海通證券 荀玉根

經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、盈利向上趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)

海通證券 荀玉根

截止10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報(bào)。整體來看A股凈利累計(jì)同比增速較中報(bào)回升，全部A股17年Q3累計(jì)同比為18.3%，這個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了我們過去1年來堅(jiān)持的判斷：企業(yè)盈利已經(jīng)進(jìn)入向上周期。

凈利同比增速繼續(xù)回升

三季度A股凈利潤同比增速回升，環(huán)比高于歷史均值。截至10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報(bào)。17Q3/17Q2/17Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別增速為18.3%/16.3%/19.8%，剔除金融后為35.1%/33.3%/48.5%，剔除金融兩油后為35.0%/33.1%/48.3%，凈利潤同比增速均回升。歷史上，A股歸母累計(jì)凈利同比和工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比走勢(shì)大致趨同。全部A股歸母凈利累計(jì)同比從2010Q1的61.4%開始持續(xù)下滑，最低至12Q3的-2.1%，此后窄幅波動(dòng)，16年Q3開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，17Q1最高至19.8%。工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比也從10年2月的119.7%開始持續(xù)下行，12年2月達(dá)到最低的-5.2%，此后維持低位波動(dòng)，16年初開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，17年2月最高達(dá)31.5%，近期工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比雖有所下滑，但仍保持20%以上的高速增長。進(jìn)一步分析單季度表現(xiàn)，全部A股17Q3/17Q2/17Q1歸母凈利潤單季度同比為21.9%/13.2%/19.8%，剔除金融后為38.2%/22.6%/48.5%，剔除金融兩油后為38.3%/22.8%/48.3%，單季度凈利同比均回升。從環(huán)比來看，17Q3全部A股、剔除金融、再剔除兩油的歸母凈利潤環(huán)比分別為0.6%、5.3%、5.4%，而2011年以來三季度環(huán)比的平均值為-9.3%、-10.6%、-10.2%，17Q3A股凈利環(huán)比增速均高于歷史均值。

營業(yè)收入同比增速略回落。17Q3/17Q2/17Q1全部A股營收累計(jì)同比為19.5%/19.8%/21.0%，剔除金融后為22.5%/23.5%/25.4%，剔除金融兩油后為22.7%/23.7%%/25.4%，營收同比略回落。歷史上，營收同比與名義GDP增速走勢(shì)大致趨同，表明上市公司業(yè)績是國民經(jīng)濟(jì)狀況的映射。13年以后兩者均在低位震蕩，16年起開始回升，A股剔除金融兩油營收累計(jì)同比從15Q4的0.5%最高攀升至17Q2的23.7%，名義GDP累計(jì)同比從15Q4的6.4%一路回升至17Q2的11.1%。17Q3營收累計(jì)同比較名義GDP增速高12.6個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于05年以來兩者6個(gè)百分點(diǎn)的偏差均值，營收同比和名義GDP增速差異擴(kuò)大源于中國經(jīng)濟(jì)正在調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型，新時(shí)代的基本面特征為經(jīng)濟(jì)平盈利上，微觀盈利上源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速，類似日本1975-89年以及美國1983-2000年。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率助推ROE回升

A股ROE在17Q3進(jìn)一步回升至10.3%，中期處于上升周期。全部A股17Q3/17Q2/17Q1 的 ROE（TTM）為10.3%/10.1%/9.7%，剔除金融后為8.8%/8.3%/7.8%，剔除金融兩油后為8.8%/8.8%/8.2%，均在進(jìn)一步回升。雖然工業(yè)企業(yè)ROE呈現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性波動(dòng)，第四季度常為年內(nèi)最高峰，但對(duì)比工業(yè)企業(yè)和A股的ROE，兩者走勢(shì)大致趨同。工業(yè)企業(yè)ROE從11Q4的19.8%震蕩下降，最低至15Q4的14.5%，此后震蕩筑底反彈，17年Q3回升至16.0%。A股剔除金融兩油的ROE從11Q2的12.7%一路下降，最低至16Q2的7.2%，此后開始回升，17Q3進(jìn)一步回升至8.8%。根據(jù)11-16年各個(gè)季度的凈利潤占全年比重均值和17年三季報(bào)業(yè)績，推出算全年凈利潤，最后結(jié)合所有者權(quán)益推算出ROE（TTM）。由此，推算 17年 A股 ROE（TTM）為10.3%，剔除金融后為8.9%，剔除金融兩油后為9.3%，ROE已經(jīng)處在圓弧底右側(cè)的上升周期里。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升成為支撐ROE繼續(xù)回升的主因。17Q3/17Q2/17Q1全部A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.175/0.169/0.164次，剔除金融后為0.614/0.603/0.600次，剔除金融兩油后為0.61/0.56/0.54次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回升。正如2010年以來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致ROE持續(xù)回落，16年底以來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上漲成為驅(qū)動(dòng)ROE回升的主因。對(duì)比杜邦公式三因素和ROE走勢(shì)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與ROE走勢(shì)最為趨同，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)供需狀況的重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)供需改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，公司業(yè)績向好，ROE也將隨之好轉(zhuǎn)。為進(jìn)一步分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的原因，我們將營收累計(jì)同比與總資產(chǎn)增速進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)歷史上總資產(chǎn)增速和營收累計(jì)同比基本保持趨向同向變動(dòng)，但增速卻不一。自11年Q1起營收累計(jì)同比長期低于總資產(chǎn)增速，這反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給過剩，直到17Q1營收增速才再次超總資產(chǎn)增速，供給側(cè)改革初見成效。17年Q3營收累計(jì)同比達(dá)22.7%，超總資產(chǎn)增速高5.4個(gè)百分點(diǎn)，在新的供需平衡下，收入比資產(chǎn)以更快速率增長，由此我們認(rèn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已邁入上升周期，未來將帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步回升。

經(jīng)濟(jì)平、盈利上趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)

三季報(bào)業(yè)績進(jìn)一步確認(rèn)新時(shí)代的基本面特征：經(jīng)濟(jì)平盈利上。在《中國目前類似日本1975-89年初期？——多資產(chǎn)視角看股市-20170913》報(bào)告中，我們從過去1-2年來中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)出發(fā)分析指出，中國正步入經(jīng)濟(jì)平盈利上的階段。在《新時(shí)代的股市：經(jīng)濟(jì)平盈利上-20171022》中提出在新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)增長模式從加大要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽縿?chuàng)新驅(qū)動(dòng)，基本面特征表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平而盈利上。經(jīng)濟(jì)平、盈利上是新時(shí)代的特征，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)的特征，日本曾經(jīng)在1975-89年經(jīng)歷過。在《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》中，我們進(jìn)一步提出微觀盈利向上源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升、企業(yè)國際化加快。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，過去1-2年消費(fèi)ROE維持在11%-12%，科技為8%-9%，而周期為5-6%，盈利能力較強(qiáng)的消費(fèi)和科技占比提高推動(dòng)整體業(yè)績改善。在行業(yè)集中度方面，行業(yè)集中度提升強(qiáng)化龍頭地位，加之龍頭經(jīng)營效率更高、盈利能力更強(qiáng)，績優(yōu)龍頭推動(dòng)整體盈利改善。在企業(yè)國際化方面，中國企業(yè)國際化加快得益于國內(nèi)自主品牌崛起和海外需求回暖，自2014H1起A股海外業(yè)務(wù)營收增速超國內(nèi)業(yè)務(wù)，高增長的海外業(yè)務(wù)有助整體盈利改善。A股盈利從2016年中開始拐頭向上，三季報(bào)顯示17Q3/17Q2/17Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為18.3%/16.3%/19.8%，ROE（TTM）分別為 10.3%/10.1%/9.7%，盈利向上趨勢(shì)進(jìn)一步得到確認(rèn)。展望2018年，我們認(rèn)為盈利向好趨勢(shì)不變，初步測(cè)算18年全部A股凈利同比為13.5%，ROE為11%。

圖一：A股凈利潤增速（%）