潘添媛

摘 要 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論是以理性人假設(shè)和有效市場假說為基礎(chǔ)發(fā)展起來的，將資產(chǎn)定價轉(zhuǎn)化為預(yù)期收益和風(fēng)險的均衡關(guān)系，實現(xiàn)證券資產(chǎn)的間接定價。隨后，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論受到廣泛實證檢驗的質(zhì)疑，進(jìn)而促使行為金融學(xué)理論誕生。行為金融理論是從人決策過程的心理特點出發(fā)，重新審視了資產(chǎn)定價理論并提出改進(jìn)的理論模型，建立了更加符合現(xiàn)實的基本假設(shè)。但由于人心理的復(fù)雜性，這些理論模型間缺乏內(nèi)在一致的分析框架，尚未突破標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的分析范式，未來行為金融學(xué)理論還有很大的發(fā)展空間。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)定價 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué) 行為金融學(xué)

證券資產(chǎn)屬于未定權(quán)益，其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流將在未來實現(xiàn)，同時伴隨著收益的不確定性。因此，證券資產(chǎn)價格不僅取決于未來現(xiàn)金流的大小、時間及其分布特征等情況，還取決于投資者對這種不確定現(xiàn)金流的主觀偏好、信念和信息等。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論是基于理性人假設(shè)、最優(yōu)化和均衡等思想，通過描述市場達(dá)到均衡時投資者效用最大化決策行為下收益和風(fēng)險的關(guān)系，來解釋證券資產(chǎn)定價的問題。行為金融學(xué)理論則是從人決策過程的心理特點出發(fā)，重新審視資產(chǎn)定價理論，并成為近些年來學(xué)者們研究的熱點問題。

一、標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的資產(chǎn)定價理論

（一）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)資產(chǎn)定價理論的前提假設(shè)

1.理性經(jīng)濟(jì)人假定。假定投資者是理性的，這使得對投資者的行為進(jìn)行數(shù)學(xué)描述成為可能，能夠按照效用價值理論的分析范式來研究資產(chǎn)定價的問題。

2.有效市場假說。只有在一個有效的市場中，建立在理性人基礎(chǔ)上的價格形成機(jī)制才成立，均衡時證券價格才等于其價值。

（二）標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的資產(chǎn)定價模型

馬科維茨（Markowitz）的現(xiàn)代證券投資組合理論（MPT）的創(chuàng)立標(biāo)志著標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的誕生，為資本資產(chǎn)定價理論的建立奠定了投資者的決策基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上夏普（Sharpe）、林特爾（Lintner）和特里諾（Treynor）等人提出了資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）。CAPM模型是現(xiàn)代金融理論在20世紀(jì)60年代的一個重要發(fā)展，金融理論第一次有了簡單的、可供檢驗的資產(chǎn)定價模型。著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）：

其中，，為無風(fēng)險利率，為市場組合的期望收益率。

此后，建立在理性經(jīng)濟(jì)人假定和有效市場假說基礎(chǔ)上的證券資產(chǎn)定價沿著三個方向發(fā)展：第一個是布萊克和斯科爾斯（Black&Scholes）提出的形式簡單的期權(quán)定價公式（B-S模型）；第二個是盧卡斯（Lucas）、布里登（Breeden）等建立的基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）；第三個是羅斯（Ross）基于無套利原理建立的套利定價理論（APT）。而隨機(jī)貼現(xiàn)因子理論（SDF）的建立則為上述資產(chǎn)定價模型提供了統(tǒng)一的分析框架。至此，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)形成了一套邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C券資產(chǎn)定價理論體系。

二、行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價理論

20世紀(jì)80年代前后，關(guān)于股票市場的一系列研究和實證發(fā)現(xiàn)了與理性人假設(shè)和有效市場假說不符的異?，F(xiàn)象，如星期一效應(yīng)、小盤股效應(yīng)、溢價之謎、股價波動之謎、股票收益的中期慣性和長期反轉(zhuǎn)等。學(xué)者們開始質(zhì)疑標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論在資產(chǎn)定價上的解釋能力，并試圖從其他領(lǐng)域中找到合理的解釋，他們借鑒心理學(xué)、社會學(xué)的研究成果，研究投資行為、價格形成機(jī)制和價格表現(xiàn)特征，行為金融學(xué)就此應(yīng)運而生。

（一）投資者有限理性和非有效市場

1.投資者有限理性。理性經(jīng)濟(jì)人的假定在現(xiàn)實中很難達(dá)到，行為人不僅會受到自身知識水平、經(jīng)驗等的限制，還會受到情緒、狀態(tài)等影響。因此，在現(xiàn)實中真正決策時幾乎不可能做到完全理性。對此，前景理論最具代表性。

2.非有效市場。套利是有效市場假說成立的關(guān)鍵，但現(xiàn)實中套利存在許多局限性，比如套利者會面臨基本面的風(fēng)險、噪音交易者的風(fēng)險，此外套利行為還存在一定的執(zhí)行成本。因此，套利機(jī)制作用的有限性將導(dǎo)致有效市場假說無法成立。

（二）行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價模型

1.噪音交易理論。（1）DSSW模型，即噪聲交易者模型，該模型把投資者分為兩類，一類是理性交易者，另一類是噪聲交易者。DSSW模型中證券市場風(fēng)險資產(chǎn)的價格是由其基本價值和噪聲交易者造成的錯誤估價共同決定的。（2）BAPM模型，即行為資本資產(chǎn)定價模型，基于前景理論并針對CAPM模型提出。與DSSW模型類似，BAPM 模型中投資者也分為理性交易者和噪聲交易者。BAPM模型和DSSW模型都體現(xiàn)了理性交易者和噪聲交易者互動博弈下的風(fēng)險資產(chǎn)定價方式。

2.投資者信念模型。（1）BSV模型，基于投資者的兩個認(rèn)知偏差：代表性偏差和保守性偏差。BSV模型通過對投資者反應(yīng)過度和反應(yīng)不足兩種認(rèn)知偏差的分析，對證券價格的中期動量效應(yīng)和長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)作出了合理解釋。（2）DHS模型，模型假定市場中存在兩類投資者：擁有私人信息的交易者和不擁有私人信息的交易者，將知情投資者的過度自信偏差和自我歸因偏差結(jié)合起來建立了DHS模型。DHS模型對投資者反應(yīng)過度與反應(yīng)不足的行為偏差作出分析，并解釋了股票市場中期動量效應(yīng)和長期反轉(zhuǎn)效應(yīng)存在的原因。（3）HS模型，即統(tǒng)一理論模型。該模型假定證券市場有兩類有限理性的投資者，一類是信息觀望者，另一類是動量交易者。HS模型的研究重點放在不同投資者對股票市場的作用機(jī)制上，而不是投資者的認(rèn)知偏差方面。

3.基于非標(biāo)準(zhǔn)偏好的模型。針對前景理論所揭示的經(jīng)濟(jì)人在不確定情況下作決策所表現(xiàn)出來的損失厭惡、私房錢效應(yīng)、處置效應(yīng)等非標(biāo)準(zhǔn)偏好，巴伯瑞斯 （Barberis） 等給出了一個基于損失厭惡和賭場金錢效應(yīng)的定價模型，該模型認(rèn)為投資者的事前投資業(yè)績將影響到下一步投資的風(fēng)險偏好，得到了時變性的風(fēng)險厭惡系數(shù)。

三、兩種資產(chǎn)定價理論的對比及結(jié)論

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論以理性經(jīng)濟(jì)人假定和有效市場假說為其前提假設(shè)，且APT、CAPM、CCAPM、ICAPM等各個模型間并非是相互獨立無關(guān)的，因此標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的內(nèi)在邏輯是嚴(yán)密、統(tǒng)一的。但標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的理論建立在一個理想化的、完美的市場之上，與現(xiàn)實情況相差較大，因而也就無法完全解釋現(xiàn)實中的價格行為。行為金融學(xué)的理論從投資者的真實決策行為出發(fā)，同時考慮了金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等方面，所以行為金融學(xué)更接近于真實情況，相應(yīng)的定價模型可以解釋標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論未能解釋的異象。但行為金融學(xué)的定價理論仍存在不足，它并沒有突破標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論的分析范式，只是從不同的知識點上對標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論進(jìn)行改進(jìn)，且缺乏內(nèi)在統(tǒng)一的聯(lián)系，無法進(jìn)行完整的、邏輯嚴(yán)謹(jǐn)、條理清晰的表述，因此未來行為金融學(xué)理論發(fā)展?jié)摿薮螅瑩碛泻艽蟮陌l(fā)展空間。

（作者單位為首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

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