胡偉 李豪

“深港通”的實(shí)施對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的短期影響分析

胡偉 李豪

“深港通”的開(kāi)通對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化建設(shè)具有重要意義，但也同時(shí)存在給股市造成較大動(dòng)蕩的可能性。本文運(yùn)用事件研究法，以“深港通”首批股票為樣本，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：從總體上看，“深港通”的開(kāi)通對(duì)深股和港股樣本公司的股價(jià)波動(dòng)影響不大、影響時(shí)間較短且呈遞減趨勢(shì)。其中，對(duì)深股樣本公司的整體影響趨近于0，而對(duì)港股樣本公司有負(fù)影響（且在統(tǒng)計(jì)上有顯著性）；從分市場(chǎng)角度看，其對(duì)深市主板樣本公司有正影響（且在統(tǒng)計(jì)上有顯著性），對(duì)中小板樣本公司有正影響、但影響幅度低于主板，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板樣本公司則有負(fù)影響（且在統(tǒng)計(jì)上有顯著性）。由此可見(jiàn)，“深港通”的開(kāi)通前期，市場(chǎng)總體運(yùn)行平穩(wěn)，并未給我國(guó)股市造成較大影響。

深港通 事件研究法 市場(chǎng)效應(yīng)

為進(jìn)一步推進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范化和國(guó)際化建設(shè)，我國(guó)繼2014年11月“滬港通”實(shí)施之后，又于2016年12月開(kāi)通了“深港通”。兩者除在樣本公司數(shù)量、結(jié)構(gòu)等方面存在一定差異之外，其他交易制度設(shè)計(jì)大體相似。許從寶等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”開(kāi)通初期的確加劇了滬市A股價(jià)格的波動(dòng)性，但長(zhǎng)期來(lái)看具有價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)。但“深港通”的開(kāi)通是否具有類似效應(yīng)？不同市場(chǎng)、不同板塊的效應(yīng)是否存在顯著差異？現(xiàn)有文獻(xiàn)大都是定性研究，未從數(shù)據(jù)上對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行精準(zhǔn)回答。本文擬運(yùn)用事件研究法，以“深港通”首批股票為樣本，分別從總體和分市場(chǎng)兩個(gè)方面，對(duì)“深港通”開(kāi)通的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行全面研究。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于“深港通”開(kāi)通的研究，目前主要聚焦于開(kāi)通的意義以及可能帶來(lái)的影響等規(guī)范層面的研究。謝祖平（2014）表示，“深港通”的開(kāi)通利在長(zhǎng)遠(yuǎn)，對(duì)市場(chǎng)短期影響不大。由于A股創(chuàng)業(yè)板估值普遍偏高，“深港通”會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一定的負(fù)影響，但是該負(fù)影響不會(huì)過(guò)于劇烈，是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。魏偉（2016）表示，由于深市估值偏高，吸引資金能力不強(qiáng)，“深港通”對(duì)市場(chǎng)的短期影響比較有限。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，“深港通”有助于A股向國(guó)際成熟市場(chǎng)靠攏、提升其規(guī)范性，且為A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)鋪路。對(duì)于“深港通”的推行，我國(guó)學(xué)者大多持樂(lè)觀態(tài)度，認(rèn)為它有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的成熟和完善，但需要保持警惕，防止“深港通”推行初期運(yùn)行不平穩(wěn)導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)。孟朝霞（2017）認(rèn)為，從“滬港通”到“深港通”都有助于內(nèi)地資本市場(chǎng)的開(kāi)放，同時(shí)也鞏固了香港國(guó)際金融中心的地位。但由于監(jiān)管體制的差異和客觀環(huán)境的不確定性，“兩通”同樣也會(huì)帶來(lái)跨境監(jiān)管以及大量資金流動(dòng)導(dǎo)致香港資本市場(chǎng)波動(dòng)等問(wèn)題，并針對(duì)上述問(wèn)題提出加強(qiáng)監(jiān)管和控制資本投入等對(duì)策。

對(duì)于“深港通”開(kāi)通的市場(chǎng)效應(yīng)研究，目前幾乎空白，現(xiàn)有定量研究主要集中于“滬港通”市場(chǎng)效應(yīng)方面。嚴(yán)佳佳等（2015）通過(guò)事件研究法，對(duì)比了“滬港通”在滬、港兩地產(chǎn)生的公告效應(yīng)，得出了香港資本市場(chǎng)有效性更強(qiáng)的結(jié)論，并為“滬港通”的完善提出了建議。孫寅浩等（2015）研究了同在A、H兩地上市的公司股票價(jià)差，分析指出“滬港通”未導(dǎo)致價(jià)差收斂的原因是“滬港通”設(shè)計(jì)機(jī)制以及兩地股票市場(chǎng)漲幅不同，并通過(guò)實(shí)證分析證明了“滬港通”開(kāi)通在邊際上仍有助于A-H價(jià)差的收斂。許從寶等（2016）運(yùn)用雙重差分模型，分析“滬港通”前后18個(gè)月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)“滬港通”在開(kāi)通初期一度加劇了上證A股價(jià)格的波動(dòng)性，與“滬港通”開(kāi)通的初衷相違背。但經(jīng)過(guò)政策的修改完善以及滬股通資金持續(xù)流入，“滬港通”顯著減低了上證股票價(jià)格的波動(dòng)性，起到了與初衷相符的價(jià)格穩(wěn)定效應(yīng)。屠年松等人（2016）則從市場(chǎng)分割的角度，通過(guò)分析同時(shí)在上交所和港交所上市的A-H股在“滬港通”開(kāi)通前后的溢價(jià)率，發(fā)現(xiàn)A-H股的溢價(jià)率在“滬港通”開(kāi)通后有所下降。進(jìn)而通過(guò)事件研究法論證了“滬港通”使A、H兩地股票市場(chǎng)分割程度有所降低。

綜上所述，已有研究主要是從規(guī)范研究視角探討“深港通”對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)宏觀層面的影響，以及從實(shí)證研究視角研究“滬港通”的市場(chǎng)效應(yīng)。而對(duì)“深港通”的市場(chǎng)效應(yīng)研究，目前幾乎空白?；诖?，本文擬運(yùn)用事件研究法，分別從總體和分市場(chǎng)兩個(gè)視角，全面深入研究“深港通”的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

二、研究方法與研究假設(shè)

（一）研究方法及評(píng)價(jià)

本文擬采用事件研究法對(duì)“深港通”市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行全面研究。事件研究法是通過(guò)比較某一事件發(fā)生前后樣本公司股票收益率的變化來(lái)反映該事件影響程度的一種研究方法。事件研究法由Dolley（1933）首次提出，并將其運(yùn)用于普通股股票分割的市場(chǎng)效應(yīng)研究。隨后經(jīng)過(guò)Ball和Brown（1968）進(jìn)一步完善，使其在證券市場(chǎng)研究中得到了更為廣泛的運(yùn)用。目前，該研究方法已較為成熟。

事件研究法對(duì)證券市場(chǎng)的有效性要求較高，如果將其用于證券市場(chǎng)有效性較差的國(guó)家，研究結(jié)論可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的偏差。但李俊賢等（2009）和朱孔來(lái)等（2013）研究表明，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱勢(shì)有效水平，因此，應(yīng)用事件研究法在我國(guó)具有一定實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)。另外，事件窗口期和清潔期的選擇主觀性較強(qiáng)，如果窗口期較短，則難以囊括事件的全部影響，窗口期較長(zhǎng)則會(huì)將其他因素的影響涵蓋進(jìn)來(lái)，因此在選擇窗口期和清潔期時(shí)需要綜合考慮。

（二）研究假設(shè)

由于內(nèi)地資本市場(chǎng)個(gè)人投資者占比較大，而“港股通”對(duì)個(gè)人投資者有較高的投資門檻限制（賬戶余額不低于50萬(wàn)元），進(jìn)而限制了香港股市的資金流入。此外，由于內(nèi)地投資者偏好短期投資，而香港資本市場(chǎng)較為成熟，短期投資獲利的可能性較小，從而降低了其對(duì)內(nèi)地投資者的吸引力，這進(jìn)一步制約了香港股市的資金流入。相比而言，“深股通”首批開(kāi)通的881支股票均為新增投資品種，而“港股通”方面僅比“滬港通”多開(kāi)通102支新股，較大的選股空間有利于吸引港資流入，但深市股票偏高的估值水平可能會(huì)成為限制其股價(jià)上漲的空間?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)一：

表1 “深股通” 樣本公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果表

表2 “港股通” 樣本公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果表

表3 主板樣本公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果表

H1：“深港通”的開(kāi)通對(duì)“港股通”樣本公司的股價(jià)有顯著負(fù)影響，而對(duì)“深股通”樣本公司的股價(jià)有正影響，但影響幅度有限。

由于香港機(jī)構(gòu)投資者偏好長(zhǎng)期投資，且創(chuàng)業(yè)板暫不對(duì)香港個(gè)人投資者開(kāi)放，加之創(chuàng)業(yè)板股票估值偏高，這些因素均不利于創(chuàng)業(yè)板股價(jià)上漲；雖然中小板股票估值偏高，但由于其對(duì)香港個(gè)人投資者無(wú)限制，且在“深股通”中占比最多等因素有利于港資流入中小板，從而推動(dòng)其股價(jià)上漲；由于高市值、高分紅、低市盈率的主板股票對(duì)以長(zhǎng)期投資為主的香港機(jī)構(gòu)投資者吸引力最大，因此，較多資金的流入有助于推動(dòng)主板公司股價(jià)的上漲?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)二：

H2：“深港通”的開(kāi)通對(duì)創(chuàng)業(yè)板樣本公司的股價(jià)有顯著負(fù)影響，對(duì)主板樣本公司的股價(jià)有正影響，對(duì)中小板公司股價(jià)有正影響，但影響程度低于主板。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選擇

本文在首批公布的881支深股和417支港股的基礎(chǔ)上，考慮到市場(chǎng)模型法的內(nèi)在需求，即需要計(jì)算每家樣本公司的超常收益率，而停牌會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果的偏差，因此剔除了在清潔期出現(xiàn)連續(xù)停牌或者在窗口期出現(xiàn)停牌的股票，最后得到619支深股和391支港股作為研究樣本。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

樣本股票的收益率以及停牌情況的確認(rèn)主要來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)旗下的Choice金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本公司“窗口期”超常收益率等指標(biāo)的計(jì)算主要運(yùn)用Excel對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理完成。樣本公司“清潔期”收益率的計(jì)算以及對(duì)CAR的差異性檢驗(yàn)主要運(yùn)用SPSS完成。

（三）研究模型構(gòu)建

本文以“深港通”開(kāi)通當(dāng)天12月5日為公告日。結(jié)合前述對(duì)事件研究法局限性的分析，并考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)處于發(fā)展階段，影響股價(jià)變化的干擾因素出現(xiàn)頻率較高，本文選擇〔-10，20〕這一相對(duì)較短的期間為窗口期，同時(shí)以〔-110，-11〕為清潔期。

表4 中小板樣本公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果表

表5 創(chuàng)業(yè)板樣本公司不同窗口期的CAR及檢驗(yàn)結(jié)果表

首先利用市場(chǎng)模型法計(jì)算窗口期內(nèi)每家公司的預(yù)期收益，用清潔期的收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率進(jìn)行線性回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）總體市場(chǎng)短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

1.“深股通”樣本公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

首先依據(jù)上述模型，運(yùn)用Excel計(jì)算得到“深股通”樣本公司不同窗口期的CAR，然后利用SPSS對(duì)不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表1。另外，圖1反映了“深股通”樣本公司在窗口期〔-10，20〕的CAR和AR的變化趨勢(shì)。

由表1可知，“深股通”樣本公司在公告日前〔-10，0〕的CAR為負(fù)值且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，在公告日后CAR基本為正且大都通過(guò)了1%或5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，從圖1也可以看出，平均超常收益（AR）以公告日為界，基本呈現(xiàn)前負(fù)后正的態(tài)勢(shì)，且在公告日達(dá)到了最大值。此外，在公告日后12個(gè)交易日時(shí)，AR和CAR均趨近于0，表明該事件對(duì)“深股通”樣本公司的異常影響逐漸消失。此結(jié)果表明，“深港通”的開(kāi)通對(duì)“深股通”樣本公司的影響在公告日前基本為負(fù)，在公告日后呈好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，最終在12個(gè)交易日后穩(wěn)定在無(wú)明顯影響的程度上。從整體上看，“深港通”的開(kāi)通對(duì)“深股通”樣本公司的影響幅度不大且影響時(shí)間有限，與魏偉（2016）的研究結(jié)論一致，該結(jié)果也為假設(shè)一提供了有力支持。

2.“港股通”樣本公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

利用SPSS對(duì)“港股通”樣本公司不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。另外，圖2反映了“港股通”樣本公司在窗口期〔-10，20〕CAR和AR的變化趨勢(shì)。

圖1 “深股通” 樣本公司AR和CAR的變化趨勢(shì)圖

圖2 “港股通” 樣本公司AR和CAR的變化趨勢(shì)圖

圖3 深股樣本不同市場(chǎng)的CAR變化趨勢(shì)圖

從表2可以看出，在大部分窗口期CAR都為負(fù)值且通過(guò)1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，樣本公司總體在整個(gè)窗口期〔-10，20〕的CAR達(dá)到-2.235%，在〔0，10〕和〔0，20〕的窗口期也都低于-2%，且都通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，從圖2也可以看出，從公告日開(kāi)始CAR呈現(xiàn)持續(xù)向下趨勢(shì)，在公告日后12個(gè)交易日左右終止下降趨勢(shì)。此結(jié)果表明，“深港通”的開(kāi)通對(duì)“港股通”樣本公司整體呈負(fù)影響，且影響的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于“深股通”樣本公司。該結(jié)論也為假設(shè)一提供了部分支持。

（二）“深股通”分市場(chǎng)的市場(chǎng)效應(yīng)結(jié)果與分析

深市不同板塊的股票從規(guī)模到性質(zhì)都有較大差異，因此有必要分板塊研究“深港通”的開(kāi)通對(duì)“深股通”樣本公司的影響。

1.“深股通”主板樣本公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

利用SPSS對(duì)“深股通”主板樣本公司（樣本數(shù)：185家）不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，窗口期在公告日之前〔-10，0〕和〔-5，0〕的CAR均為負(fù)且在1%水平上顯著，而窗口期在公告日之后〔0，10〕和〔0，20〕的CAR均為正且同樣在1%和5%水平上顯著。從檢驗(yàn)結(jié)果整體來(lái)看，“深港通”的開(kāi)通對(duì)“深股通”主板樣本公司的影響為正，同時(shí)以公告日為分界點(diǎn)，影響呈先負(fù)后正的態(tài)勢(shì)。

2.“深股通”中小板樣本公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

利用SPSS對(duì)“深股通”中小板樣本公司（樣本數(shù)：299家）不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4可以看出，大部分窗口期內(nèi)的CAR通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。且樣本公司在〔-10，0〕和〔-5，0〕等公告日前的窗口期CAR大都為負(fù)，而〔0，5〕、〔0，10〕、〔0，20〕等公告日后的窗口期CAR則為正。此結(jié)果表明，“深港通”的開(kāi)通對(duì)“深股通”中小板樣本公司的影響與主板大體相同，同樣是正影響且呈先負(fù)后正態(tài)勢(shì)。

3.“深股通”創(chuàng)業(yè)板樣本公司短期市場(chǎng)效應(yīng)的結(jié)果與分析

利用SPSS對(duì)“深股通”創(chuàng)業(yè)板樣本公司（樣本數(shù)：135家）不同窗口期的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表5。

從表5可知，除〔-5，0〕、〔0，20〕外其他窗口期的CAR均為負(fù)值，且大部分通過(guò)1%或5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這表明“深港通”開(kāi)通對(duì)“深股通”創(chuàng)業(yè)板樣本公司的整體影響為負(fù)。

4.“深股通”不同板塊樣本公司短期市場(chǎng)效應(yīng)對(duì)比結(jié)果與分析

在窗口期〔-10，20〕內(nèi)，“深股通”不同板塊樣本公司CAR的變化趨勢(shì)比較見(jiàn)圖3。

由圖3可以看出，主板和中小板樣本公司的CAR變化趨勢(shì)大體一致：公告日前下跌，公告日后有所回升，最終趨于平穩(wěn)且為正影響。而創(chuàng)業(yè)板樣本公司的CAR變化趨勢(shì)則與前兩者明顯不同，最突出的是創(chuàng)業(yè)板樣本公司受到負(fù)影響程度最大，且在主板和中小板CAR趨于穩(wěn)定時(shí)其仍有相對(duì)較大波動(dòng)，此表明“深港通”的開(kāi)通對(duì)創(chuàng)業(yè)板樣本公司的股價(jià)有負(fù)影響且影響持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。該研究結(jié)果與謝祖平（2014）的研究結(jié)論一致，同時(shí)也為假設(shè)二提供了強(qiáng)有力支持。

五、研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

通過(guò)構(gòu)建實(shí)證模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，“深港通”的開(kāi)通，初期對(duì)“深股通”樣本公司的影響總體趨近于0，對(duì)“港股通”樣本公司有一定程度的負(fù)影響，但仍在合理范圍內(nèi)。表明“深港通”開(kāi)通初期并未對(duì)香港和深圳兩地股市的股價(jià)造成大幅波動(dòng)，總體運(yùn)行較為平穩(wěn)，但長(zhǎng)期影響還有待進(jìn)一步觀察。

從分板塊比較研究結(jié)果看，深港通”開(kāi)通對(duì)“深股通”主板和中小板樣本公司有小幅正影響，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板樣本公司則有相對(duì)較大幅度的負(fù)影響。另外，相比主板和中小板樣本公司，創(chuàng)業(yè)板樣本公司CAR受“深港通”開(kāi)通的影響時(shí)間更長(zhǎng)且呈震蕩波動(dòng)態(tài)勢(shì)。

（二）啟示

“深港通”的開(kāi)通不僅為當(dāng)前我國(guó)股市的發(fā)展注入了新活力，而且也為我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化和規(guī)范化建設(shè)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。首先，在與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的過(guò)程中需要對(duì)樣本公司進(jìn)行持續(xù)跟蹤研究，及時(shí)發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題并找到有效解決對(duì)策，以穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放進(jìn)程。其次，相比成熟市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不夠完善，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更為復(fù)雜，監(jiān)管部門應(yīng)在完善制度并盡量減少政策性干預(yù)的同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，以降低深港兩地資本市場(chǎng)資源配置效率的差異。最后，監(jiān)管部門還可以通過(guò)對(duì)“深港通”的有效監(jiān)管，進(jìn)一步引導(dǎo)內(nèi)地投資者樹(shù)立價(jià)值投資理念，以遏制并逐漸消除內(nèi)地資本市場(chǎng)的投機(jī)氛圍。

作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 湖北會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心

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