告認(rèn)為紐約證券交易所在以下三個(gè)方面違反了正當(dāng)程序，而法院則一一予以駁回：第一，交易所在紀(jì)律處分聽證會(huì)上隱瞞了關(guān)鍵證據(jù)。法院認(rèn)定原告未能有效舉證。第二，交易所未能在啟動(dòng)針對(duì)原告的調(diào)查時(shí)先行通知原告。法院認(rèn)定，《1934年證券交易法》第19(d)(1)條規(guī)定自律組織應(yīng)在作出紀(jì)律處分前通知當(dāng)事人，而交易所也履行了通知義務(wù)；原告主張的應(yīng)在啟動(dòng)調(diào)查前就通知當(dāng)事人并不屬于一項(xiàng)憲法性權(quán)利，比照SEC的行政程序，相對(duì)人也不享有這一權(quán)利。第三，某一聽證會(huì)成員未能主動(dòng)回避。法院援引美國(guó)憲法第五、第十四修正案闡述了回避的意義，同時(shí)認(rèn)為該成員前期參與了與原告有所關(guān)聯(lián)的紀(jì)律處分決議程序并不構(gòu)成該成員對(duì)原告有偏見或者在紀(jì)律處分程序中有個(gè)人利害關(guān)系。另一個(gè)導(dǎo)致當(dāng)事人的訴請(qǐng)被法院駁回的理由是下文所要言及的，自律組織享有絕對(duì)豁免權(quán)。

正當(dāng)自律監(jiān)管享有絕對(duì)豁免權(quán)

除未能窮盡救濟(jì)之外，另一個(gè)常見的當(dāng)事人訴請(qǐng)被法院駁回的裁判理由是自律組織享有絕對(duì)豁免權(quán)(Absolute Immunity)，即：雖然自律組織行使著大量重要的政府職能，但是缺少政府機(jī)關(guān)所享有的“主權(quán)豁免”(Sovereign Immunity)16，因此賦予自律組織絕對(duì)豁免權(quán)，使其在履行法定監(jiān)管職責(zé)時(shí)免受民事?lián)p害賠償之訴。如此，“緩解了交易所的訴訟壓力，使其在自律管理中，不至于因畏懼承擔(dān)賠償責(zé)任而裹足不前”。17

但是，自律組織在訴訟中援引絕對(duì)豁免權(quán)進(jìn)行抗辯并非全然獲得了法院的支持。其中的代表性案例：(1)Weissman v. NASD案。18原告聲稱聽信了納斯達(dá)克在兩則廣告中對(duì)世通公司股票的宣傳而購買了公司的股票，后因世通公司財(cái)務(wù)造假丑聞曝光使得原告承受了巨大損失。美國(guó)聯(lián)邦第十一巡回上訴法院認(rèn)為，作為一家私人公司，納斯達(dá)克在媒體上發(fā)布廣告主要目的在于增加市場(chǎng)成交量并增加公司利潤(rùn)。從內(nèi)容來看，廣告主要服務(wù)于納斯達(dá)克的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)而非監(jiān)管職責(zé)。因此這一非政府行為不受絕對(duì)豁免權(quán)的保護(hù)。(2)Opulent Fund, L.P. v.Nasdaq Stock Mkt., Inc.案。19原告以納斯達(dá)克編制和發(fā)布的納斯達(dá)克100指數(shù)有誤并造成原告的損失為由提起訴訟。美國(guó)加利福尼亞北區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院認(rèn)為，納斯達(dá)克以建立一個(gè)基于交易所上市股票的衍生品市場(chǎng)為目的推出了納斯達(dá)克100指數(shù)，并通過銷售市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)獲利。該行為不屬于自律監(jiān)管行為，不能適用絕對(duì)豁免權(quán)。(3)In re Facebook, Inc. IPO Sec. & Derivative Litig.案。202012年5月18日，F(xiàn)acebook公司股票在納斯達(dá)克上市。因技術(shù)故障導(dǎo)致開盤延遲、大量訂單無法成交，致使眾多零售投資者權(quán)益損失。納斯達(dá)克在向SEC繳納1000萬美元的罰金、與SEC和解之后，又于2015年4月支付了2650萬美元與向其提起集體訴訟的投資者達(dá)成和解。(4)United States v. Wey案。21當(dāng)事人魏天冰(Benjamin Wey)因涉嫌市場(chǎng)操縱等行為，被聯(lián)邦紐約南區(qū)檢察官提起刑事訴訟。魏天冰向法院申請(qǐng)，要求訴訟第三方納斯達(dá)克向法院提交涉案上市公司在上市申請(qǐng)過程中納斯達(dá)克與三名案件第三人的通信通信記錄。納斯達(dá)克以交易所作為自律組織享有絕對(duì)豁免權(quán)提出抗辯。美國(guó)紐約南區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院認(rèn)為，自律組織享有的絕對(duì)豁免權(quán)僅及于對(duì)民事訴訟的豁免，不適用于刑事犯罪案件，并且魏天冰要求證據(jù)開示(Discovery)是一項(xiàng)憲法性權(quán)利，不得被剝奪。

這些判例并非表明美國(guó)法院開始拋棄自上世紀(jì)80年代以來建立了自律組織民事責(zé)任豁免原則；更為客觀的解釋是，法院力圖在為當(dāng)事人提供法律救濟(jì)和為自律組織提供寬松的訴訟環(huán)境之間尋求折中平衡，以逐案分析的方式審慎界定絕對(duì)豁免權(quán)的適用范圍。通過金融危機(jī)以來一系列的判例，美國(guó)法院進(jìn)一步細(xì)化了絕對(duì)豁免權(quán)可得適用的幾個(gè)情景。

一、絕對(duì)豁免權(quán)應(yīng)當(dāng)與自律組織的監(jiān)管職責(zé)密切相關(guān)

如前述Weissman v. NASD案、Opulent Fund, L.P. v.Nasdaq Stock Mkt., Inc. 案所指明的，當(dāng)自律組織(特別是證券交易所)所從事的活動(dòng)與監(jiān)管職責(zé)關(guān)聯(lián)性不大而更具有營(yíng)利性特征時(shí)，法院對(duì)其提出的絕對(duì)豁免權(quán)往往不予支持。22那么，何為與自律監(jiān)管職責(zé)密切相關(guān)？在Cal.Pub. Emples. Ret. Sys. v. N.Y. Stock Exch., Inc.案中，美國(guó)聯(lián)邦第二巡回上訴法院提出了證券交易所適用絕對(duì)豁免權(quán)的五項(xiàng)活動(dòng)：(1)對(duì)交易所會(huì)員作出紀(jì)律處分；(2)執(zhí)行交易規(guī)則和監(jiān)管規(guī)章，對(duì)交易所會(huì)員進(jìn)行監(jiān)管；(3)就適用于交易所和會(huì)員的證券法律和監(jiān)管規(guī)章進(jìn)行解釋；(4)將交易所會(huì)員違反證券法的民事違法或刑事犯罪線索移交SEC或其他政府機(jī)關(guān)；(5)將自律監(jiān)管決定進(jìn)行公告。23在Weissman v. NASD案中，法官列舉的適用范圍包括：(1)決定上市公司股票暫停交易和退市；(2)作出禁止會(huì)員進(jìn)行交易的紀(jì)律處分決定；(3)執(zhí)行紀(jì)律處分決定；(4)決定暫停和撤銷某一證券的交易，并公告這一行為；(5)決定除息日。24

二、絕對(duì)豁免權(quán)既保護(hù)自律組織履行(或不當(dāng)履行)自律監(jiān)管職能的行為，同時(shí)保護(hù)自律組織不履行監(jiān)管職責(zé)的行為

在Cal. Pub. Emples. Ret. Sys. v. N.Y. Stock Exch., Inc.一案中，當(dāng)事人主張紐約證券交易所未對(duì)做市商進(jìn)行有效監(jiān)管，“放棄了”監(jiān)管職責(zé)，因而不能適用絕對(duì)豁免權(quán)。法院認(rèn)為，絕對(duì)豁免保護(hù)的是自律組織進(jìn)行自律監(jiān)管的權(quán)能，而不是以特定方式履行監(jiān)管職責(zé)的方式；絕對(duì)豁免取決于具體的作為或不作為是否與監(jiān)管權(quán)力的行使有關(guān)，而不在于這些作為或不作為的適當(dāng)性。25

三、豁免權(quán)延及于為自律組織的監(jiān)管活動(dòng)提供輔助性調(diào)查服務(wù)的人員

一般而言，自律組織的絕對(duì)豁免權(quán)首先適用于自律組織自身及其管理人員。在2012年O'Callaghan v. N.Y.Stock Exch.一案中， 法院認(rèn)定在紐約證券交易所對(duì)當(dāng)事人的紀(jì)律處分程序中履行“準(zhǔn)裁判和公訴職責(zé)”(Quasi-Adjudicatory and Prosecutorial Duties)的兩名紐約證券交易所律師和一名聽證委員會(huì)成員也享有絕對(duì)豁免權(quán)。除此之外，法院還援引先例(Cornejo v. Bell)26認(rèn)定參與了前期調(diào)查活動(dòng)的Tom Bruno和Mike Dalton27享有適格豁免權(quán)(Qualified Immunity)——即以善意行事、行使“調(diào)查員”而非“檢察官”職責(zé)的雇員同樣免于承擔(dān)民事賠償責(zé)任，前提是該雇員沒有侵犯當(dāng)事人的憲法性權(quán)利。

將豁免權(quán)延及于參與了調(diào)查活動(dòng)、為自律組織自律監(jiān)管提供輔助服務(wù)的員工，這有助于消解調(diào)查人員的涉訴顧慮，為調(diào)查人員提供與自律組織和自律組織管理人員共同而有差別的保護(hù)。從中還可以看出，美國(guó)法院在處理自律組織訴訟地位的思維邏輯——將行使自律監(jiān)管職能的自律組織類比于準(zhǔn)政府機(jī)關(guān)，將自律組織的紀(jì)律處分程序類比于準(zhǔn)司法程序(Quasi-Judicial)，將參與監(jiān)管調(diào)查和組織對(duì)當(dāng)事人進(jìn)行紀(jì)律處分的員工分別類比為調(diào)查員和檢察官。這種思維邏輯傳遞出來的信號(hào)是，美國(guó)的司法實(shí)踐傾向于將自律監(jiān)管和行政監(jiān)管等而視之，而不是把自律監(jiān)管視為行政監(jiān)管的附庸。

數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)之爭(zhēng)

近年來，全球證券交易所行業(yè)發(fā)展的一大趨勢(shì)是交易所逐步加強(qiáng)信息數(shù)據(jù)開發(fā)，倫敦證券交易所、納斯達(dá)克和日本交易所的信息技術(shù)收入占比均超過25%，數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)成為境外交易所新的收入和利潤(rùn)來源。28數(shù)據(jù)和信息服務(wù)在成為交易所新的利基市場(chǎng)的同時(shí)，也給監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)關(guān)帶來了新的難題：如何看待交易所對(duì)數(shù)據(jù)產(chǎn)品的收費(fèi)行為，以及數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)是否會(huì)人為擴(kuò)大一些大型證券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、擾亂市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)秩序。

其中有代表性的案例，一是NetCoalition & Secs. Indus.& Fin. Mkts. Ass'n v. SEC 案。29該案涉及證券交易所向訂閱用戶提供的“非核心數(shù)據(jù)服務(wù)”。302010年，美國(guó)一家公共政策公司NetCoalition和美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)(SIFMA)向美國(guó)哥倫比亞特區(qū)巡回上訴法院提起訴訟，請(qǐng)求法院審查SEC作出的一項(xiàng)批準(zhǔn)決定。該決定涉及紐交所高增長(zhǎng)板市場(chǎng)(NYSE Arca)修訂其收費(fèi)規(guī)則、擬對(duì)其提供的ArcaBook數(shù)據(jù)服務(wù)31收費(fèi)。法院支持了原告的主張，認(rèn)定SEC的批準(zhǔn)決定存在瑕疵——未能闡釋NYSE Arca的收費(fèi)是否與其成本相匹配、市場(chǎng)參與者除接受該數(shù)據(jù)服務(wù)外是否有其他可負(fù)擔(dān)的替代性選擇。幾乎于此同時(shí)，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《多德－弗蘭克法》、對(duì)《1934年證券交易法》進(jìn)行修正，自律組織變更收費(fèi)規(guī)則無須SEC批準(zhǔn)、申報(bào)即生效[《1934年證券交易法》第19(b)(3)條]，但仍然保留了SEC對(duì)自律組織已生效的收費(fèi)規(guī)則進(jìn)行“臨時(shí)中止”的權(quán)力。在2013年，原告以SEC未能及時(shí)中止收費(fèi)規(guī)則變更為由，再次向巡回上訴法院提起訴訟。訴訟中除了涉及前述由NYSE Arca提供的ArcaBook數(shù)據(jù)服務(wù)外，還包括了納斯達(dá)克費(fèi)城證券交易所提供的PHOTO歷史數(shù)據(jù)服務(wù)32以及納斯達(dá)克證券交易所提供的TotalView市場(chǎng)數(shù)據(jù)服務(wù)。33法院最終駁回了原告的訴請(qǐng)，原因是按照《1934年證券交易法》第19(b)(3)(C)條的規(guī)定，SEC對(duì)已生效收費(fèi)規(guī)則實(shí)施的行為不受司法審查。

另一個(gè)案例則與時(shí)下備受監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者關(guān)注的高頻交易有關(guān)。2014年，作家邁克爾·劉易斯出版了暢銷書《高頻交易員》(Flash Boys)，其中描述了證券交易所向一些付費(fèi)的高頻交易員提供便利，使其能夠先于其他投資者獲得市場(chǎng)數(shù)據(jù)并成交，進(jìn)而在證券市場(chǎng)上獲得了不當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。受此影響，大量的投資者向法院提起訴訟，訴稱證券交易所違反了證券法律和監(jiān)管規(guī)章。其中最為典型的屬Lanier v. BATS Exch., Inc. 案。34該案中原告起訴全美所有的證券交易所向所謂“優(yōu)先客戶”提供了專有數(shù)據(jù)傳輸寬帶、傳輸協(xié)定以及主機(jī)代管服務(wù)等便利，使這些優(yōu)先客戶在交易行情獲取和訂單成交上占據(jù)先機(jī)，從而違反了原告與交易所的用戶協(xié)議中有關(guān)交易所以“公平”和“非歧視”的方式向原告提供市場(chǎng)數(shù)據(jù)的約定。美國(guó)第二巡回上訴法院在二審中認(rèn)定：在監(jiān)管規(guī)章層面，SEC關(guān)于“任何全國(guó)性證券交易所……應(yīng)當(dāng)按照非歧視條款發(fā)布這種信息”的規(guī)定，應(yīng)被解釋為要求證券交易所同時(shí)發(fā)出(sent)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，而不要求被用戶同時(shí)接收到(received)。在用戶協(xié)議層面，其中也沒有任何條款承諾用戶和優(yōu)先客戶可以同時(shí)接收到市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

這兩個(gè)判例只是揭示了部分當(dāng)事人對(duì)證券交易所數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)的立場(chǎng)，更多的爭(zhēng)議甚至反對(duì)意見在交易所修訂規(guī)則的征求意見階段得以表達(dá)出來。例如，2016年7月，紐約證券交易所向SEC申請(qǐng)升級(jí)主機(jī)代管服務(wù)并增加這一服務(wù)的收費(fèi)，眾多市場(chǎng)參與者表達(dá)了對(duì)此的顧慮，這些非議集中于：(1)紐約證券交易所信息服務(wù)成本不透明；(2)對(duì)信息服務(wù)收費(fèi)將增加證券商以及投資者的交易成本；(3)信息服務(wù)收費(fèi)將破壞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。35與此前一樣，SEC最終首肯了紐約證券交易所的申請(qǐng)，但美國(guó)市場(chǎng)對(duì)交易所提供數(shù)據(jù)和信息技術(shù)服務(wù)影響市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的憂慮并未得到消除。

自律組織的信息公開

在前述28個(gè)案例中，有三個(gè)案例涉及自律組織自律監(jiān)管信息的披露和公開。(1)2009年Empire Fin. Grp. v. Fin.Indus. Regulatory Auth.案。36原告向法院提起單純要求開示之訴(Complaint for Pure Bill of Discovery)37，要求FINRA向原告公開其對(duì)原告的調(diào)查文件。法院認(rèn)定，原告所主張的開示理由——確定可能的被告、滿足起訴的先決條件和確定可能的訴訟理由——并不成立。(2)2014年Conover v.Fin. Indus. Regulatory Auth.案。38先期，原告向FINRA投訴稱其父生前證券賬戶中的財(cái)產(chǎn)被轉(zhuǎn)移至其他人的賬戶。經(jīng)FINRA查證并告知原告，其父生前在證券公司并未開立賬戶。原告后來又向法院提起訴訟，要求FINRA向其提供全部調(diào)查文件。因原告起訴后不久FINRA已經(jīng)向其提供了調(diào)查文件的副本，法院因此認(rèn)定案件無意義(Moot)，駁回了原告的訴請(qǐng)。(3)前文已經(jīng)述及的2017年United States v. Wey案。39除了自律組織享有絕對(duì)豁免權(quán)外，納斯達(dá)克提出的另一項(xiàng)抗辯理由是當(dāng)事人魏天冰所要求的文件為自律組織調(diào)查程序文件，擁有免予披露的特權(quán)(SRO Investigative Privilege)。法院則認(rèn)為，納斯達(dá)克并未有效舉證披露這些信息將如何有礙于納斯達(dá)克履行上市監(jiān)管職責(zé)。

其一，具體自律監(jiān)管行為中的信息公開。這三個(gè)案例雖然均涉及到自律組織對(duì)特定人的信息公開(披露)，有所差別的是Empire Fin. Grp. v. Fin. Indus. Regulatory Auth.案和United States v. Wey案的爭(zhēng)執(zhí)產(chǎn)生于司法訴訟階段，所指向的是當(dāng)事人訴訟權(quán)中的聽審請(qǐng)求權(quán)40，而Conover v. Fin. Indus. Regulatory Auth.案則指向的是在具體自律管理行為41中相對(duì)人享有的某種程序性權(quán)利——借用公法理論屬于“要求決定者為決定說明理由的權(quán)利”。42

美國(guó)《1934年證券交易法》第19(d)規(guī)定了自律組織在對(duì)相對(duì)人進(jìn)行紀(jì)律處分時(shí)應(yīng)遵循一定的程序、履行對(duì)相對(duì)人的通知義務(wù)，但對(duì)通知文件的范圍和深度語焉不詳。美國(guó)證券法律同樣也未對(duì)自律組織在進(jìn)行證券糾紛解決過程中的程序性要求作出明文規(guī)定。這也導(dǎo)致了Conover一案法官在適用法律上的困難。在判決書中，法官未能闡明的是：(1)相對(duì)人要求自律組織“為決定說明理由”的權(quán)源是什么，是否源于自律組織履行準(zhǔn)政府職能、因而比照于政府信息公開制度賦予相對(duì)人(公眾)知情權(quán)？(2)如何判定自律組織闡明的理由是否充分？亦即自律組織除了向相對(duì)人通知監(jiān)管決定兼附?jīng)Q定理由外，是否還需向相對(duì)人提供案件的調(diào)查文件，調(diào)查文件的獲得是自律組織主動(dòng)提供還是依申請(qǐng)?zhí)峁?？由于FINRA主動(dòng)向Conover提供了案卷的副本，因此對(duì)這些疑問的討論被擱置了。

其二，抽象自律管理行為中的信息公開。United States v. Wey一案的重要意義在于重新喚起了對(duì)自律組織信息公開義務(wù)和信息公開范圍的討論。上世紀(jì)80年代以來，美國(guó)法院在數(shù)個(gè)案件中確立了對(duì)自律組織信息公開的判斷方法。首先，法院明確了自律組織在信息公開上不適用政府信息公開的豁免特權(quán)。亦即自律組織不能單純以其履行監(jiān)管職責(zé)為由，比照政府信息公開規(guī)則中對(duì)特定信息豁免公開的條款，主張信息公開豁免。其次，法院引入了利益衡量43的方法，在維護(hù)自律監(jiān)管的公共權(quán)益和維護(hù)當(dāng)事人訴訟權(quán)的私人權(quán)益之間進(jìn)行權(quán)衡。在1985年Ross v. Bolton一案中44，原被告雙方因證券侵權(quán)糾紛，訴請(qǐng)法院強(qiáng)制第三方NASD披露納斯達(dá)克員工對(duì)涉案證券行情的分析意見以及NASD律師在調(diào)查過程中搜集的二十多份證詞。法院認(rèn)為，雖然NASD并不享有(政府機(jī)關(guān)才享有的)調(diào)查過程信息免公開特權(quán)45，但在鼓勵(lì)證人合作和保持調(diào)查技術(shù)和調(diào)查信息完整性方面，NASD與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益是一致的?！熬S護(hù)有效的行業(yè)自律監(jiān)管的完整性是公共利益之所在。成千上萬的證券欺詐訴訟當(dāng)事人不自行竭力調(diào)查取證，而是坐享自律組織依法監(jiān)管的成果、讓NASD的(調(diào)查信息)如探囊取物一樣，這顯然有害公共利益?！钡谌?，誰主張、誰舉證。1999年In re Adler, Coleman, Clearing Corp案46中，法院認(rèn)定自律組織在提出信息公開豁免時(shí)，應(yīng)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：(1)所在部門負(fù)責(zé)人主張了這一特權(quán)；(2)該負(fù)責(zé)人基于自身考量作出的決定；(3)該負(fù)責(zé)人需要詳細(xì)說明哪些信息適用該特權(quán)，并解釋原因。47相對(duì)應(yīng)的，在2004年DGM Invs.,Inc. v. N.Y. Futures Exchs., Inc. 案48，法院認(rèn)為當(dāng)事人在向自律組織提出信息公開時(shí)，應(yīng)當(dāng)“證明對(duì)信息公開的需求優(yōu)于將信息保密的利益”，并且“當(dāng)事人不能通過毫無依據(jù)的控訴來獲得特定信息”。

結(jié)論和啟示

本文以法院判決為切入點(diǎn)，試圖管窺十余年來美國(guó)證券自律監(jiān)管的變化、證券自律監(jiān)管的糾紛集中點(diǎn)以及美國(guó)法院對(duì)證券自律監(jiān)管的裁判立場(chǎng)?？傮w而言，美國(guó)法院仍然沿用了此前尊重市場(chǎng)監(jiān)管模式、對(duì)證券自律監(jiān)管糾紛有限介入的立場(chǎng)49，并且通過數(shù)十個(gè)有代表性的案例賦予了這一立場(chǎng)和主張更為頑強(qiáng)的生命力。當(dāng)然，立場(chǎng)和主張的沿用并不代表將其奉為教條、戒律，刻板和僵化地運(yùn)用；美國(guó)法院在裁判實(shí)務(wù)中更傾向于以這些理念作為宏觀指導(dǎo)，通過對(duì)案件事實(shí)的具體分析，進(jìn)而得出裁判結(jié)論。這一點(diǎn)在對(duì)自律組織是否享有絕對(duì)豁免權(quán)、當(dāng)事人是否應(yīng)當(dāng)窮盡救濟(jì)的討論上表現(xiàn)得淋漓盡致。

大量的判決書還從一個(gè)更深層面揭示出美國(guó)市場(chǎng)對(duì)自律組織作為一個(gè)“私人部門自律監(jiān)管和授權(quán)行政監(jiān)管的獨(dú)特混合體”50所持有的矛盾心態(tài)。一方面，自律監(jiān)管的理念和規(guī)則深植于美國(guó)證券市場(chǎng)，相比于作為行政機(jī)構(gòu)的SEC，作為自律組織的FINRA和證券交易所在組織的靈活程度、業(yè)務(wù)的熟悉程度等方面更勝一籌。因此，在立法中需要賦予自律組織一定的強(qiáng)制性權(quán)利(力)——如對(duì)會(huì)員的調(diào)查權(quán)、紀(jì)律處分權(quán)——以將自律組織的一線監(jiān)管職責(zé)落到實(shí)處。51另一方面，自律組織在承擔(dān)準(zhǔn)政府監(jiān)管職責(zé)的同時(shí)，并不像SEC那樣受到權(quán)力制衡、信息公開、透明問責(zé)等現(xiàn)代行政機(jī)制的約束。特別是對(duì)非互助化改革后的證券交易所而言，組織證券交易并以此謀利和對(duì)證券交易活動(dòng)進(jìn)行自律監(jiān)管屬于一體兩面，證券交易所“很有可能越過二者之間的界限、來回穿梭”。52正是在這種矛盾心態(tài)的驅(qū)使下，在立法層面，美國(guó)國(guó)會(huì)在2010年《多德－弗蘭克法》中要求SEC委托顧問機(jī)構(gòu)就其依賴自律組織的情況進(jìn)行評(píng)估，并向國(guó)會(huì)提交執(zhí)行和落實(shí)評(píng)估建議的報(bào)告；53在司法層面，美國(guó)法院在是否應(yīng)該認(rèn)可自律組織的某些準(zhǔn)政府特權(quán)的問題上一直采取極為審慎的態(tài)度。

言及于此，十余年來美國(guó)證券自律監(jiān)管司法審查的趨勢(shì)變化能為A股市場(chǎng)改善司法介入交易所自律監(jiān)管提供哪些有益的參考與借鑒？

第一，中美證券交易所位居的市場(chǎng)環(huán)境和司法體制截然不同。一是美國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來有著自律監(jiān)管的傳統(tǒng)，《1934年證券交易法》的制定是對(duì)交易所自律監(jiān)管權(quán)能的確認(rèn)，更是通過行政監(jiān)管的“公器”限制交易所私權(quán)的濫用。無論私法實(shí)踐中如何肯定自律監(jiān)管的公共屬性、準(zhǔn)政府功能，都不能改變證券交易所屬于私人組織的性質(zhì)。而在A股市場(chǎng)，滬深證券交易所自成立之初，其公共屬性遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于私人屬性，交易所的自律監(jiān)管本質(zhì)上是行政監(jiān)管的輔助、延伸。二是美國(guó)司法體系中沒有大陸法系所謂行政法院的概念，法院在審查行政機(jī)關(guān)的行為是否符合憲法和法律時(shí)，如沒有特別規(guī)定適用一般的訴訟程序。54因此也就無所謂證券交易所在訴訟中是作為行政主體還是民事主體，更談不上不同法院對(duì)這一相同問題作出不同的裁判意見。而在A股市場(chǎng)，這一令原被告當(dāng)事人和法院極為糾結(jié)的難題卻客觀存在著。以新近鄭宇與上海證券交易所因政府信息公開案為例。上海市第一中級(jí)人民法院、上海市高級(jí)人民法院以及最高人民法院分別在一審、二審判決和再審裁定中均認(rèn)定“證券交易所具有相應(yīng)的行政管理職能，屬于行政案件的適格被告”。但在因同一事由而引起的行政復(fù)議決定案中，北京市高級(jí)人民法院認(rèn)定“上海證券交易所為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，組織證券交易，并非履行法律、法規(guī)授權(quán)管理公共事務(wù)的職能，而是民事市場(chǎng)行為”。55

基于這兩點(diǎn)原因，在借鑒和參考美國(guó)司法政策時(shí)需要充分考慮公眾對(duì)交易所屬性的認(rèn)知、其他市場(chǎng)的司法政策能否在本土移植和生根。

第二，美國(guó)證券自律監(jiān)管司法介入政策有其內(nèi)在邏輯，在參考借鑒時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎、有序推進(jìn)。一是法源邏輯?！案F盡救濟(jì)”以及“正當(dāng)程序”是美國(guó)證券法律中明文規(guī)定的司法策略，而不僅是法官的“自由心證”。二是結(jié)構(gòu)邏輯?！案F盡救濟(jì)”、“正當(dāng)程序”以及“絕對(duì)豁免權(quán)”，三者相互嵌套、不可分離。美國(guó)證券自律組織之所以享有絕對(duì)豁免權(quán)，絕不僅僅是基于自律組織有著“行使準(zhǔn)政府職能”之名，更重要的是通過自律組織本身的正當(dāng)程序，通過相對(duì)人由內(nèi)部救濟(jì)到行政救濟(jì)直至司法救濟(jì)，能夠起到化解糾紛的作用。三是配套邏輯。從美國(guó)的實(shí)踐來，看這些“訴訟減敏”機(jī)制的設(shè)置有其依賴條件。在宏觀層面，需要公眾對(duì)自律組織的認(rèn)可和信任，整個(gè)社會(huì)的自治程度較高且經(jīng)過長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)積累。在微觀層面，無論是“絕對(duì)豁免權(quán)”還是“窮盡救濟(jì)”，都會(huì)導(dǎo)致糾紛化解壓力從司法機(jī)關(guān)轉(zhuǎn)移向行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這對(duì)行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力和糾紛化解能力提出了更高的要求，需要在機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員結(jié)構(gòu)上進(jìn)行系統(tǒng)安排。56

基于前述邏輯，基于為證券交易所創(chuàng)造寬松的訴訟環(huán)境的目標(biāo)，本文認(rèn)為可從以下幾個(gè)步驟加以推進(jìn)：一是在自律監(jiān)管層面，先行建立和完善交易所的正當(dāng)程序，“在交易所內(nèi)部設(shè)置符合法治原則的權(quán)利救濟(jì)渠道，強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所自律管理行為合法化的行政監(jiān)督”。57二是在司法改革層面，推動(dòng)最高人民法院修訂完善涉及交易所自律監(jiān)管的司法解釋，就案件受理、訴訟類型等作出統(tǒng)一的規(guī)定；在滬深兩地探索設(shè)立證券專業(yè)法庭，集中審理證券違法案件以及證券交易所自律監(jiān)管糾紛案件。三是在立法保障層面，在《證券法》修訂時(shí)，引入“正當(dāng)程序”“窮盡救濟(jì)”等有關(guān)規(guī)則。(1)設(shè)置有關(guān)自律監(jiān)管正當(dāng)程序的原則性條款，如“申請(qǐng)人不服交易所作出的不予上市、暫停上市、終止上市以及紀(jì)律處分和監(jiān)管措施的，可自收到前述通知起5日內(nèi)以書面形式向交易所提出聽證申請(qǐng)。交易所應(yīng)在受理申請(qǐng)10日內(nèi)組織聽證會(huì)，聽取申請(qǐng)人的意見，對(duì)原決定進(jìn)行復(fù)核”。同時(shí)在立法中授權(quán)證監(jiān)會(huì)制定相應(yīng)的規(guī)章，對(duì)聽證會(huì)的申請(qǐng)和組織程序、聽證會(huì)成員構(gòu)成、聽證會(huì)結(jié)論的使用等事項(xiàng)進(jìn)行具體規(guī)定。(2)設(shè)置有關(guān)就交易所自律監(jiān)管行為向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)行政復(fù)議的條款，如“申請(qǐng)人對(duì)交易所作出的最終決定不服的，可按照《行政復(fù)議法》的規(guī)定向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申請(qǐng)行政復(fù)議”。同時(shí)修訂《行政復(fù)議法》第2條中有關(guān)適用范圍的規(guī)定，將交易所依監(jiān)管職權(quán)、經(jīng)正當(dāng)程序作出的決定納入?yún)⒄者m用的范圍。

注釋

1.“五大巨頭”即Facebook、Apple、Microsoft、Amazon和Google。

2. 參見盧文道：“美國(guó)法院介入證券交易所自律管理之政策脈絡(luò)”，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2007年7月號(hào)；最高人民法院立案庭課題組：“證券交易所自律管理中的司法介入”，載《中國(guó)證券報(bào)》2008年4月10日第A14版；徐明、盧文道：“證券交易所自律管理侵權(quán)訴訟司法政策——以中美判例為中心的分析”，載《證券法苑》(第一卷)，第1-45頁。需要說明的是，“司法審查”(Judicial review)是英美法中的概念，體現(xiàn)為三權(quán)分立的背景下司法機(jī)關(guān)對(duì)立法機(jī)關(guān)和行政機(jī)關(guān)的監(jiān)督。因此，理論上自律組織作為私人主體并無可審查性。轉(zhuǎn)折發(fā)生在上世紀(jì)八十年代，一些英國(guó)普通法法院以自律組織行使著公共職能為由，將自律組織的活動(dòng)納入司法審查的范圍。See A. W. Bradley et al., Constitutional and administrative law, Pearson Education Limited, 2015, pp.674-676.

3. 案例的裁判時(shí)間與案號(hào)見附表。

4. 2012 U.S. Dist. LEXIS 110655.

5. 有關(guān)自律組織內(nèi)部救濟(jì)和行政救濟(jì)的程序見于《1934年證券交易法》第19條，有關(guān)法院對(duì)SEC決議的審查見于《1934年證券交易法》第25條。

6. 美國(guó)國(guó)會(huì)參議院的一份報(bào)告對(duì)該修正條款的立法說明為“對(duì)自律組織準(zhǔn)裁判行為的適當(dāng)監(jiān)管審查”(Appropriate Regulatory Agency Review of Quasi-Adjudicatory Actions by Self-Regulatory Organizations)。The Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, Senate Report No. 94-75 to accompany S. 249, April 14, 1975,pp.131-132.

7. 該條為《1934年證券交易法》原有條文，1975年修正時(shí)在“命令”前加了“最終”(final)一詞。

8. 503 U.S. 140, 146, 112 S. Ct. 1081, 117 L. Ed. 2d 291 (1992).

9. 586 F.3d 242 (2009).

10. 586 F.3d 242(2009).

11. 182 F. Supp. 3d 220(E.D. Pa., Apr. 21, 2016).

12. The Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, Senate Report No. 94-75 to accompany S. 249, April 14, 1975, pp.24-26.

13. 按《1934年證券交易法》第6(b)(7)條：“證券交易所規(guī)則……從總體上就會(huì)員和與會(huì)員有關(guān)聯(lián)系人的紀(jì)律處分、拒絕向?qū)で蠼灰姿鶗?huì)員資格的人員授予會(huì)員資格、禁止任何人員與證券交易所會(huì)員建立關(guān)聯(lián)關(guān)系以及證券交易所禁止或限制任何人員獲得交易所或者其會(huì)員所提供的服務(wù)等事項(xiàng)提供公平的程序。”

14. 自律監(jiān)管的“公平程序”有別于行政、司法機(jī)關(guān)應(yīng)遵循的“正當(dāng)程序”。本文認(rèn)為，這種文字上的差別有其深意。從“名”角度來說，自律組織履行著政府性的職責(zé)，因此有必要對(duì)其有可能招致相對(duì)人權(quán)益損失的行為進(jìn)行程序上的控制；從“實(shí)”角度來看，自律組織畢竟不是行政機(jī)關(guān)也不是司法機(jī)關(guān)，在立法中直接要求其遵循正當(dāng)程序難以找到憲法依據(jù)。因此在立法技術(shù)上作了如是的處理。不過二者的精神內(nèi)核則是相通的，即限制權(quán)力的濫用。從后續(xù)司法判決來看，法院對(duì)國(guó)會(huì)立法的目的知之甚詳。

15. 2012 U.S. Dist. LEXIS 110655.

16. 美國(guó)《1946年聯(lián)邦侵權(quán)賠償法》中特別排除了幾種類型的侵權(quán)賠償請(qǐng)求，其中之一是政府機(jī)關(guān)“履行或執(zhí)行，或未能履行或執(zhí)行自由裁量職能或義務(wù)……”為基礎(chǔ)的賠償責(zé)任。有關(guān)美國(guó)政府機(jī)關(guān)的主權(quán)豁免，可參見[美]小詹姆斯·A.亨德森等著：《美國(guó)侵權(quán)法：實(shí)體與程序》，王竹等譯，北京大學(xué)出版社2014年版，371-373頁。

17. 徐明、盧文道：“證券交易所自律管理侵權(quán)訴訟司法政策——以中美判例為中心的分析”，載《證券法苑》(第一卷)，第1-45頁。

18. 500 F.3d 1293 (11th Cir. Fla., 2007).

19. Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P94,462.

20. Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P98,855.

21. 2017 U.S. Dist. LEXIS 66583.

22. 在Weissman v. NASD案中也有法官提出了不同觀點(diǎn)，認(rèn)為納斯達(dá)克在媒體上的廣告行為還可以看作是交易所就上市標(biāo)準(zhǔn)與投資者進(jìn)行溝通，向公眾傳遞在交易所上市必須滿足特定財(cái)務(wù)狀況的信息。因此，這一行為自然屬于自律監(jiān)管范疇，可以適用絕對(duì)豁免權(quán)。

23. 503 F.3d 89.

24. 500 F.3d 1293 (11th Cir. Fla., 2007).

25. 503 F.3d 89.

26. 592 F.3d 121, 128 (2d Cir. 2010).

27. Tom Bruno為紐約證券交易所律師，參與了針對(duì)O'Callaghan的調(diào)查，并作為顧問參與了隨后的紀(jì)律處分程序。Mike Dalton為紐約證券交易所調(diào)查員，參與了針對(duì)O'Callaghan的調(diào)查。

28. 參見繆斯斯：《全球證券交易所行業(yè)六大新趨勢(shì)》，上海證券交易所研究報(bào)告(2015年第62號(hào))，鏈接地址http://www.sse.com.cn/aboutus/research/research/c/3986639.pdf，2017年6月6日訪問。

29. 715 F.3d 342(2013).

30. SEC將證券交易數(shù)據(jù)劃分為核心數(shù)據(jù)(Core Data)和非核心數(shù)據(jù)(Non-core Data)兩類。核心數(shù)據(jù)是指由各證券交易所提供、經(jīng)由統(tǒng)一數(shù)據(jù)處理器整合并向公眾提供的所有美國(guó)上市證券的最優(yōu)報(bào)價(jià)和最新成交信息。除核心數(shù)據(jù)以外的其他數(shù)據(jù)均屬于非核心數(shù)據(jù)。按照SEC《全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)條例》第242.603條的規(guī)定，證券交易所負(fù)有非歧視發(fā)布核心數(shù)據(jù)的義務(wù)。對(duì)于非核心數(shù)據(jù)，無論美國(guó)證券法律還是SEC的監(jiān)管規(guī)章均未作規(guī)定。SEC Release No. 34-59039,Dec. 2 2008.

31. ArcaBook可向訂閱用戶實(shí)時(shí)提供NYSE Arca訂單簿中所有限價(jià)訂單，而不限于最優(yōu)報(bào)價(jià)訂單。

32. 該數(shù)據(jù)服務(wù)全稱為“PHLX Options Trade Outline Historical Data”，可向用戶提供每一期權(quán)系列在特定月份的歷史交易數(shù)據(jù)。SEC Release No. 34-63351, Nov. 19 2010.

33. TotalView為在納斯達(dá)克上市證券的深度數(shù)據(jù)，與之相對(duì)的是OpenView——非納斯達(dá)克上市證券的深度數(shù)據(jù)。在2010年之前，OpenView訂閱用戶可獲得非納斯達(dá)克上市證券的深度數(shù)據(jù)以及Level 2數(shù)據(jù)——其中包括了在納斯達(dá)克上市證券的數(shù)據(jù)但訂閱用戶并未就這一部分?jǐn)?shù)據(jù)付費(fèi)。而TotalView訂閱用戶則需要就納斯達(dá)克上市證券的數(shù)據(jù)付費(fèi)。納斯達(dá)克修訂收費(fèi)規(guī)則的目的在于消除潛在的套利空間。SEC Release No. 34-62907, Sept. 14 2010.

34. 地區(qū)法院一審：Lanier v. BATS Exch., Inc., 105 F. Supp. 3d 353 (S.D.N.Y., 2015)；巡回上訴法院二審：Lanier v. Bats Exch., Inc.,838 F.3d 139(2d Cir., Sept. 23, 2016).

35. SEC Release No. 34-80311, March 24 2017.

36. 2009 U.S. Dist. LEXIS 133643.

37. 單純要求開示之訴(Pure Bill of Discovery)是英美法的概念，即原告未提出任何實(shí)體訴訟請(qǐng)求——例如要求支付損害賠償金或履行一定行為等，而僅僅要求被告披露有關(guān)案件事實(shí)。參見薛波主編：《元照英美法詞典》，法律出版社2003年版，第1121頁。

38. 2014 U.S. Dist. LEXIS 121368.

39. 2017 U.S. Dist. LEXIS 66583.

40. 臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者沈冠伶將民事訴訟程序上的訴訟權(quán)分類為適時(shí)審判請(qǐng)求權(quán)、權(quán)利有效保護(hù)請(qǐng)求權(quán)、聽審請(qǐng)求權(quán)、程序上平等權(quán)以及公正程序請(qǐng)求權(quán)。聽審請(qǐng)求權(quán)下又可細(xì)分(1)認(rèn)識(shí)權(quán)——“當(dāng)事人及時(shí)地收到通知、認(rèn)識(shí)到程序之開始、進(jìn)行、他方陳述以及法院之卷宗資料”；(2)陳述權(quán)——“當(dāng)事人能主動(dòng)地對(duì)于與訴訟標(biāo)的相關(guān)之事實(shí)及法律問題得為陳述，就事實(shí)予以主張、爭(zhēng)執(zhí)、提出證據(jù)、就證據(jù)調(diào)查之結(jié)果陳述意見，或提出法律見解”。參見沈冠伶著：《訴訟權(quán)保障與裁判外紛爭(zhēng)處理》，元照出版公司2006年版，第2-38頁。

41.“具體自律管理，系交易所針對(duì)特定對(duì)象、特定證券、特定事件而實(shí)行的監(jiān)督管理。”參見徐明、盧文道：“證券交易所自律管理侵權(quán)訴訟司法政策——以中美判例為中心的分析”，載《證券法苑》(第一卷)，第1-45頁。

42. 參見王錫鋅：“行政過程中相對(duì)人程序性權(quán)利研究”，載《中國(guó)法學(xué)》2001年第4期。

43. 參見梁上上：“利益的層次結(jié)構(gòu)與利益衡量的展開”，載《法學(xué)研究》2002年第1期。

44. 106 F.R.D. 22, 23-25 (S.D.N.Y. 1985).

45. 按照美國(guó)《信息自由法》的規(guī)定，“會(huì)泄露執(zhí)法調(diào)查或起訴的技巧和程序，或者會(huì)泄露執(zhí)法調(diào)查或起訴的行動(dòng)方針”的調(diào)查信息不適用信息公開。

46. 1999 Bankr. LEXIS 2032 (Bankr. S.D.N.Y. Dec. 8, 1999). 該案涉及證券侵權(quán)糾紛當(dāng)事人向法院申請(qǐng)傳喚NASD的一名員工出庭作證。

47. 這三條標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上比照了SEC在主張調(diào)查信息豁免時(shí)應(yīng)當(dāng)滿足的要求。In re Sealed Case, 272 U.S. App. D.C. 314, 856 F.2d 268,270 (D.C. Cir. 1988).

48. 224 F.R.D. 133(2004).

49. 參見盧文道：“證券交易所自律管理論”，華東政法學(xué)院(華東政法大學(xué))2007年博士學(xué)位論文，第145-172頁。

50. Roberta S. Karmel, Should Securities Industry Self-Regulatory Organizations Be Considered Government Agencies? Stanford Journal of Law, Business & Finance, Vol. 14:1(Fall 2008), pp.151-197.

51. 有一個(gè)典型案例是麥道夫證券詐騙案。在2010年以前，對(duì)美國(guó)證券投資顧問的監(jiān)管僅適用SEC的行政監(jiān)管，投資顧問無需像證券商一樣加入FINRA、接受FINRA的自律監(jiān)管。在麥道夫的龐氏騙局曝光前，雖然SEC對(duì)麥道夫的投資公司進(jìn)行過數(shù)次檢查，但均未能發(fā)現(xiàn)問題。分析認(rèn)為，SEC的監(jiān)管能力有限是麥道夫龐氏騙局得以持續(xù)長(zhǎng)達(dá)20年的重要原因。該案也促使美國(guó)國(guó)會(huì)在《多德－弗蘭克法》中修正《1940年投資顧問法》，要求投資顧問加入自律組織、接受自律監(jiān)管。

52. Jennifer M. Pacella, If the Shoe of the SEC Doesn't Fit: Self-Regulatory Organizations and Absolute Immunity, The Wayne Law Review, Vol. 58: 201(2012), pp.201-233.

53. 《多德－弗蘭克法》第967條。 2011年9月至2012年10月，SEC先后向美國(guó)國(guó)會(huì)提交了三份報(bào)告，就落實(shí)波士頓咨詢公司建議情況進(jìn)行反饋。鏈接地址https://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank.shtml，2017年6月9日訪問。

54. 參見王名揚(yáng)著：《美國(guó)行政法》，北京大學(xué)出版社2016年版，第419頁。

55. 參見《上海市高級(jí)人民法院(2015)滬高行終字第131號(hào)行政判決書》《最高人民法院(2016)最高法行申1468號(hào)行政裁定書》《北京市高級(jí)人民法院(2016)京行終3189號(hào)行政判決書》。

56. 根據(jù)波士頓咨詢公司2011年完成的報(bào)告顯示，SEC對(duì)自律組織的日常監(jiān)管由交易和市場(chǎng)部(TM)負(fù)責(zé)。在人員結(jié)構(gòu)方面，該部門50%的員工為具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的律師。“隨著自律組織提交的規(guī)則修訂申請(qǐng)的數(shù)量和復(fù)雜程度日漸增加，人員短缺和多樣化知識(shí)不足的矛盾尤為突出，導(dǎo)致SEC審批周期的延長(zhǎng)，大量的申請(qǐng)件堆給了高級(jí)別管理人員?！?The Boston Consulting Group,Inc., U.S. Securities and Exchange Commission Organizational Study and Reform, March 2011, p.65.

57. 徐明、盧文道編著：《判例與原理：證券交易所自律管理司法介入比較研究》，北京大學(xué)出版社2010年版，“引論”第3頁。

附表 金融危機(jī)以來美國(guó)證券自律監(jiān)管司法審查判例