文/周亮 冷梅 編輯/王亞亞

債券通入市指南

文/周亮 冷梅 編輯/王亞亞

債券通不僅極大簡化了境外投資者參與內(nèi)地銀行間債券市場的備案開戶流程，在交易、托管、結(jié)算等方面也充分體現(xiàn)了國際債券市場通行的交易規(guī)則，為境外投資者參與內(nèi)地銀行間債市提供了較大便利。

2017年5月16日，中國人民銀行、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，決定開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（下稱“債券通”）。7月2日，備受市場關(guān)注的初期開通的債券通“北向通”業(yè)務(wù)上線試運行。這標志著除QFII、RQFII以及央行公布機構(gòu)范圍之外，一般境外投資者直接參與境內(nèi)銀行間債券市場的通道被正式打通。據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，截至2016年底，境外機構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券約8500億元，相較于40萬億元國內(nèi)債市規(guī)模，占比不足2%。債券通的啟動，無疑既增加了國際投資者對國內(nèi)債市投資的新渠道，也為國內(nèi)債市引入更多層次投資者、及更多元化的投資策略提供了廣闊的空間，有助于市場拓展深度。

在債券通“北向通”開通的近兩個月來，境外機構(gòu)對人民幣債券的增持熱度持續(xù)升溫。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責任公司（下稱“中債登”）與銀行間市場清算所股份有限公司（下稱“上清所”）公布的7月份債券托管數(shù)據(jù)，境外機構(gòu)7月份單月共增持人民幣債券398.86億元，增持規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，且為連續(xù)第5個月增持。

業(yè)務(wù)細則密集落地

“北向通”是指香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場。自人民銀行、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告之后，內(nèi)地和香港的基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)均積極高效地推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交易規(guī)則制定等互聯(lián)互通準備工作。上清所在聯(lián)合公告發(fā)布的三天后即與香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（下稱“CMU”）攜手宣布，“北向通”將采用多級托管模式為境外投資者提供托管和結(jié)算服務(wù)。在此之后，人民銀行、人民銀行上海總部、中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“外匯交易中心”）、上清所、中債登等各個內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)分別出臺了業(yè)務(wù)指引、實施細則等，對境外投資者備案、托管模式、交易流程、結(jié)算清算等方面均做了極為詳盡的規(guī)定（見圖1），為境外投資者參與“北向通”提供了清晰的業(yè)務(wù)操作指導。

圖1 配套政策時間軸

優(yōu)勢所在

在債券通啟動之前，符合一定條件的境外投資者可以直接進入內(nèi)地銀行間債券市場（下稱“直接進入模式”）。雖然債券通繼續(xù)沿用了直接進入模式的境外投資者范圍和代理備案制度，但債券通較直接進入模式在備案、結(jié)算、交易機制等方面均有較大突破。

一是備案開戶加快。直接進入模式下，境外投資者在備案前需要先與結(jié)算代理人簽訂結(jié)算代理協(xié)議。除此之外，境外投資者還需將其擬投資額度進行備案。如果境外投資者自備案完成之日起9個月內(nèi)匯入的投資本金不足其備案擬投資規(guī)模50%的，需重新報送擬投資規(guī)模等信息。債券通取消了前期耗時較長的結(jié)算代理協(xié)議以及投資額度的限制性規(guī)定，且由于境外投資者無需在多個托管機構(gòu)開戶，使得開戶手續(xù)也更為簡便高效。需要說明的是，選擇外匯交易中心作為代理備案機構(gòu)的境外投資者，可以直接通過在香港設(shè)立的債券通有限公司（下稱“債券通公司”）提交備案材料，使得備案開戶流程明顯提速。

二是多級托管結(jié)算。目前內(nèi)地債券市場中的信用類債券如中票、PPN、短融、超短融、同業(yè)存單等債券托管在上清所，而國債、央票、企業(yè)債、項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)支持證券等由中債登托管。由于各監(jiān)管機構(gòu)托管方式和結(jié)算方式存在差異，直接進入模式下要求的境外投資者采用一級托管和實名開戶的安排只適應(yīng)于對中國債市較為了解、能夠承擔較高運作成本的外國央行和大型機構(gòu)，中小型境外投資者因不熟悉中國交易和結(jié)算習慣對內(nèi)地債券市場望而卻步。此次，債券通采用與國際市場接軌的多級托管模式及名義持有人制度，便利了境外投資者。例如，債券通的香港基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)CMU便與國際結(jié)算托管機構(gòu)Euroclear和Clearstream等進行了聯(lián)網(wǎng)和多級托管合作。多級托管模式通過香港與內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，使境外投資者能夠在熟悉的交易習慣下便捷地參與內(nèi)地銀行間債券市場的交易。

三是做市交易機制。直接進入模式下，境外投資者只能依靠結(jié)算代理人的單一報價進行交易，在交易價格選擇方面較為被動，只能選擇接受或不接受；而在債券通采用的做市交易機制下，境外投資者則可以直接向一家或多家做市商請求報價，在得到做市商回復(fù)后，可以選擇其中一個最優(yōu)價格進行確認并達成交易。做市交易機制不僅可以增加境外投資者的選擇范圍，還能夠有效降低境外投資者交易對手的風險。

四是交易平臺對接。直接進入模式下，境外機構(gòu)需要通過結(jié)算代理人，間接達成交易。這種間接交易增加了交易成本、犧牲了交易效率。債券通機制下，境外投資者可直接通過境外電子交易平臺（Tradeweb等）向境內(nèi)電子交易平臺（外匯交易中心）發(fā)送交易指令并完成后續(xù)的交易流程。這種交易方式可以使境外投資者在不改變平時交易慣例的同時，大大提升交易、降低交易成本。

需要注意的是，直接進入模式下，境外投資者可以開展債券回購、債券借貸、債券遠期以及利率互換、遠期利率協(xié)議等交易；但就債券通而言，目前僅能進行債券現(xiàn)券交易。當然，未來債券通會逐步擴展到直接進入模式下允許的各類投資品種。

流程詳解

備案流程

債券通制度下，境外投資者無需選擇結(jié)算代理人及簽訂結(jié)算代理協(xié)議，即可以直接申請備案，使備案流程大大簡化（見圖2）。

圖2 境外投資者開展債券通入市備案流程

現(xiàn)階段，選擇外匯交易中心作為代理備案機構(gòu)的境外投資者可以通過債券通公司提交備案材料，債券通公司將提供必要的材料檢查、入市輔導和翻譯服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，代理備案機構(gòu)可直接或委托境外合作機構(gòu)接收備案材料。如果代理備案機構(gòu)直接接收境外投資者的備案資料，則境外合作機構(gòu)無需參與到備案流程中來。境外投資者則可以選擇外匯交易中心、境內(nèi)托管機構(gòu)、銀行間債券市場結(jié)算代理人中的任意一家作為其代理備案機構(gòu)，向人民銀行上?？偛可暾垈浒浮?/p>

托管和結(jié)算

債券通的托管方式為多級托管，結(jié)算方式為券款對付（DVP）（見圖3）。

圖3 境外投資者參與債券通的托管及結(jié)算流程

托管。一是境內(nèi)托管機構(gòu)（上清所和中債登）為總登記托管機構(gòu)，為境外托管機構(gòu)CMU開立名義持有人賬戶，托管CMU代境外投資者持有的內(nèi)地債券；二是CMU為次級托管機構(gòu)，為CMU成員（境外投資者本身或境外投資者的名義持有人）開立自營賬戶或名義持有人賬戶，托管CMU成員持有的內(nèi)地債券；三是如果境外投資者本身不屬于CMU成員，則境外投資者需要首先在CMU成員處開立債券托管賬戶，再由CMU成員以名義持有人身份在CMU開立次級托管賬戶（圖3的虛線步驟即僅適用于境外投資者不是CMU成員的情形）。

結(jié)算。債券過戶通過上清所或中債登的債券賬戶系統(tǒng)辦理。CMU根據(jù)上清所或中債登的結(jié)算結(jié)果，完成次級托管層級的結(jié)算處理。資金收付通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（“CIPS”）辦理。境內(nèi)結(jié)算成員（如果其本身不屬于CIPS境內(nèi)直接參與者）應(yīng)當在銀行類CIPS境內(nèi)直接參與者處開立資金賬戶；境外結(jié)算成員，應(yīng)當在銀行類CIPS境外直接參與者處開立資金賬戶。其中，CMU有權(quán)選擇在上清所開立資金賬戶并委托上清所辦理資金收付，以代替其在銀行類CIPS境外直接參與者處開立的資金賬戶。

交易流程

一是報價交易。債券通的交易方式為報價交易，境外投資者可直接通過境外電子交易平臺發(fā)送交易指令并達成交易（見圖4）。

現(xiàn)階段的境外電子交易平臺為Tradeweb、Bloomberg等其他交易平臺，在準備就緒后也可接入債券通；而境內(nèi)電子交易平臺為中國外匯交易中心。債券通采用的是國際通行的做市制度，報價機構(gòu)包括做市商和嘗試做市機構(gòu)。截至2017年8月18日，中國外匯交易中心公布的債券市場做市商共30家，嘗試做市機構(gòu)共51家。其中，外匯交易中心于2017年7月2日公布了首批20家債券通報價機構(gòu)名單。

二是發(fā)行認購。債券通向境外投資者開放了一級市場的申購權(quán)限，可以避免二級市場詢價導致購買效率偏低的問題。以認購上清所托管的債券為例，境外投資者參與內(nèi)地銀行間債券一級市場發(fā)行認購的流程見圖5。

如前所述，由于CMU有權(quán)選擇在上清所開立資金賬戶并委托上清所辦理資金收付，以代替其在銀行類CIPS境外直接參與者處開立資金賬戶，因此，境外投資者的資金從境外CIPS直接劃轉(zhuǎn)至CMU在上清所開立的資金結(jié)算賬戶后，將直接由上清所發(fā)送相關(guān)報文并完成后續(xù)分銷結(jié)算。根據(jù)中債登于2017年6月29日發(fā)布的《中央國債登記結(jié)算有限責任公司關(guān)于落實中國人民銀行〈“債券通”結(jié)算操作暫行規(guī)程〉相關(guān)事宜的通知》，在中債登參與發(fā)行認購時，中債登可僅依據(jù)分銷雙方或結(jié)算雙方的確認單據(jù)（附有電子密押或預(yù)留印鑒）辦理債券結(jié)算，避免了各方手工填寫報文帶來的操作風險。

圖5 境外投資者參與債券通一級市場發(fā)行認購的流程

其他交易規(guī)則

參與債券通的境外投資者范圍，主要是以下三類：一是合格境外機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）；二是境外中央銀行或貨幣當局、主權(quán)財富基金、國際金融組織；三是境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)，以及上述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品和養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認可的其他中長期機構(gòu)投資者。

在投資幣種方面，債券通允許境外投資者使用人民幣或外匯投資內(nèi)地銀行間債券市場。使用外匯投資的，境外投資者可通過香港人民幣清算行和香港結(jié)算行辦理外匯資金兌換。香港人民幣清算行和香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤。為防止非法套利套匯風險，境外投資者以外匯投資債券通前應(yīng)當在香港結(jié)算行開立人民幣資金專戶，專戶中的人民幣僅可以用于債券通投資。在過渡期間，如果香港結(jié)算行暫時無法開立該類人民幣資金專戶，可先使用境外投資者已有的人民幣賬戶，但香港結(jié)算行應(yīng)當進行分賬處理，保證該等外匯兌換的人民幣僅用于債券通投資。另外，當投資完成且不再投資后，該等人民幣資金原則上應(yīng)在香港結(jié)算行兌換回外匯匯出。

此外，債券通的可投資券種、交易日、交易時間、交易手續(xù)費等基本交易要素，均參照現(xiàn)行的內(nèi)地銀行間債券市場規(guī)則執(zhí)行。

總的來看，債券通制度不僅大大簡化了境外投資者參與內(nèi)地銀行間債券市場的備案開戶流程，也在交易、托管、結(jié)算等方面充分體現(xiàn)了國際債券市場通行的交易規(guī)則，為境外投資者參與內(nèi)地銀行間債市提供了較大便利。雖然債券通的深入發(fā)展仍面臨著跨境資金流動、投資者保護、跨境監(jiān)管執(zhí)法等風險與挑戰(zhàn)，但相信，隨著境外機構(gòu)的廣泛參與和交易，債券通必然會推動債市相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，助力構(gòu)建出一個健康活躍、與國際接軌的人民幣債市。

作者單位： 大成律師事務(wù)所