王東岳

環(huán)保監(jiān)管趨嚴背景下，化工周期持續(xù)時間拉長、波幅縮減。

在經(jīng)過一個季度的短暫調整后，化工產(chǎn)品價格出現(xiàn)回暖，這場肇始于2016年四季度的漲價風潮并未如往年般迅速消散，反而再度復蘇。

與以往相比，本輪漲價行情中，因環(huán)保監(jiān)管升級引發(fā)的行業(yè)產(chǎn)能擴張困難成為化工產(chǎn)品價格穩(wěn)定的重要支撐。在供給沒有顯著增加的前提下，化工產(chǎn)品價格得以始終在高位維持。

有觀點認為，伴隨供需兩端擺動幅度的不斷衰減，未來化工行業(yè)的周期波動也將持續(xù)弱化，細分行業(yè)龍頭公司或將步入盈利穩(wěn)定期成為最大受益者。

行業(yè)回暖

單季度提價45.83%。

8月22日，萬華化學（600309.SH）發(fā)布價格調整公告，公司上調中國地區(qū)聚合MDI市場掛牌價至29000元/噸，較前次報價提升5000元/噸。

9月12日，萬華化學發(fā)布第二次價格調整公告，上調中國地區(qū)聚合MDI分銷市場掛牌價至35000元/噸，較8月報價增幅6500元/噸；同時，公司上調純MDI掛牌價至29800元/噸，較8月報價增幅4100元/噸。

在二季度去庫存影響逐步消除之際，以萬華化學MDI為縮影的國內化工產(chǎn)品再度開啟漲價模式。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月份至今，國內燒堿價格由830元/噸增至1120元/噸，單季度漲幅34.94%；PTA價格由4790元/噸上升至5145元/噸，單季度漲幅7.41%；粘膠短纖價格由15200元/噸升至16200萬元/噸，單季度漲幅6.58%。下游產(chǎn)品中，尿素、甲醇、制冷劑、農藥等產(chǎn)品同樣漲幅明顯。

產(chǎn)品價格持續(xù)上漲帶來了化工企業(yè)整體盈利水平的顯著改善。根據(jù)東北證券統(tǒng)計，截至2017年6月，國內299家化工上市公司中，共有209家上市公司業(yè)績同比增長，90家公司業(yè)績同比出現(xiàn)下降。其中，基礎化工行業(yè)上市公司共實現(xiàn)營業(yè)收入19245.36億元，同比增長 33.53%；實現(xiàn)營業(yè)利潤1024.37億元，同比增長50.52%；實現(xiàn)凈利潤848.29 億元，同比增長52.58%。行業(yè)整體營業(yè)利潤率5.32%，同比增加0.91個百分點，整體銷售凈利率0.41%，同比增加0.86個百分點。

環(huán)保高壓 難見產(chǎn)能擴張

作為典型的周期性行業(yè)，化工行業(yè)的產(chǎn)能過剩常與較大的盈利機會相伴。2009年，由于受強刺激政策疊加下游地產(chǎn)需求爆發(fā)影響，化工行業(yè)步入快速發(fā)展期，各路資本蜂擁而至，使得行業(yè)產(chǎn)能迅速膨脹。

2012年起，下游地產(chǎn)行業(yè)投資增速出現(xiàn)放緩，化工行業(yè)整體利潤下滑，眾多子行業(yè)甚至陷入全面虧損。此后的2013年至2015年間，盡管偶有價格反轉，但由于供需關系未得到根本扭轉，化工產(chǎn)品高價始終難以維持。

然而，進入2016年四季度以來，化工產(chǎn)品價格一掃頹勢持續(xù)上漲，是什么原因導致了本輪產(chǎn)品價格得以長期在高位延續(xù)？

在2016年年度報告中，萬華化學曾表示，2016年以來，化學工業(yè)呈現(xiàn)重大變化，大量不具備競爭力的低水平重復建設產(chǎn)能開始逐步退出；大量中小型高污染化工企業(yè)由于環(huán)保不達標，無法維持生產(chǎn)；同時，制造業(yè)和居民需求的轉型升級加速，上游原材料需求逐步向高端轉移。

顯然，除了高技術和高資金壁壘外，以環(huán)保為核心的供給側改革成為推動化工行業(yè)公司業(yè)績復蘇的重要推手。

相關資料顯示，2015年7月，中央全面深化改革領導小組第十次會議審議通過了《環(huán)境保護督查方案（試行）》，環(huán)保督查序幕由此拉開。

2016年1月4日，中央環(huán)保督查組率先對河北省開展環(huán)保督查試點，標志著環(huán)保監(jiān)督方式由督企向督政轉變。月底，中央提出“三去一降一補”的改革策略，要求在適度擴大總需求的同時，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，從生產(chǎn)領域加強優(yōu)質供給，減少無效供給，擴大有效供給，提高供給結構適應性和靈活性，提高全要素生產(chǎn)率，使供給體系更好適應需求結構變化。

此后，中央環(huán)保組先后啟動三批次環(huán)保督查，覆蓋23個省、市、自治區(qū)。2017年8月，第四批環(huán)保督查啟動，由此實現(xiàn)對全國31個省市區(qū)的督查全覆蓋。

由于存在產(chǎn)品分散、小企業(yè)數(shù)量眾多、污染相對嚴重、環(huán)保壓力大等諸多問題，化工行業(yè)成為整治重點行業(yè)。

2016年年底，多省市印發(fā)了關于淘汰落后和過剩產(chǎn)能規(guī)劃的通知，要求進一步建立健全淘汰落后產(chǎn)能的長效機制，發(fā)力去產(chǎn)能、清理“僵尸”企業(yè)；同時，擬關停、轉移、升級、重組大批化工企業(yè)，大幅減少化工企業(yè)數(shù)量，并實現(xiàn)50%以上進入化工園區(qū)；對于已有工業(yè)園區(qū)提出整改提升，尤其是環(huán)保門檻較低的區(qū)域，部分環(huán)保不達標的企業(yè)被責令永久關停。

根據(jù)東方證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自2015年以來，國內化學原料及化學制品制造業(yè)淘汰企業(yè)數(shù)約為616家，約占現(xiàn)有企業(yè)數(shù)量的2.5%；化學纖維制造行業(yè)在兩年時間內淘汰企業(yè)114家，約占現(xiàn)有企業(yè)的2.6%。

除了對存量企業(yè)影響巨大，環(huán)保高壓對行業(yè)新增投資影響更為明顯。由于伴隨環(huán)保標準和減排指標的不斷提高，行業(yè)非龍頭的擴張將面臨越來越多的障礙，化工企業(yè)投資進度亦由此發(fā)生明顯改變。

通常情況下，行業(yè)產(chǎn)能的增長主要來自于新增產(chǎn)能的投放和原有產(chǎn)能開工率的提升。

數(shù)據(jù)顯示，自2015年三季度以來，國內基礎化工行業(yè)投資增速進入負增長區(qū)間。2016年，中國化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資14753億元，同比減少1.6%，其中四季度環(huán)比減少18.91%。

2017年一季度，基礎化工行業(yè)固定資產(chǎn)同比減少0.19%。截至2017年二季度末，基礎化工行業(yè)固定資產(chǎn)5027.03 億元，同比增長7.33%；在建工程1029.14億元，同比下降13.49%。

正是在供給側改革的大背景下，化工行業(yè)落后產(chǎn)能迅速出清；同時，環(huán)保標準的逐步提高，化工行業(yè)準入門檻提升使得制度性壁壘初現(xiàn)。由此，化工行業(yè)迎來底部反轉，產(chǎn)品持續(xù)漲價，行業(yè)景氣度維持高位。

長期周期衰減

有觀點認為，化工周期的形成在于供需關系配置失衡，資本的逐利性決定了當行業(yè)景氣度上升時，供給端的投資會快速提升，但當行業(yè)虧損時，投資方又會如潮水般迅速退去，過往的周期性較為明顯一定程度上來自于供需上的大幅擺動。

但從長期來看，化工行業(yè)的制度性壁壘正在逐步提高，未來化工新增產(chǎn)能、新上裝置將更為復雜，環(huán)評、安評、園區(qū)等因素將層層篩選，行業(yè)投資在政策、環(huán)保環(huán)評等的限制下很難隨著盈利的增強而增加，由產(chǎn)能周期帶動的價格波動周期將被拉長，周期性趨于弱化。

同時，伴隨環(huán)保政策升級配合供給端去產(chǎn)能的持續(xù)深化，供需端擺動幅度將不斷收斂，化工行業(yè)供需失衡局面有望持續(xù)改善，行業(yè)競爭格局或將重塑。隨著各行業(yè)的集中度的進一步提高，優(yōu)勝劣汰的馬太效應將越來越明顯，龍頭公司占據(jù)產(chǎn)業(yè)高端環(huán)節(jié)，產(chǎn)品追求高端差異化，將是供給側改革的最終受益者。

以萬華化學為例，公司作為國內MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）制造龍頭企業(yè)，擁有180萬噸MDI名義產(chǎn)能，是亞太地區(qū)最大的MDI制造企業(yè)，市場占有率超過20%。

由于MDI存在技術壁壘高且投入成本大的特點，新進者往往要面臨技術、環(huán)保、資金、市場等諸多風險，使得行業(yè)新進者近乎絕跡，產(chǎn)能也主要集中于萬華化學、科思創(chuàng)、巴斯夫和上海聯(lián)恒等企業(yè)，競爭格局穩(wěn)定。

不斷集中的行業(yè)格局給予行業(yè)參與者較高的盈利空間。三季報顯示，2017年前9個月，萬華化學實現(xiàn)營業(yè)收入38.96億元，同比增長86.14%；實現(xiàn)凈利潤78.11億元，創(chuàng)上市以來新高。

強勢的業(yè)績表現(xiàn)也使得公司市值屢創(chuàng)新高，自年初以來，萬華化學股價飆升，由18.7元/股升至最高的43.68元/股，年內最大漲幅133.58%。

中泰證券在研報中指出，盡管目前MDI的盈利能力在歷史上亦處于高位，但行業(yè)未來潛在的新增供給以及未來需求的變化上，都暫時看不到能夠打破價格平衡的因素，基于未來供需變化沒有打破目前供需和盈利的風險，以及行業(yè)本身供需關系和庫存狀態(tài)，MDI價格仍有望在高位維持。

與之對應，化工行業(yè)有諸多子行業(yè)也都處于這樣的狀況。從價格和盈利上看，很多產(chǎn)品目前仍然在一個相對中性的景氣水平，比如粘膠、 PVC、炭黑、純堿等行業(yè)的凈利率大約為10%-12%，這還是龍頭企業(yè)的盈利能力，整體行業(yè)的盈利水平更低。

東方證券則認為，鈦白粉行業(yè)正步入競爭優(yōu)化階段，行業(yè)集中度不斷提升，產(chǎn)能產(chǎn)量向龍頭集中，未來有望誕生一批參與全球競爭的領頭企業(yè)。