李迅雷

由于供給側的持續(xù)收緊，不僅產(chǎn)成品被迫去庫存，甚至原材料庫存也難以補充，很難想象需求會實現(xiàn)無約束的高增長。

統(tǒng)計局每月公布的投資數(shù)據(jù)與GDP支出法分項中的固定資產(chǎn)投資存在相當規(guī)模的缺口，土地是統(tǒng)計口徑差異的重要因素之一。

固定資產(chǎn)投資總額從2015年10.0%的增速回落到2016年的8.1%，而固定資本形成規(guī)模卻由4.0%上升到5.8%。但2017年第二季度以來，固定資產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)了持續(xù)回落的現(xiàn)象，從1-3月的9.2%降至1-8月的7.8%。

如果從單月來看，8月的同比降至3.8%，同時，民間投資的增速降至3%。盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升至7.8%，但估計隨著今后房地產(chǎn)銷售增速的回落，投資增速回落也是大概率事件。此外，8月份基建投資的增速單月降至11.4%，與往年一樣，呈現(xiàn)前高后低的特征。

除了固定資本形成總額反映需求外，存貨增加額也是反映需求變化的，兩者之和構成“資本形成”。庫存增加除了企業(yè)補庫存之外，還包括含義更為廣泛的社會補庫存。

以鋼鐵行業(yè)為例，它的產(chǎn)品？？——鋼材以三種形式存在于庫存之中：一部分是鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)品庫存，一部分是中間商的社會庫存，還有一部分是下游行業(yè)的原材料庫存。當社會庫存處于低位時，即使實際需求回暖幅度并不高，各行業(yè)的庫存回補需求自下游到上游逐級放大，最終對企業(yè)擴產(chǎn)的作用很大，這就是所謂的“牛鞭效應”。

其實，在以往每一輪周期中，工業(yè)生產(chǎn)都表現(xiàn)出量在價先的特征。也就是說，企業(yè)訂單增加時，制造業(yè)產(chǎn)品先是“賣得好”——銷量增加；然后再“賣得貴”——開始漲價，并且這種變化表現(xiàn)出非常顯著的周期性特征。而且，在過去二十年里，量與價的回升彈性往往高度相關。

本次并非如此，需求雖有回暖，但工業(yè)品銷量幾乎沒怎么增加，價格卻飆升得很快。究其原因，主要是在供給側改革的約束下，量的彈性讓渡于價的彈性。也就是說，由于政策對工業(yè)生產(chǎn)形成限制，產(chǎn)量無法隨著需求轉暖而上升，導致供給不足愈演愈烈，產(chǎn)出缺口的擴大表現(xiàn)為價格上漲。

從工業(yè)生產(chǎn)的角度，用價量結合的指標來觀測需求可能更為合適。在本輪周期中，庫存周期經(jīng)歷了“被動去庫存”的第一階段（2015年7月至2016年6月）、“主動補庫存”的第二階段（2016年7月至2017年4月），主動補庫存漸近尾聲和庫存增速減緩往往意味著被動補庫存行將不遠。

但令人意外的是，企業(yè)并沒有如期進入被動補庫存階段，而是直接開啟了去庫存進程：自2017年5月起，庫存已連續(xù)四個月回落，降幅接近1個百分點。這是否意味著庫存周期的規(guī)律發(fā)生變化了呢？

對企業(yè)而言，庫存變化實際是需求平穩(wěn)與供給側收縮之間博弈的結果，而供給側的收縮使得企業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)量太低，庫存補不上來”的狀況，常用的判斷指標在政策作用下失效。

更為嚴重的是，由于供給側的持續(xù)收緊，不僅產(chǎn)成品被迫去庫存，甚至原材料庫存也難以補充。隨著中游行業(yè)“生產(chǎn)”受限，下游行業(yè)的“原料”也可能受到影響，甚至可能面臨無米下鍋的窘境。

不妨將采礦業(yè)與制造業(yè)的33個行業(yè)劃分為上中下游，并分別觀察它們的去庫存情況?？梢钥吹?，受到供給側改革限制的中上游行業(yè)，明顯以產(chǎn)成品去庫存為主；下游消費業(yè)的原材料去庫存現(xiàn)象更為顯著，在15個行業(yè)中，發(fā)生原材料去庫存的達到11個。

好在目前下游消費業(yè)的產(chǎn)成品仍以回補為主，說明原材料供應短缺的現(xiàn)象暫時還沒有影響到下游生產(chǎn)，需求仍然在平穩(wěn)回升中。

因此，從2016年下半年到2017年第一季度，庫存回補曾為經(jīng)濟帶來相當一部分的增量需求，但進入2017年第二季度，雖需求依然不弱，供給卻一再收縮，導致庫存想補但補不起來，在政策的干擾下，常用的庫存階段判斷指標失效，企業(yè)提前進入“被動去庫存”階段。在產(chǎn)量繼續(xù)受限的情形下，很難想象需求會實現(xiàn)無約束的高增長。

作者為中泰證券首席經(jīng)濟學家，本文摘自其所作《從需求側看當前經(jīng)濟的核心問題》