鄭基超+倪澤強

【摘要】控股型地方政府融資平臺是地方政府融資平臺中非常重要的一類，其業(yè)務通常比較全面，規(guī)模較大，本文以天津城市基礎設施建設投資集團有限公司為例介紹了控股型地方政府融資平臺的運作模式，分析了其經(jīng)營和融資狀況，并對此類平臺進行了總結(jié)。

【關(guān)鍵詞】地方政府融資平臺 天津 控股公司

地方政府融資平臺是在改革開放和中國城鎮(zhèn)建設投融資體制改革進程中產(chǎn)生的經(jīng)濟實體，其成立和運營“加快了地方公路、鐵路、機場等基礎設施建設及軌道交通、道路橋梁等市政項目建設，形成了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進了各地經(jīng)濟社會發(fā)展和民生改善”。按其分類有控股型、土地依賴型等融資平臺，其中控股型地方政府融資平臺多為大型企業(yè)集團，現(xiàn)實中比較常見，其業(yè)務涵蓋籌融資、項目建設與運營、國有資產(chǎn)管理等諸多方面，這類平臺公司發(fā)展較為成熟，多見于經(jīng)濟發(fā)達的大城市；也有很多地方為了融資方便，通過行政力量將彼此缺乏實質(zhì)經(jīng)濟聯(lián)系的市政企業(yè)整合在一起，打造出規(guī)模巨大的融資平臺企業(yè)集團。天津城市基礎設施建設投資集團有限公司是目前國內(nèi)規(guī)模最大的地方政府融資平臺，該公司是典型的控股型地方政府融資平臺。我們從上海清算所獲得了天津城市基礎設施建設投資集團有限公司2015年度財務報告，以下分析均基于該報告。

一、天津城市基礎設施建設投資集團有限公司簡要發(fā)展歷程

天津市于2004年7月23日出資組建了天津城市基礎設施建設投資集團有限公司（以下簡稱天津城投），由天津市國資委履行出資人職責。公司成立以后，經(jīng)過國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營和資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，天津市海河建設發(fā)展投資有限公司、天津城市道路管網(wǎng)配套建設投資有限公司、天津市地下鐵道總公司于2004年下半年陸續(xù)劃歸天津城投經(jīng)營管理，天津市建設投資公司自2006年劃歸天津城投，天津市政投資有限公司和天津市高速公路投資建設發(fā)展公司自2007年劃歸天津城投。通過不斷的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，天津城投逐步發(fā)展成為一個以股權(quán)投資為主、主要從事重大基礎設施項目的專業(yè)化投資集團。

天津城投主要職能是組織實施天津市基礎設施投資建設，進行資產(chǎn)經(jīng)營和資本運作，公司業(yè)務涵蓋海河綜合開發(fā)、高速公路、快速路、管網(wǎng)及路網(wǎng)建設、車站樞紐工程、地鐵、城市環(huán)境綠化、環(huán)境水務、土地整理、園區(qū)建設、高速鐵路等基礎設施項目的投資、建設、經(jīng)營開發(fā)與運營管理，公司業(yè)務主要覆蓋城市路橋、環(huán)境水務、軌道交通和城市綜合開發(fā)四大板塊。

二、天津城投公司經(jīng)營狀況

天津城投實際上是一個集團公司，集團核心是天津城市基礎設施建設投資集團有限公司，通過股權(quán)投資控制了諸多子公司，形成了典型的控股型融資平臺。子公司業(yè)務非常繁雜，業(yè)務范圍既包括傳統(tǒng)城投公司經(jīng)營領(lǐng)域如道路管網(wǎng)、軌道交通、地鐵、房地產(chǎn)開發(fā)等，還包括高速公路、建材、廣告、酒店等諸多與傳統(tǒng)城投公司相關(guān)性較低的業(yè)務。除了控股子公司，天津城投還有一系列關(guān)聯(lián)公司，通過股權(quán)紐帶，形成了規(guī)模巨大的天津城投集團，2015年12月31日天津城投合并資產(chǎn)負債表資產(chǎn)總額為6704億元，所有者權(quán)益為2139億元，負債為4565億元，公司資產(chǎn)規(guī)模在國內(nèi)城投公司中位居首位。與巨大的公司規(guī)模相比，天津城投經(jīng)營收入不高，甚至可以說相當?shù)停?015年度天津城投合并利潤表中營業(yè)收入僅為143.3億元，反映出公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況較差。從收入結(jié)構(gòu)來看，天津市海河上游區(qū)域基礎設施部分建設項目政府采購收入、污水處理收入等政策性收入占比較高，而建安收入、商品銷售收入等經(jīng)營性收入毛利潤較低。從經(jīng)營收益來看，由于負債率較高，天津城投利息支出較多，2015年度支付的凈財務費用為33.92億元，占主營業(yè)務收入近1/4；經(jīng)匯總后，天津城投營業(yè)利潤為負5.9億元，加上政府補助的營業(yè)外收入后，公司稅前利潤僅為23.35億元。凈資產(chǎn)收益率不到1%，遠低于社會平均利潤水平。

事實上，低于1%的凈資產(chǎn)收益率也可能高估了天津城投的經(jīng)營成果，原因在于天津城投在計算公司利潤時顯著低估了一些經(jīng)營成本，例如天津城投對固定資產(chǎn)計提折舊偏少，2015年公司全部固定資產(chǎn)凈額655.7億元，累計折舊僅計提9.46億元，其中地鐵一號線沒有計提折舊，而588.3億路橋資產(chǎn)僅計提折舊6.91億元；如果按照正常標準計提折舊，天津城投的利潤狀況可能更不樂觀。

天津城投資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的原因是由公司性質(zhì)決定的，做為融資平臺，公司資產(chǎn)中絕大部分是低收益甚至是零收益的：2015年末，公司在建工程達3325億元，項目主要包括道路工程、道路橋梁建設、地鐵建設、高速公路建設、東站和西站樞紐工程、鐵路工程、輕軌工程等，這些項目顯然不能帶來直接經(jīng)濟利益流入；2015年末，公司757億元固定資產(chǎn)（賬面原值）中路橋資產(chǎn)達588.3億元、地鐵1號錢95.49億元，這些固定資產(chǎn)收益性也較差。

三、天津城投融資情況

接下來我們分析天津城投融資情況，分析融資活動需要借助現(xiàn)金流量表進行。根據(jù)天津城投合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，2015年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為正的49億元，而投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負的170.5億元，其中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為298.8億元；這意味著天津城投正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法滿足投資需求，為滿足正常經(jīng)營需要，天津城投必須通過籌資活動彌補現(xiàn)金缺口。天津城投2015年度籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為77.7億元；其中股東出資99.93億元，借款884.5億元，發(fā)行債券203億元，償還債務951.7億元，這意味著天津城投借的新債有很大部分是用于還舊債；如果由于某種原因公司不能繼續(xù)舉借到足夠新債去償還舊債，則企業(yè)很有可能陷入財務困境。

根據(jù)天津城投2015年末合并資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，我們可以計算出公司2015年末資產(chǎn)負債率達到68%，屬于高杠桿經(jīng)營，這也是眾多地方政府融資平臺的主要運作方式。具體到負債結(jié)構(gòu)，4565億負債中，流動負債620億元，非流動負債3945億元；流動負債中，一年內(nèi)到期的非流動負債達299.6億元；非流動負債中，長期借款2594億元，應付債券911億元。在長期借款中，抵押、質(zhì)押借款是主要類型，說明即使是天津城投這樣的大型投融資平臺，向金融機構(gòu)借款也需要提供某種信用增級措施。endprint

具體到增信措施，抵押借款的抵押物多為房地產(chǎn)和土地使用權(quán)，如2013年1月21日向交通銀行借款25.5億抵押物為河東區(qū)富民路土地使用權(quán)（東麗單國用（2016更1）第3080號）；保證借款保證人多為母公司—天津城市基礎設施建設投資集團有限公司；質(zhì)押借款的質(zhì)押物多為相關(guān)收益權(quán)：2003年5月26日向國家開發(fā)銀行股份有限公司的借款質(zhì)押物為天津市土地整理中心以其依法可以出質(zhì)的天津市土地出讓收益權(quán)，2009年11月26日向中國工商銀行股份有限公司借款以津滬高速天津段一期、二期100%收費權(quán)為質(zhì)押物，2013年10月28日向中國建設銀行股份有限公司借款以天津市政公用基礎設施大配套費增量部分收入收費為質(zhì)押物。

四、天津城投子公司—天津市地下鐵道集團有限公司財務狀況

天津市地下鐵道集團有限公司（天津地下鐵道集團），成立于2000年10月13日，2004年11月16日劃轉(zhuǎn)到天津市基礎設施建設投資集團有限公司（天津城投），并經(jīng)天津市國資委于2005年9月19日將天津地下鐵道集團授權(quán)給天津城投經(jīng)營。公司主營業(yè)務包括：組織和管理城市軌道交通項目投資開發(fā)、建設、設計、監(jiān)理、運營；技術(shù)咨詢、技術(shù)服務；房地產(chǎn)開發(fā)；市政工程及工程前期服務；建材生產(chǎn)與銷售服務；商品房銷售、自有房屋租賃。

天津地下鐵道集團規(guī)模亦非常龐大，擁有眾多子公司，包括：天津地鐵建設發(fā)展有限公司、天津市地下鐵道運營有限公司、天津城投樞紐運營管理有限公司、天津地鐵資源投資有限公司、天津城投建設有限公司、天津地鐵科技發(fā)展有限公司、天津凱東置業(yè)發(fā)展有限公司、天津地鐵和諧物業(yè)管理有限公司、天津市海順置業(yè)發(fā)展有限公司、天津市地鐵置業(yè)發(fā)展有限公司、天津城鐵港鐵建設有限公司、天津市地鐵廣告?zhèn)髅桨l(fā)展有限公司。

合并現(xiàn)金流量表顯示天津地下鐵道集團2015年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入48.31億元，同年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為266.76億元，其中在建工程2015年增加178.83億元；由于經(jīng)營活動現(xiàn)金無法滿足投資需求，集團處于入不敷出的狀態(tài)，為了現(xiàn)金流量平衡，公司通過取得借款取得現(xiàn)金322.37億元。其中長期借款2015年增加133億元，長期借款中擔保借款擔保人多為控股股東—天津城市基礎設施建設投資集團有限公司。天津地下鐵道集團另有部分融資采用融資租賃方式，截止2015年末，天津地下鐵道集團用公司地鐵二、三號線、天津站交通樞紐工程等融資租賃設備130.2億元，其中相當多的業(yè)務由控股股東提供擔保：2012年2月14日天津地下鐵道集團與興業(yè)金融租賃有限責任公司簽訂《融資租賃合同》，約定出租人購進天津地鐵二、三號線地下鐵道盾構(gòu)管片設備，并回租天津地下鐵道集團使用，租賃本金6億元，控股股東天津城投提供擔保；也有使用收費權(quán)做質(zhì)押：天津地下鐵道集團2013年9月15日與道生國際融資租賃股份有限公司簽訂《融資租賃合同》，約定道生租賃向天津地下鐵道集團購進地鐵二號線資產(chǎn)，租賃期十年，天津地下鐵道集團出質(zhì)天津地鐵2、3號線全部款項金額的比例部分的天津地鐵2、3號線車票收費權(quán)。

與巨大的資產(chǎn)規(guī)模相比（2015年末資產(chǎn)規(guī)模1688億元，所有者權(quán)益801億元），天津地下鐵道集團營業(yè)收入很低，2015年營業(yè)收入僅為7.7億元，其中地鐵運營收入5.04億元，同期集團營業(yè)成本10.3億元，收支倒掛，依賴7.94億元政府補助（大配套財政返還收入、地鐵運營補貼、天津站交通樞紐運營補貼、系統(tǒng)改造工程專項資金等），凈利潤勉強為正數(shù)。

從天津地下鐵道集團的經(jīng)營中我們可以發(fā)現(xiàn)，母公司為天津地下鐵道集團融資提供了擔保和保證，從而使天津地下鐵道集團在缺乏經(jīng)營性現(xiàn)金流入的情況下順利融資。

五、控股型融資平臺總結(jié)

與多數(shù)中小型融資平臺相比，控股型融資平臺規(guī)模龐大，結(jié)構(gòu)復雜，這類融資平臺一般下設多個分行業(yè)的子公司，其中有的子公司本身亦為融資平臺，控股型投融資平臺可被看做融資平臺之母平臺。由于此類控股型融資平臺資產(chǎn)規(guī)模大、行業(yè)跨度大，與金融機構(gòu)也有長期的業(yè)務合作，一般在金融市場中信用評級較高，平臺融資渠道較通暢。特別是對下屬子平臺公司來說，在資本市場融資往往需要借助母公司擔保或者抵押等增信支持，因此控股型融資平臺融資能力通常較強。不過這類平臺公司下屬子公司之間往往缺乏經(jīng)濟及業(yè)務上的縱向或者橫向聯(lián)系，缺乏發(fā)展合力。

基金項目：安徽省社會科學院2017年度青年課題《地方政府融資平臺發(fā)展轉(zhuǎn)型研究》、2016年度青年課題《基于人口變化的中國分地區(qū)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控建議》。

作者簡介：鄭基超（1980-），男，經(jīng)濟學博士，安徽省社會科學院經(jīng)濟研究所副研究員；倪澤強（1971-），經(jīng)濟學博士，合肥學院管理系副教授。endprint