華民

中國經(jīng)濟增長從2007年以來就放緩了速度，到現(xiàn)在已經(jīng)整整十個年頭過去了，無論從什么樣的周期理論來講，都應該出現(xiàn)經(jīng)濟增長逐漸向好的趨勢。然而，經(jīng)濟下行壓力仍然較大，復蘇跡象仍不甚明顯，而債務增加、要素（資金和人才）向外轉(zhuǎn)移的情況也須密切關(guān)注。

以上這些信息告訴我們，中國當前的經(jīng)濟增長所面臨的并不是一個經(jīng)濟學意義上的周期問題。因此，我們與其等待市場出清的新周期的到來，還不如主動去創(chuàng)造一個新的增長周期。

“產(chǎn)能過?！?/b>

在沒有出清和成功去產(chǎn)能的情況下，復蘇必然是艱難的。理由很多：第一，我們?nèi)杂?0%以上的農(nóng)村人口，在農(nóng)村剩余勞動未能真正出清以前，不會有經(jīng)濟學意義上的產(chǎn)能過剩，如果存在“過剩產(chǎn)能”，那一定是政府干預（比如財政補貼或者預算軟約束）的產(chǎn)物。老齡化只是一個勞動力市場中的流量問題，老齡化并不意味著勞動力市場的出清，導致中國勞動力市場至今難以出清的根源在于存量，即城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的制約和國有企業(yè)制度造成的隱性失業(yè)（冗員與下崗）。

第二，我們也并未處在儲蓄過剩的凱恩斯主義非均衡狀態(tài)，因為今天中國事實上處在高負債狀態(tài)，這很大的程度上是由政策鼓勵發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)造成的。當人們動用杠桿去消費非生產(chǎn)性的房地產(chǎn)商品時，消耗的是儲蓄，增加的是負債。所以，今天中國并沒有凱恩斯意義上的儲蓄漏出，只有居民儲蓄的錯配。

既然如此，想等來一次過剩產(chǎn)能出清的經(jīng)濟復蘇，很難。

現(xiàn)在回過頭再看旨在消除過剩產(chǎn)能的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。1979年改革開放，把中國長期增長的曲線拉起來了，讓中國走出了“馬爾薩斯陷阱”，在2001年加入WTO之后，中國經(jīng)濟增長幾乎可以用“飛起來”加以描述。那段時間的經(jīng)濟增長，可以簡單地歸結(jié)為：對內(nèi)改革突破了供給約束；對外開放突破了需求約束；從而導致中國市場力量的崛起與產(chǎn)能的巨大釋放。

中國現(xiàn)在的“過剩產(chǎn)能”，很大程度上與 2004年的結(jié)構(gòu)調(diào)整與2005年的匯改有關(guān)。國有企業(yè)在政府的產(chǎn)業(yè)政策與財政支持下生產(chǎn)了大量無法通過市場出清的商品；民間部門生產(chǎn)的大量商品則因受到名義匯率升值與實際匯率升值的雙重沖擊而無法通過外部市場得到出清。

面對這樣的產(chǎn)能過剩，單純的去庫存與去產(chǎn)能是難以收到成效的，正確的供給改革應當是通過國有企業(yè)改革從源頭上解決目前這種由于體制原因所造成的“過剩產(chǎn)能”，同時還需要通過擴大對外開放度來增加總需求。

較高速增長很重要

當然，中國經(jīng)濟也并非處于凱恩斯主義的非均衡狀態(tài)。凱恩斯主義的非均衡是由兩個因素造成的：一是儲蓄漏出；二是進口漏出。由此造成的總需求下降，會使實際產(chǎn)出水平低于潛在的產(chǎn)出水平。一旦經(jīng)濟處于這種狀況，便可通過政府投資來增加總需求，進而實現(xiàn)實際產(chǎn)出水平與潛在產(chǎn)出水平相一致的一般均衡。

但是，今天中國經(jīng)濟增長率的下降，并不是因為儲蓄過多，而是因為負債太多；當然也不是因為進口過多，盡管在名義匯率和實際匯率雙雙升值的沖擊下，貿(mào)易的增長率不斷趨于下降，但是經(jīng)常項仍然處在順差狀態(tài)，所以也不存在進口漏出的問題。

中國非金融企業(yè)的負債一直居高不下。更加令人值得注意的是，自2009年以來，居民家庭和地方政府的負債出現(xiàn)了驚人的增長，只有中央政府的負債率相對較低。

這樣一種債務結(jié)構(gòu)大致傳遞了以下幾個信息：第一，歸屬中央政府的稅收占比較高，中央政府因為擁有較為充裕的稅源，不僅可以大規(guī)模進行投資，而且也不必大幅舉債。第二，企業(yè)稅后利潤偏低，故而需要大規(guī)模外部融資來解決自有資金不足的問題，從而導致較高的負債率。

第三，地方政府的事權(quán)和稅權(quán)不相匹配，再加上政績競賽的壓力，需要大量的投資支出，從而導致地方政府的債務不斷攀升。第四，從資金流向來看，居民家庭負債增加，主要是因為居民動用杠桿參與了房產(chǎn)投資。

第五，商業(yè)銀行推波助瀾，通過“金融煉金術(shù)”向各個經(jīng)濟主體提供了規(guī)模龐大的信貸。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，截止2016年底，中國商業(yè)銀行擁有的總資產(chǎn)（與之相對應的便是全社會對銀行的負債）已經(jīng)超過了220萬億，而來自中國銀監(jiān)會的統(tǒng)計則已高達239萬億（2017年8月）。

由于債務規(guī)模過大，再加上很多信貸資源被配置到不能帶來收益的用途上，比如居民購買房產(chǎn)的信貸、以及政府的許多非公共品投資項目大都不能帶來現(xiàn)金流，至多只是產(chǎn)生了一些賬面上的收入，于是就產(chǎn)生了全社會資產(chǎn)收益低于債務成本的嚴重后果。

面對這種狀況，除了增加貨幣供給來稀釋全社會的債務成本之外，實在沒有其他辦法來阻止因為儲蓄下降、債務負擔增加而引起的投資下降與經(jīng)濟增長持續(xù)減速的難題。但是，當大量新增貨幣通過銀行信貸進一步流向房地產(chǎn)市場的時候，只會帶來流量債務的增加，而不是杠桿率的下降。

以上分析告訴我們，無論是當下的“產(chǎn)能過?！边€是資源錯配，歸根到底都是一個經(jīng)濟的體制問題，而不是一個周期問題。不通過體制改革解決當下的“產(chǎn)能過剩”與資源錯配問題，我們可能等不到一次基于“過剩產(chǎn)能出清”的新周期。

但是，假如經(jīng)濟增長不能被重新拉起，我們就有可能面臨資產(chǎn)收益不足以償還債務成本的“債務危機”。沒有一個比較高的經(jīng)濟增長率，我們將難以實現(xiàn)國民資產(chǎn)負債表的平衡，維持一種可持續(xù)的經(jīng)濟增長。

所以，我們的結(jié)論是在國民負債率不斷攀升的情況下，一個較高速率的經(jīng)濟增長對中國來說真的非常重要，因為沒有一個可觀的經(jīng)濟增長，我們就有可能被沉重的債務負擔拖向長期衰退之路。日本在這方面已經(jīng)為我們提供了一個悲劇性的案例。

凱恩斯主義的局限性