彭飛+朱建林

摘要：有關(guān)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留問(wèn)題的研究興起于2008年次貸危機(jī)之后，我國(guó)對(duì)于相關(guān)話題的研究也處于初步探索階段。已有文獻(xiàn)認(rèn)為，證券化產(chǎn)品的發(fā)起者與投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致商業(yè)銀行等發(fā)起者傾向于出售低質(zhì)量的貸款，或是放松對(duì)貸款的篩查和監(jiān)督，使投資者蒙受損失，這也成為各國(guó)陸續(xù)推出風(fēng)險(xiǎn)自留政策的原因。依據(jù)信號(hào)理論和激勵(lì)相容原理，風(fēng)險(xiǎn)自留有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，但也有學(xué)者認(rèn)為，強(qiáng)制自留的資金成本和信息損耗削弱了風(fēng)險(xiǎn)自留制度的價(jià)值。對(duì)于最優(yōu)自留形式與比例的選擇，學(xué)者們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)依據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量有針對(duì)性地制定自留政策，而且應(yīng)當(dāng)完善豁免條款和反規(guī)避措施，以保障自留政策的有效性。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信息不對(duì)稱(chēng)；信用風(fēng)險(xiǎn)自留

一、 引言

資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)國(guó)際資本市場(chǎng)上最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新之一。發(fā)起人通過(guò)將銀行貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)打包出售，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性、減少風(fēng)險(xiǎn)暴露，投資者則根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇不同的資產(chǎn)進(jìn)行投資，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分配。長(zhǎng)期以來(lái)，資產(chǎn)證券化給投融資雙方帶來(lái)的便利掩蓋了其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，直到2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，人們開(kāi)始重新審視證券化過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)起人將證券化產(chǎn)品出售的同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)一并轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致發(fā)起人更加關(guān)注貸款發(fā)放的數(shù)量和利潤(rùn)，忽視質(zhì)量和風(fēng)控，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化。當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，持有證券化產(chǎn)品的投資者承受巨大損失。

為了規(guī)范資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，保護(hù)投資者利益，各國(guó)監(jiān)管部門(mén)展開(kāi)積極探索。2009年，歐盟頒布了風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則，要求從事資產(chǎn)證券化的銀行必須至少持有證券化資產(chǎn)總額的5%。2010年，美國(guó)頒布《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》，也規(guī)定了5%的風(fēng)險(xiǎn)自留比例，同時(shí)針對(duì)特殊情況制定了一系列豁免條款和反規(guī)避措施，以確保發(fā)起機(jī)構(gòu)有足夠的動(dòng)力控制證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，與投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。2012年我國(guó)重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，風(fēng)險(xiǎn)自留也被納入制度框架。2013年12月31日，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)頒發(fā)了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，要求信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)自持比例不低于5%，且持有的最低檔證券占該檔證券規(guī)模的比例不低于5%。

學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留的討論興起于次貸危機(jī)之后，我國(guó)對(duì)于相關(guān)話題的討論也剛剛開(kāi)始，已有文獻(xiàn)主要從資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題出發(fā)，討論風(fēng)險(xiǎn)自留對(duì)于緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的作用，并就最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)自留形式與比例進(jìn)行對(duì)比，本文將圍繞上述內(nèi)容，對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納梳理，為進(jìn)一步研究提供參考。

二、 資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題

資產(chǎn)證券化在盤(pán)活存量資產(chǎn)、提高流動(dòng)性的同時(shí)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)所具有的風(fēng)險(xiǎn)一并轉(zhuǎn)移。然而，由于證券化產(chǎn)品發(fā)起者和投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，銀行等發(fā)起者可能更傾向于出售低質(zhì)量的貸款，亦或放松貸前審查和貸后監(jiān)督，這將導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

1. 資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在逆向選擇問(wèn)題。由于證券化產(chǎn)品的發(fā)起者和投資者擁有不同的信息條件，投資者無(wú)法準(zhǔn)確掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)隱含風(fēng)險(xiǎn)的大小，因此只愿意支付平均價(jià)格，這可能導(dǎo)致低估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值、高估劣質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值，促使銀行選擇出售低質(zhì)量貸款，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)事實(shí)上成為“檸檬市場(chǎng)”（Duffie，2008）。Dahiya等（2003）基于美國(guó)的銀行貸款數(shù)據(jù)，考察公司貸款被出售后的市場(chǎng)反應(yīng)。文章發(fā)現(xiàn)，如果某公司在銀行的貸款被出售，那么公司股價(jià)會(huì)顯著降低，倘若售價(jià)大幅低于面值，這一現(xiàn)象將更為明顯，部分借款公司甚至在貸款被出售不久后破產(chǎn)倒閉。作者認(rèn)為，銀行出售貸款傳達(dá)了負(fù)面信息，同時(shí)表明銀行出售貸款時(shí)存在逆向選擇行為。Berndt和Gupta（2009）發(fā)現(xiàn)，如果某公司的貸款經(jīng)常被交易，那么和同類(lèi)公司相比，在其貸款首次被出售三年之內(nèi)，公司股價(jià)表現(xiàn)更差。貸款未被出售的公司則不存在這樣的現(xiàn)象。作者認(rèn)為，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是銀行出售了質(zhì)量不佳的貸款。Drucker和Puri（2009）在控制相關(guān)變量之后發(fā)現(xiàn)，如果貸款評(píng)級(jí)為垃圾級(jí)，那其被出售的概率將顯著增加。

2. 資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從道德風(fēng)險(xiǎn)的角度看，資產(chǎn)證券化可能影響銀行的貸前篩查和貸后監(jiān)督動(dòng)機(jī)。銀行為了擴(kuò)大規(guī)模、追求利潤(rùn)、降低成本，可能會(huì)輕視貸款質(zhì)量，降低貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量惡化。同時(shí)，資產(chǎn)證券化使得貸款的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，發(fā)起者沒(méi)有足夠的動(dòng)力持續(xù)監(jiān)督貸款人行為，導(dǎo)致貸款質(zhì)量下降，給投資者帶來(lái)?yè)p失（Duffie，2008；呂凱，2013）。IOSCO（2012）從激勵(lì)相容的角度，認(rèn)為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的“發(fā)起-分銷(xiāo)”模式，容易造成發(fā)起機(jī)構(gòu)與投資者之間的激勵(lì)不相容，弱化發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任，最終導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)沿著證券化鏈條傳染至整個(gè)金融系統(tǒng)。Keys等（2010）研究美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，在控制相關(guān)變量之后，證券化資產(chǎn)組合違約概率上升了10%～25%，資產(chǎn)證券化的存在導(dǎo)致次貸發(fā)放者的篩查動(dòng)機(jī)減弱。宋明和張?jiān)迹?016）認(rèn)為，商業(yè)銀行從“發(fā)起—持有”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)起—分銷(xiāo)”模式后，沒(méi)有動(dòng)力勤勉盡職的跟蹤監(jiān)督借款人行為，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)增加，不利于投資者。

三、 風(fēng)險(xiǎn)自留對(duì)于緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的作用

伴隨著“發(fā)起—持有”到“發(fā)起—分銷(xiāo)”商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，證券化產(chǎn)品發(fā)起者、投資者之間風(fēng)險(xiǎn)與收益重新分配，產(chǎn)品一旦出售就不再與發(fā)起人相關(guān)，這成為逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)滋生的土壤。為了使發(fā)起者與投資者利益一致，學(xué)者們提出，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)自留部分證券化產(chǎn)品，即自留信用風(fēng)險(xiǎn)，以緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

Leland和Pyle（1977）提出信號(hào)理論，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者掌握更多的內(nèi)部信息，因此，如果一家企業(yè)保留自身股份的比例越高，表明其對(duì)公司前景越看好，投資價(jià)值也就越大。通過(guò)觀察股份自留信號(hào)，可以幫助投資者更好的判斷投資價(jià)值。同樣地，通過(guò)觀察發(fā)起機(jī)構(gòu)自留資產(chǎn)支持證券的比例，也可以獲得關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和產(chǎn)品定價(jià)的信息。DeMarzo（2005）認(rèn)為，發(fā)起人掌握的內(nèi)部信息以及用于給證券定價(jià)的特有模型導(dǎo)致投資雙方存在信息不對(duì)稱(chēng)，當(dāng)發(fā)起人自留部分證券化產(chǎn)品時(shí)，可以向市場(chǎng)傳遞產(chǎn)品質(zhì)量的信號(hào)，幫助投資人判斷投資價(jià)值。endprint

另一些學(xué)者從激勵(lì)相容的角度考慮風(fēng)險(xiǎn)自留的意義，他們認(rèn)為，強(qiáng)制發(fā)起機(jī)構(gòu)承擔(dān)一部分證券化風(fēng)險(xiǎn)敞口，有助于促進(jìn)銀行等發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)貸款的監(jiān)管，強(qiáng)化發(fā)起者與投資者利益共擔(dān)與激勵(lì)相容。IOSCO（2015）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)自留是一種很有效的用來(lái)解決資產(chǎn)證券化過(guò)程中激勵(lì)不相容與代理問(wèn)題的手段，可以避免原始發(fā)起人與標(biāo)的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的脫離。國(guó)內(nèi)學(xué)者也認(rèn)為，要求商業(yè)銀行保留一定比例的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與投資者利益一致化，有利于督促發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)測(cè)和控制（宋明和張?jiān)迹?016；馬立新等2016）。陳瑋和傅亞平（2017）基于美國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)，比較了風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則出臺(tái)前后商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)的變化。文章發(fā)現(xiàn)，新監(jiān)管政策有效地提升了商業(yè)銀行信貸監(jiān)督審查的努力程度，弱化了高風(fēng)險(xiǎn)行為，有利于商業(yè)銀行穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

但是，也有部分學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自留的效果提出疑問(wèn)。Hattori和Ohashi（2011）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在低質(zhì)量的產(chǎn)品和高質(zhì)量的產(chǎn)品，自留政策在規(guī)范低質(zhì)量產(chǎn)品的同時(shí)，給高質(zhì)量產(chǎn)品的發(fā)起人帶來(lái)不必要的成本，這會(huì)削弱其提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)，降低全社會(huì)的福利水平。倪志凌（2011）認(rèn)為，發(fā)起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要目的是獲取流動(dòng)性，而非轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，自留規(guī)則對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的影響有限。郭桂霞等（2014）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)自留監(jiān)管降低了質(zhì)量較差的證券化產(chǎn)品中的有效信息含量，而對(duì)于質(zhì)量較好的產(chǎn)品，增加了信號(hào)成本。

在已有的風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則之外，也有研究建議增加風(fēng)險(xiǎn)自留的信息透明度和自主性，用市場(chǎng)的手段解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。Fender和Mitchell（2009）認(rèn)為，自留信息公開(kāi)透明，并由第三方機(jī)構(gòu)對(duì)真實(shí)性提供擔(dān)保，允許發(fā)起人自主決定自留的形式和比例，由投資者自主選擇證券化產(chǎn)品，這種基于透明度的風(fēng)險(xiǎn)自留可能是“強(qiáng)制自留”的一種替代。紀(jì)慧松（2016）認(rèn)為，如果可以保證信息的真實(shí)透明，發(fā)起機(jī)構(gòu)不同的自留方式將會(huì)得到市場(chǎng)化的公允定價(jià)，與此對(duì)應(yīng)，發(fā)起機(jī)構(gòu)也會(huì)依據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)選擇最合適的風(fēng)險(xiǎn)自留方式，這樣，透明度和市場(chǎng)的力量在很大程度上自發(fā)規(guī)范了整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

四、 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)自留形式與比例的選擇

資產(chǎn)支持證券按風(fēng)險(xiǎn)和收益可以分為優(yōu)先、中間、次級(jí)三檔。優(yōu)先檔風(fēng)險(xiǎn)和收益最低，中間檔風(fēng)險(xiǎn)和收益居中，次級(jí)檔風(fēng)險(xiǎn)最高，但次級(jí)檔的償付順序位于優(yōu)先檔和中間檔之后，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)首先受到損失。資產(chǎn)支持證券的分層設(shè)計(jì)既迎合了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，又能作為內(nèi)部信用增級(jí)方式由低檔證券向高檔證券提供信用支持。但是，在風(fēng)險(xiǎn)自留實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)自留哪一檔證券，自留比例如何確定？這兩個(gè)問(wèn)題成為學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

1. 風(fēng)險(xiǎn)自留形式的選擇。由于次級(jí)檔證券風(fēng)險(xiǎn)最高，遭受損失的可能性最大，因此，有學(xué)者認(rèn)為次級(jí)檔自留將最大限度地緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。Kiff和Kisser（2010）認(rèn)為，雖然次級(jí)檔自留需要付出高昂的資本成本，但這仍是最有效地提高銀行篩查動(dòng)機(jī)的手段之一。Kiff和Kisser（2014）在考察了最優(yōu)貸款篩查效果、初始貸款行、證券化機(jī)構(gòu)的規(guī)模等因素之后，認(rèn)為只有初始貸款行自留次級(jí)檔，才能夠最大程度促進(jìn)盡職調(diào)查。Malekan和Dionne（2014）從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的角度，研究了風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)起者和投資者之間的最優(yōu)分配方案。作者認(rèn)為，最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)自留契約中一定包含一部分次級(jí)檔產(chǎn)品。但是作者也指出，次級(jí)檔自留比例過(guò)高會(huì)降低資產(chǎn)證券化用于增強(qiáng)流動(dòng)性的初衷。

也有學(xué)者認(rèn)為，中間檔和優(yōu)先檔自留同樣值得關(guān)注。Fender和Mitchell（2009）通過(guò)對(duì)比不同的自留形式發(fā)現(xiàn)，如果發(fā)起人面臨的風(fēng)險(xiǎn)不大或者自留的次級(jí)檔產(chǎn)品足夠多，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)不會(huì)全部損失掉，自留次級(jí)檔對(duì)于規(guī)范發(fā)起人行為、最大程度的降低道德風(fēng)險(xiǎn)、激勵(lì)發(fā)起人的篩查動(dòng)機(jī)具有最好的效果。但是，如果發(fā)起人面臨很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，自留的次級(jí)檔證券很可能損失殆盡，此時(shí)自留次級(jí)檔將無(wú)法對(duì)篩查產(chǎn)生任何激勵(lì)，而自留中間檔或優(yōu)先檔效果更好。因此，自留效果取決于資產(chǎn)分層后各層的規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量以及在存續(xù)期內(nèi)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。Admati等（2011）從自留成本的角度出發(fā)，認(rèn)為銀行會(huì)對(duì)比次級(jí)檔自留與中間檔自留的成本，如果次級(jí)檔自留成本過(guò)高，那么可能轉(zhuǎn)向自留中間檔。王雋（2016）從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)自留實(shí)踐的角度出發(fā)，認(rèn)為自留形式存在“橫切”和“縱切”兩種方法。“橫切”就是只持有5%的次級(jí)檔證券，“縱切”即持有各個(gè)層級(jí)的5%。作者認(rèn)為，采取“縱切”的方式既可防控風(fēng)險(xiǎn)，也可以滿(mǎn)足銀行不良資產(chǎn)證券化出表的會(huì)計(jì)要求，對(duì)提高銀行資產(chǎn)證券化的積極性有正面作用。

2. 風(fēng)險(xiǎn)自留比例的確定。各國(guó)在風(fēng)險(xiǎn)自留實(shí)踐中，普遍提出了5%的自留比例要求。但是，學(xué)者們普遍認(rèn)為，5%的自留規(guī)定未必合適。面對(duì)不同的背景環(huán)境，應(yīng)該制定差別化的自留政策，同時(shí)應(yīng)當(dāng)建立、完善自留豁免機(jī)制與反規(guī)避措施。

在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，最有效的自留機(jī)制并不完全相同，應(yīng)當(dāng)基于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型和質(zhì)量，有針對(duì)性的制定風(fēng)險(xiǎn)自留政策（Fender & Mitchell，2009；IMF，2009；Securitization Forum of Japan，2012）。Kiff和Kisser（2010）將資本充足率要求引入Fender（2009）的模型中，考察最優(yōu)自留比例的存在條件。作者認(rèn)為，即使經(jīng)濟(jì)預(yù)期和貸款質(zhì)量都確定，由于分級(jí)規(guī)模是外生變量，風(fēng)險(xiǎn)自留政策也不會(huì)特別精確。Kaptan（2011）認(rèn)為，商業(yè)銀行的資本是有限的，風(fēng)險(xiǎn)自留對(duì)于銀行的貸款能力影響很大，因此，在保持監(jiān)督激勵(lì)的同時(shí)應(yīng)當(dāng)最小化自留成本。作者認(rèn)為，每一檔證券的自留比例不應(yīng)該是固定的，而應(yīng)該根據(jù)違約率來(lái)決定，違約率越高，自留比例也相應(yīng)的越高。

國(guó)內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)自留比例的研究中，趙靜（2011）認(rèn)為美國(guó)設(shè)置5%的自留比例較為草率，可能會(huì)妨礙市場(chǎng)的有效定價(jià)。郭桂霞等（2014）認(rèn)為，最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例與基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度都密切相關(guān)。周大勝和戴曉淵（2014）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制的目的是為了加強(qiáng)發(fā)起機(jī)構(gòu)監(jiān)督審查基礎(chǔ)資產(chǎn)池的動(dòng)力，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，所以自留比例應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)池的整體風(fēng)險(xiǎn)水平呈正相關(guān)關(guān)系，5%的風(fēng)險(xiǎn)自留比例不利于約束發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也不利于控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。endprint

另外有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)自留豁免條款的角度，提出進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)自留機(jī)制的方法。宋明和張?jiān)迹?016）研究了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目平均次級(jí)檔比例，發(fā)現(xiàn)對(duì)于不同類(lèi)型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，次級(jí)檔的比例呈現(xiàn)多元化。制定統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)自留比例，可能與監(jiān)管層防范逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)證券化市場(chǎng)發(fā)展的初衷相違背。因此，作者提出對(duì)于不同類(lèi)型、不同信用質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)自留比例，在具體實(shí)踐中一個(gè)可行的辦法就是制定風(fēng)險(xiǎn)自留豁免條款。紀(jì)慧松（2016）認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)多，風(fēng)險(xiǎn)特征不同，從相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的汽車(chē)金融資產(chǎn)到高風(fēng)險(xiǎn)的不良資產(chǎn)，按照統(tǒng)一比例自留缺乏合理性，我國(guó)可以對(duì)一些質(zhì)量較高的證券化產(chǎn)品或者交易類(lèi)型部分或全部豁免風(fēng)險(xiǎn)自留。李文紅和劉麗娜（2016）針對(duì)自留豁免的研究中指出，豁免對(duì)象主要應(yīng)為政府、公共部門(mén)實(shí)體和多邊開(kāi)發(fā)銀行提供擔(dān)保的貸款、農(nóng)業(yè)信貸以及滿(mǎn)足一定條件的商業(yè)貸款和個(gè)人貸款。

五、 文獻(xiàn)總結(jié)

已有文獻(xiàn)從資產(chǎn)證券化的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題出發(fā)，指出逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)導(dǎo)致證券化產(chǎn)品發(fā)起者傾向于出售低質(zhì)量的貸款，或者放松貸前審查與貸后監(jiān)督。為緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，各國(guó)陸續(xù)出臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)自留制度。依據(jù)信號(hào)理論和激勵(lì)相容原理，風(fēng)險(xiǎn)自留有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，但由于自留成本的存在，以及自留對(duì)證券化產(chǎn)品信息的損耗，部分學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自留的效果存在疑問(wèn)。關(guān)于最優(yōu)自留形式與比例的選擇，學(xué)者們認(rèn)為，次級(jí)檔自留有助于提高發(fā)起者的監(jiān)督、篩查動(dòng)機(jī)，但是面對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量，需要有針對(duì)性的制定自留政策。另外，應(yīng)當(dāng)完善豁免條款和反規(guī)避措施，以保證風(fēng)險(xiǎn)自留政策的適應(yīng)性和有效性。

信用風(fēng)險(xiǎn)自留是一個(gè)新穎的話題，相關(guān)研究還處于初步的探索階段，學(xué)者們力圖從不同的側(cè)面揭開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)自留的面紗。在未來(lái)的研究中，學(xué)者們可以就風(fēng)險(xiǎn)自留對(duì)于資產(chǎn)證券化定價(jià)和銀行篩查動(dòng)機(jī)的影響、不同環(huán)境下最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)自留形式的選擇、風(fēng)險(xiǎn)自留豁免的價(jià)值以及如何綜合運(yùn)用透明度與市場(chǎng)約束來(lái)推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)建設(shè)等話題展開(kāi)更深入的研究。另外，已有研究多從理論推導(dǎo)的角度展開(kāi)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)自留的政策效果缺乏實(shí)證支持。

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作者簡(jiǎn)介：彭飛（1990-），男，漢族，山西省太原市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理；朱建林（1979-）（通訊作者），男，漢族，河北省廊坊市人，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士后，研究方向?yàn)榱闶劢鹑跇I(yè)務(wù)中的反欺詐和信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。

收稿日期：2017-10-17。endprint