張 航 航

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院,甘肅 蘭州 730020)

降息對股市的影響研究
——基于事件研究方法

張 航 航

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院,甘肅 蘭州 730020)

采用事件研究的方法，以2012年～2015年期間共計(jì)8次央行降息作為事件，以從股市中6個(gè)行業(yè)選取的10只代表股為研究對象，比較分析歷次降息對股市的影響程度。實(shí)證結(jié)果表明：2015年6月27日的降息事件對股市的影響是最大的，其次是2014年11月21日的；接下來是2015年8月25日的和2015年5月10日的；較小的是2015年2月28日；對股市影響最小的是2012年的2次降息事件以及2015年10月23日的降息事件。

降息；股市；事件研究

2012年～2015年，中國人民銀行采取下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率的措施以降低社會融資成本。其間，央行一共進(jìn)行了8次降息。央行降息對股市無疑是一大利好消息。首先受益的是房地產(chǎn)板塊，央行降息會提高樓市的成交量，由于降低了交易成本，人們會改變對房價(jià)未來的預(yù)期，促使剛需進(jìn)一步得到釋放，有益于樓市的活躍和未來的經(jīng)濟(jì)增長。其次受益的是銀行業(yè)，降息會降低企業(yè)的融資成本，增加貸款需求，提高銀行的放貸積極性。根據(jù)華泰證券官方網(wǎng)站提供的歷年兩融利率數(shù)據(jù)，2012年6月7日中國人民銀行宣布降息，貸款利率下調(diào)到6.31%，融資利率也跟進(jìn)調(diào)至8.6%。降息降低了券商的融資成本，利好兩融業(yè)務(wù)。降息擴(kuò)大了保險(xiǎn)產(chǎn)品與理財(cái)產(chǎn)品的競爭力，保險(xiǎn)投資受益。有色金屬行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)的代表之一，資產(chǎn)負(fù)債率較高，降息將減少行業(yè)和公司的資金成本和利息支出，直接影響公司和行業(yè)的利潤水平。廣發(fā)證券表示，2008年和2012年降息周期中，秦港5 500大卡動(dòng)力煤、大同南郊弱粘煤和柳林4號焦煤價(jià)格分別累計(jì)下跌34%、22%和48%，以及23%、12%和9%。在我國利率正逐步趨于市場化的大環(huán)境下，研究歷次降息對我國股市的影響，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者Jensen和Johnson通過研究貼現(xiàn)率變化對宣告前(-15天～-1天)、宣告期(0天～1天)和宣告后(2天～60天)的股票收益的影響[1]，發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)率的變化會顯著影響股票收益。Patelis同時(shí)考察了1977年～1984年期間內(nèi)貨幣供應(yīng)量變化和貼現(xiàn)率的變化對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)二者都會顯著地逆向影響股票收益[2]。Thorbecke研究了1974年～1979年期間聯(lián)邦基金利率變化對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)其會顯著地影響股票收益[3]。國內(nèi)有不少學(xué)者采用事件研究方法來分析我國利率變動(dòng)對股市的影響。張麗等以滬、深兩市地產(chǎn)指數(shù)為研究對象，分析了2007年和2008年的利率變動(dòng)對我國地產(chǎn)板塊的影響，發(fā)現(xiàn)利率變動(dòng)對地產(chǎn)指數(shù)的影響較大[4]。林瑩瑩，高煜棟以上證A股指數(shù)作為考察對象，分析我國2005年5月～2012年6月的數(shù)次利率變動(dòng)對股票價(jià)格的短期影響，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)利空利率政策和利好利率政策都會正向影響股票價(jià)格，但前者的影響更加顯著[5]。凌曉旭等以16家上市銀行為考察對象，研究了2014年11月利率下調(diào)對我國上市銀行股價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)股市對該事件反應(yīng)及時(shí)，購買銀行股可以獲益[6]。

從國外文獻(xiàn)可以看出，國外學(xué)者對利率變化對股市的影響的研究比較少。而國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行研究時(shí)大都選用綜合指數(shù)或股票指數(shù)作為研究對象，因其包含的成分股種類繁多，有些板塊的股票對降息是沒有反應(yīng)的，這使得股市對降息的反應(yīng)程度大打折扣，并且都只是孤立地解釋每次降息事件對股市的影響，而沒有將歷次降息事件聯(lián)系起來進(jìn)行統(tǒng)一的比較分析，進(jìn)而得出新的結(jié)論。凌曉旭等人雖然是以銀行個(gè)股作為考察對象，但研究領(lǐng)域單一，只探究了降息對銀行股的影響，沒有將研究范圍擴(kuò)大到別的板塊的股票，而且只對1次降息事件進(jìn)行研究，其研究不能充分反映出降息對股市的影響程度。

針對上述不足之處，筆者選用個(gè)股代替股票指數(shù)作為考察對象，采用定量分析中的事件研究和定性分析相結(jié)合的方法，比較分析2012年～2015年共8次降息事件對股市的影響程度，并得出相關(guān)結(jié)論。

二、方法介紹

基于有效市場假說的事件研究法，其基本原理是：在理性市場中一旦發(fā)生某個(gè)事件，市場會立即消化事件信息并且將這種變化反映到市場價(jià)格上。所以，事件引起的實(shí)際影響可以用事件前后一個(gè)合理時(shí)間段內(nèi)所觀測到的資產(chǎn)價(jià)格變化來度量。具體來說，就是研究市場上發(fā)生了某一個(gè)事件的前后一段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)是否會產(chǎn)生異常收益率，從而解釋特定事件對樣本股票收益率的影響。

事件研究方法是采用計(jì)量或統(tǒng)計(jì)技術(shù)來度量事件對研究對象是否存在影響的一種定量研究方法。該方法主要被應(yīng)用于財(cái)務(wù)、金融領(lǐng)域，來研究某一消息或事件對證券價(jià)格的影響。

三、研究思路與數(shù)據(jù)處理

(一)確定事件發(fā)生日

由于本研究是研究降息信息的發(fā)布對個(gè)股收益率的影響，所以選擇央行降息的宣布日作為事件的發(fā)生日，若宣布日不是交易日，則將宣布日順延到下一個(gè)交易日作為事件日。盡管2008年中國人民銀行進(jìn)行了5次利率下調(diào)，但該年度發(fā)生了由美國次貸危機(jī)演變成的金融危機(jī)，這次危機(jī)也波及到中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，汶川大地震、房企IPO受挫、創(chuàng)輝倒閉以及退地潮等一系列重大事件出現(xiàn)，使2008年的降息事件不再適用于事件研究，因此，本研究選取的研究范圍為2012年～2015年期間中國人民銀行一共進(jìn)行的8次存貸款利率下調(diào)，如表1所示。

表1 2012年至2015年11月央行利率下調(diào)表

從表1可以看出：這期間一共有8個(gè)有效降息事件。按照事件日的確定方法，可以發(fā)現(xiàn)：2015年2月28日，2015年5月10日和2015年6月27日這3個(gè)宣布日不是交易日，因此對應(yīng)的事件日期分別是2015年3月2日，2015年5月11日和2015年6月29日；而其余的5個(gè)宣布日期都是交易日，因此都是各自的事件日期。

(二)選取事件窗口

事件窗口的選擇建立在事件發(fā)生日選好的基礎(chǔ)上，將事件發(fā)生日定義為第0天，為了確保預(yù)測的效果，本研究采用宣布日前5個(gè)交易日至宣布日后5個(gè)交易日作為事件期，以此觀察樣本股票收益率在降息信息宣布日前后的變化情況。

為確保預(yù)測的效果，本研究采用事件窗口期之前30個(gè)交易日作為估計(jì)期，如表2所示。

表2 確定事件估計(jì)期和窗口期

(三)選擇樣本公司

本研究選取了與降息關(guān)系較密切的6個(gè)行業(yè)的股票，為了分散經(jīng)營和信用風(fēng)險(xiǎn)，在每個(gè)行業(yè)里選取1～2只業(yè)績突出、交易活躍的股票。本研究剔除了停牌日較多的股票和ST股票，共選了10只股票作為樣本股。這10只樣本股票分別為：① 房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)：萬科A(000002)和保利地產(chǎn)(600048)；② 銀行業(yè)：華夏銀行(600015)和工商銀行(601398)；③ 綜合類證券公司：中信證券(600030)；④ 保險(xiǎn)業(yè)：中國平安(601318)；⑤ 制造業(yè)：中國鋁業(yè)(601600)和廈門鎢業(yè)(600549)；⑥ 煤炭采選業(yè)：中國神華(601088)和西山煤電(000983)。本研究的行業(yè)分類和樣本股票數(shù)據(jù)均來自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

(四)計(jì)算股票日收益率與市場收益率

為使股票收益率的分布更加符合正態(tài)分布的特征，方便對異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)，可以使用Z檢驗(yàn)，本研究采用對數(shù)差分法來計(jì)算日收益率。其計(jì)算公式為

Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)，

(1)

其中，Rt是日收益率，Pt是日收盤價(jià)。本研究選用滬深300指數(shù)的日收益率作為市場收益率Rmt，樣本股票的日收盤價(jià)來自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

(五)計(jì)算異常收益率

本研究采用市場模型來計(jì)算正常收益率，對下式用最小二乘法進(jìn)行回歸，得出截距αj(est,period)和斜率βj(est,period)。

Rjt(est,period)=αj(est,period)+βj(est,period)Rmt(est,period)+

εjt(est,period),

(2)

其中,Rjt(est,period)為在估計(jì)期中t時(shí)期的股票j的實(shí)際日收益率；Rmt(est,period)為估計(jì)期中t時(shí)期的市場日收益率；εjt(est,period)是在估計(jì)期股票j在t時(shí)期的隨機(jī)誤差項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上計(jì)算

ARjt(est,period)=Rjt(est,period)-(αj(est,period)+

βj(est,period)Rmt(est,period))；

(3)

ARjt(event,window)=Rjt(event,window)-(αj(est,period)+

βj(est,period)Rmt(event,window)),

(4)

其中,ARjt(est,period)和ARjt(event,window)分別為估計(jì)期內(nèi)和事件期內(nèi)股票j在t時(shí)期的異常收益率；Rjt(event,window)和Rmt(event,window)分別為在事件期中，股票j在t時(shí)期的實(shí)際日收益率和在t時(shí)期的市場日收益率。

(六)計(jì)算t時(shí)期的累計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化異常收益率TSARt

在上述基礎(chǔ)上，計(jì)算

(5)

(6)

(7)

(七)對事件期內(nèi)TSAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)

假設(shè)檢驗(yàn)如下：H0:TSARt=0，即降息事件對股票價(jià)格沒有顯著影響。否則，H1:TSARt≠0，即降息事件對股票價(jià)格有顯著影響。本研究采用Z檢驗(yàn)法

(8)

其中，Z-statistict為事件窗口中每天的Z-統(tǒng)計(jì)量；N為樣本股票總數(shù)。

如果Z檢驗(yàn)通過，說明在t時(shí)期，降息信息會向股票市場傳遞新的相關(guān)信息。

(八)計(jì)算事件窗口中，每天的總體標(biāo)準(zhǔn)化異常收益率之和CumulativeTSART1,T2

本研究中

(9)

其中，T1是事件窗口的第1天(-5)；T2是事件窗口中后面的日期(取值范圍為-5到5)。

(九)對Cumulative TSAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)

假設(shè)檢驗(yàn)如下：H0:CumulativeTSARt=0，即降息事件對股票價(jià)格沒有顯著影響。否則，H1:CumulativeTSARt≠0，即降息事件對股票價(jià)格是有顯著影響的。取

(10)

如果Z檢驗(yàn)通過，說明降息信息發(fā)生了進(jìn)一步的泄露。

四、檢驗(yàn)結(jié)果及分析

由以上公式及理論，利用EXCEL軟件，計(jì)算出2012年～2015年期間共8個(gè)降息事件中的樣本股票的TSAR和CumulativeTSAR各自的統(tǒng)計(jì)顯著性，結(jié)果如表3所示。

表3 各降息事件中樣本股票的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可以看出：在2012年6月7日的降息事件中，在降息信息宣布后的第5個(gè)交易日，TSAR的Z-統(tǒng)計(jì)量的p值小于0.05，表明其在0.05的顯著性水平上顯著，也就是說,這次降息事件向股市傳遞了新的信息。而在這次降息信息宣布前的第3個(gè)交易日CumulativeTSAR的Z-統(tǒng)計(jì)量的p值小于0.05，表明其在0.05的顯著性水平上顯著，也就是說降息信息發(fā)生了提前泄露，而在隨后的8個(gè)交易日里,CumulativeTSAR的p值都是大于0.05的，即在0.05的顯著性水平上不顯著，說明這次降息的信息沒有發(fā)生進(jìn)一步的泄露。

在2012年7月5日的降息事件中，一共有2個(gè)交易日，降息事件向股市傳遞了新的信息。但該降息信息并沒有發(fā)生進(jìn)一步的泄露。在2014年11月21日的降息事件中，一共有4個(gè)交易日，降息事件向股市傳遞了新的信息。而從這次降息信息宣布前的第3個(gè)交易日一直到宣布日當(dāng)天，該降息信息發(fā)生了提前泄露，但并沒有發(fā)生進(jìn)一步的泄露。在2015年2月28日的降息事件中，只有1個(gè)交易日，降息事件向股市傳遞了新的信息。但降息信息并沒有發(fā)生進(jìn)一步的泄露。在2015年5月10日的降息事件中，一共有3個(gè)交易日，降息事件向股市傳遞了新的信息。而在這次降息信息宣布后的第1個(gè)交易日里該降息信息發(fā)生了進(jìn)一步的泄露，而在隨后的事件日里降息信息沒有發(fā)生進(jìn)一步的泄露。在2015年6月27日的降息事件中，一共有4個(gè)交易日，降息事件向股市傳遞了新的信息。而從這次降息信息宣布前的第2個(gè)交易日開始，該降息信息不僅發(fā)生了提前泄露，而且還發(fā)生了進(jìn)一步的泄露。在2015年8月25日的降息事件中，只有1個(gè)交易日，降息事件向股市傳遞了新的信息。而在這次降息信息宣布后有3個(gè)交易日，該降息信息發(fā)生了進(jìn)一步的泄露。2015年10月23日的降息事件沒有向股市傳遞新的信息，且降息信息沒有發(fā)生進(jìn)一步的泄露。

五、結(jié) 語

通過對上述8次降息事件進(jìn)行分析研究，發(fā)現(xiàn)2015年6月27日的降息事件對股市的顯著性影響是最大的，其次是2014年11月21日的；接下來是2015年8月25日的和2015年5月10日的；較小的是2015年2月28日；對股市的顯著性影響最小的是2012年的2次降息事件以及2015年10月23日的降息事件。若股市對第1次降息事件有較大的反應(yīng)后，接下來的2次降息對股市的顯著性影響較小。

[1] Jensen G R，Johnson R R.An Examination of Stock Price Reactions to Discount Rate Change Under Alternative Monetary Policy Regimes[J].Quarterly Journal of Business & Economics，1993(2)：26-51.

[2] Patelis A D.Stock Return Predictability：The Role of Monetary Policy[ J].Journal of Finance，1997,52：1951-1972.

[3] Thorbecke W.On Stock Market Return and Monetary Policy[J].Journal of Finance，1997,52：635-654.

[4] 張麗，王永慧，林甦.利率變動(dòng)對地產(chǎn)板塊的影響研究——基于事件研究法的實(shí)證分析[J].中國管理信息化，2010(17)：36-39.

[5] 林瑩瑩，高煜棟.利率變動(dòng)對股票價(jià)格的短期影響[J].天津市經(jīng)理學(xué)院學(xué)報(bào)，2014(1)：16-17.

[6] 凌曉旭，孟梓，徐雯，李碧寒.論利率調(diào)整對我國上市銀行股價(jià)的影響[J].中國商論，2015(18)：93-95.

Research on Impact of Interest Rate Cut on Stock Market
— Based on the Event Study Method

ZHANG Hanghang

(School of Statistics，Lanzhou University of Finance and Economics，Lanzhou 730020，China)

This paper, by adopting the method of event study, implying the Central Bank′s a total of eight cut interest rates from 2012 to 2015 as the events and selecting ten representative stocks from the six industries of the stock market as the research object, compares and analyzes the impact of each previous central bank cut interest rates on the stock market. The empirical results show that the impact of interest rate on the stock market in June 27，2015 is the largest，followed by the one on November 21，2014， and then by the one on August 25, 2015 and on May 10，2015 respectively; the smaller is February 28，2015; the smallest impact on the stock market are the twice events in 2012 and the one on October 23，2015.

interest rate cut; stock market; event study

10.3969/j.issn.1674-5035.2017.05.005

F224.0

A

1674-5035(2017)05-0022-05

2017-05-20

張航航(1989-)，女，河北邢臺人，碩士，主要從事應(yīng)用統(tǒng)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)管理研究.

(責(zé)任編輯楊耕文)