靳海濤

當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正在承受方方面面的不公正待遇。政府和社會層面對待創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的態(tài)度，時(shí)常會“抽象地肯定，具體地否定”。一方面中央地方各級領(lǐng)導(dǎo)都對創(chuàng)投發(fā)展的成就高度肯定，對創(chuàng)投對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性高度認(rèn)可。同時(shí)我們又感受到在很多具體事項(xiàng)上支持不夠。而之所以出現(xiàn)上述的矛盾現(xiàn)象，我們認(rèn)為，最主要的原因，還是對創(chuàng)業(yè)投資的性質(zhì)、創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系，以及對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)與傳統(tǒng)金融行業(yè)之間的關(guān)系尚缺乏清晰的認(rèn)知。

創(chuàng)投發(fā)展環(huán)境存在的問題

我們注意到，創(chuàng)投現(xiàn)在在各個(gè)方面都面臨著不夠公正的待遇，主要包括以下方面：

不公正待遇之一：“生養(yǎng)”的不公正。一是生的不公正。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍面臨的問題是，注冊困難，層層審批，限制頗多。任何一個(gè)企業(yè)都可以隨意注冊，但是創(chuàng)投不行。在機(jī)構(gòu)設(shè)立以后，還要面臨一些地方政府的“關(guān)門打狗”，承諾的東西又不兌現(xiàn)了，運(yùn)營過程中又有一些莫名其妙的“關(guān)卡”，讓一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)步履維艱。二是養(yǎng)的不公正。政府很少為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“排憂解難”。各級政府對實(shí)體企業(yè)給予了“殷切關(guān)懷”，各種政策扶植，排憂解難，百般憐愛，但是，卻把催生助長新興產(chǎn)業(yè)實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，當(dāng)作是虛擬經(jīng)濟(jì)，不關(guān)心其痛癢，極少給予關(guān)懷。當(dāng)對“一行三會”監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)“關(guān)懷”時(shí)，又把創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看成是非正規(guī)金融企業(yè)而拒之門外。

不公正待遇之二：募資的限制?，F(xiàn)在大家都知道創(chuàng)投募資難，原因在于機(jī)構(gòu)投資人在投資創(chuàng)投時(shí)遇到一系列限制。這些限制不是政策上的，而是一些考核獎勵制度不合理，限制了這些資金對創(chuàng)投的投資。國家規(guī)定保險(xiǎn)可以投創(chuàng)投兩千億，但保險(xiǎn)實(shí)際投資創(chuàng)投遠(yuǎn)低于這個(gè)規(guī)模？為什么呢？銀行的資本、保險(xiǎn)的資本出于考核指標(biāo)的限制和急功近利的觀念，很少光顧創(chuàng)投，因?yàn)閯?chuàng)投有退出周期，考核指標(biāo)則有流動性指標(biāo)，當(dāng)然沒法投。社?；鹜断蛞患壥袌龊投壥袌龇床罹薮蟆Ｊ且?yàn)橐患壥袌霰榷壥袌鲲L(fēng)險(xiǎn)大嗎？實(shí)際上二級市場風(fēng)險(xiǎn)大，一級市場風(fēng)險(xiǎn)小，所以美國的VC、PE 基金主要來源是養(yǎng)老基金。中國則不然，國有企業(yè)、上市公司投向創(chuàng)投基金限制頗多。上市公司如果投了創(chuàng)投基金，哪怕是以并購業(yè)務(wù)為主的，都認(rèn)為是不務(wù)正業(yè)的行為。不少國有企業(yè)規(guī)定，創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)太大，得保本才能干。而對于小投資人，進(jìn)入也不方便。筆者一直主張小投資人要聚沙成塔，然而監(jiān)管規(guī)定有限制，很多聚沙成塔的行為不被接受。比如新三板，新三板讓三類股東進(jìn)來，申報(bào)IPO 時(shí)又說不行，要求清理。企業(yè)在交易過程中估值高了，讓別人接盤，很難接，處在很尷尬的地位。這些問題需要系統(tǒng)的研究。這些問題造成了行業(yè)困難，進(jìn)而限制了創(chuàng)投對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。把這些問題理順了，我想優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資就不是一件難的事。

不公正待遇之三：稅收政策歧視。一方面是稅率的歧視。深圳于2000 年前后，曾經(jīng)搞了一個(gè)地方法規(guī)，創(chuàng)業(yè)投資投資高科技企業(yè)所得，按高科技企業(yè)所享受的優(yōu)惠稅率納稅。創(chuàng)業(yè)投資的對象絕大多數(shù)都是高新技術(shù)企業(yè)，按照國家的規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)，可以享受15%所得稅的優(yōu)惠稅率。但是，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，同樣是與創(chuàng)業(yè)者同呼吸，共命運(yùn)，承擔(dān)相同的風(fēng)險(xiǎn)，卻要承受更高的25%的所得稅稅率，這肯定是稅率歧視，包括退出時(shí)莫名其妙的增值稅。另一方面是征稅方法的歧視：對企業(yè)來講，只有在企業(yè)實(shí)際實(shí)現(xiàn)了利潤，抵扣了虧損，企業(yè)才需要納稅。但對于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不少地方的稅務(wù)機(jī)構(gòu)，往往在單個(gè)項(xiàng)目退出時(shí)，即向創(chuàng)投機(jī)構(gòu)征稅。但實(shí)際上，單個(gè)項(xiàng)目的退出，往往還無法覆蓋基金投資的本金。上述的征稅方式，往往會加重創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。這些方法上都是有問題的，這是稅收政策的歧視。

不公正待遇之四：對合格投資人的監(jiān)管不能與時(shí)俱進(jìn)，把一般投資人和基金投資人混為一談。

一是對外資成分認(rèn)定的過度嚴(yán)格。對于涉及國計(jì)民生和國家安全的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，國家制定了限制或禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策。這些產(chǎn)業(yè)政策的初衷是好的。但是，在具體執(zhí)行過程中，應(yīng)當(dāng)遵循實(shí)質(zhì)重于形式的原則，而不應(yīng)該“一棍子打死”?，F(xiàn)實(shí)中，相關(guān)部門對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)LP的構(gòu)成進(jìn)行層層穿透審查，但凡發(fā)現(xiàn)有一丁點(diǎn)外資的成分，就立刻宣布“槍斃”。很多銀行都發(fā)行了H 股，被視為海外上市公司。很多保險(xiǎn)公司，以及中石油、中移動等央企也有外資股東，它們都是優(yōu)質(zhì)的潛在LP，但因?yàn)椴⒎峭耆珒?nèi)資，導(dǎo)致獲投基金不能觸及軍工、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等行業(yè)。這種教條主義做法，忽略了基金投資人和一般投資人的區(qū)別，忽略了財(cái)務(wù)投資人和戰(zhàn)略投資人的區(qū)別，忽略了小股東和重要股東的區(qū)別，是只見樹葉不見森林，一刀切，一勺燴，不僅給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來極大的困擾，也實(shí)質(zhì)性地阻礙了創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資源最優(yōu)化配置的能力。

二是對投資人人數(shù)的過度穿透審查。現(xiàn)實(shí)中，有些規(guī)模較大的基金，其LP 構(gòu)成以機(jī)構(gòu)投資人為主。而機(jī)構(gòu)投資人，往往其背后又由若干個(gè)投資人組成。在單個(gè)項(xiàng)目IPO 之前，監(jiān)管當(dāng)局往往會對該企業(yè)的投資人進(jìn)行數(shù)人頭式的穿透審查，對某些私募基金來講，由于募資困難，一個(gè)VC 基金往往有若干個(gè)小投資人，對其逐層往上追溯，數(shù)個(gè)基金相加，最終投資人人數(shù)有可能突破現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則規(guī)定的200 人上限。對于母基金來講，就更是這樣。母基金的資金規(guī)模大，牽涉的機(jī)構(gòu)范圍廣，數(shù)個(gè)母基金投一個(gè)直投基金，數(shù)個(gè)直投基金再投一個(gè)企業(yè)，如果嚴(yán)格地執(zhí)行200 個(gè)自然人上限的規(guī)定，那么，理論上來講，可能一個(gè)項(xiàng)目也投不了。我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)秉承實(shí)質(zhì)重于形式的原則，確認(rèn)是否為財(cái)務(wù)投資人，能否對擬上市企業(yè)形成實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)。這個(gè)事情確實(shí)應(yīng)該給予高度重視。

不公正待遇之五：對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為代表的創(chuàng)新金融企業(yè)資本運(yùn)作和上市的限制。目前，不論是從事什么樣的創(chuàng)業(yè)類型，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市基本不存在禁區(qū)，但唯獨(dú)對創(chuàng)業(yè)投資類的企業(yè)例外。只有“一行三會”發(fā)放牌照，直接監(jiān)管的企業(yè)才有上市的資格和機(jī)會。我們認(rèn)為這是不合理的。因?yàn)閺氖聞?chuàng)業(yè)投資，也是創(chuàng)業(yè)的一種形態(tài)，它的健康發(fā)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展壯大一樣重要。就像人體的血管，是為人體組織細(xì)胞輸送養(yǎng)分的，但是血管本身，也是由細(xì)胞構(gòu)成，我們不可能認(rèn)為，血管細(xì)胞就不需要養(yǎng)分。同樣，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，作為支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要企業(yè)組織形態(tài)，其自身的發(fā)展壯大，也是社會及產(chǎn)業(yè)組織成長的重要組成部分。不能否定它和其他類型企業(yè)同等發(fā)展的權(quán)利。同樣是提endprint

供高端服務(wù)的咨詢業(yè)可以上市，為什么創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)就不行？更不用說，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)若能通過資本運(yùn)作或上市獲得資本支持，其品牌化、專業(yè)化、透明化、永續(xù)經(jīng)營，更能進(jìn)一步促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場的長期健康發(fā)展，從而規(guī)避當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資市場的種種亂象。

種種問題究其原因，首先是，有關(guān)方面對創(chuàng)業(yè)投資為代表的創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)身份認(rèn)同，存有歧視，把創(chuàng)業(yè)投資等創(chuàng)新金融企業(yè)視為另類，對它們作為金融業(yè)態(tài)的重要補(bǔ)充地位，尤其是大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的支持作用，認(rèn)識不足。

其次，是有關(guān)方面把金融牌照看得太重，把金融牌照設(shè)置成上市的前置性條件，而忽略了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的一般性。且金融牌照和上市資格只賦予傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)，與行業(yè)日新月異的發(fā)展相脫節(jié)。

再次，是有關(guān)方面，對創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)存在認(rèn)識誤差，把創(chuàng)投看成是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，像看住洪水猛獸一般，防止公眾投資人和創(chuàng)投之間發(fā)生近距離接觸，而忽略了創(chuàng)投分散投資、單個(gè)項(xiàng)目成功可覆蓋多個(gè)失敗項(xiàng)目的低風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)。其實(shí)，鮮有規(guī)范運(yùn)作的創(chuàng)投基金發(fā)生虧損的，開展母基金業(yè)務(wù)較早的歐美，至今尚未有虧損的案例。

不公正待遇之六：因公眾擔(dān)心股市大幅下行，而被迫吃IPO 速度放緩的錯藥。

長久以來，一旦股市出現(xiàn)下行震蕩，IPO 政策就會被輿論綁架，認(rèn)為股市下行都是因?yàn)镮PO數(shù)量過多過快的結(jié)果。筆者的觀點(diǎn)是，全世界的股市沒有一個(gè)股市是因?yàn)镮PO 擴(kuò)容導(dǎo)致股市的上下波動。中國的股市是一個(gè)不成熟的股市，不成熟的股市主要原因是供應(yīng)量不夠，而不是超發(fā)了，是發(fā)行不足。發(fā)行不足就容易導(dǎo)致有限的股票被惡炒。上市公司的股價(jià)該高的沒高，該低的沒低。股市大幅度上下波動，某些板塊上躥下跳的原因是，資金不斷面對所謂的概念過度熱炒，然后不斷回歸理性，跟IPO 擴(kuò)容沒有啥關(guān)系。最無辜的，莫過于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。IPO 速度放緩，不僅無益于股市的上行，反而導(dǎo)致支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本減少，從而更進(jìn)一步降低了高成長性增量標(biāo)的的供給。

不公正待遇之七：對大小非流通股減持一刀切，沒有考慮投資人持有股權(quán)周期長短不同而帶來的不公平性。

今年5月底證監(jiān)會發(fā)布的減持新規(guī)，目的是為了限制資本的短期退出，通過拉長退出周期讓股東和公司長期綁定，抑制市場的投機(jī)性，引導(dǎo)資本脫虛向?qū)?，也保護(hù)中小投資者的利益。減持周期變長，能讓大股東和上市公司命運(yùn)綁在一起，真金白銀的投資人，會更加謹(jǐn)慎地參與投資，更加注重投資質(zhì)量，從而從整體上提升資本市場的質(zhì)量。應(yīng)該說，總體上來講，是值得肯定的。

然而，上述的新規(guī)，沒有充分考慮不同投資人持有股權(quán)周期的差異性。的確，上述的新規(guī)，能夠起到對短期投機(jī)行為的抑制作用，但同時(shí)也傷害到了長期投資人的積極性。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)對持股周期不同的投資人，有差等的減持辦法，而不是一刀切。應(yīng)該盡快制定反向掛鉤的減持機(jī)制，也即在企業(yè)上市前，持有股權(quán)時(shí)間越長的，在企業(yè)上市后，可集中減持的股份比例越大，反之，則越小。

創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展建議

針對創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展環(huán)境上遇到的問題，為了創(chuàng)投行業(yè)更好發(fā)展，筆者提出以下建議：

第一，正確地看待創(chuàng)業(yè)投資活動的性質(zhì)和價(jià)值，理性地看待創(chuàng)投投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益，公平地對待實(shí)體經(jīng)濟(jì)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新金融機(jī)構(gòu)以及傳統(tǒng)金融之間的關(guān)系。

第二，放寬對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)注冊的限制，給予創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)一樣的關(guān)懷，幫助創(chuàng)投機(jī)構(gòu)排憂解難。

第三，放寬銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、社?；?、國有企業(yè)和上市公司，以及小投資人對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出資的限制。此舉可在解決創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資難題的同時(shí)，也可大大緩解非法集資的壓力。

第四，給予創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)及其管理人員，與高新技術(shù)企業(yè)一樣的所得稅優(yōu)惠政策。

第五，實(shí)質(zhì)重于形式，客觀評估已在中基協(xié)備案的私募股權(quán)基金在IPO 項(xiàng)目中的控制權(quán)和影響力，放寬“數(shù)人頭”式的投資人人數(shù)的形式審查；

第六，不忘產(chǎn)業(yè)政策的初心，避免吹毛求疵，合理地界定外資成分，準(zhǔn)許所謂有外資成份的創(chuàng)投基金投資那些限制外資進(jìn)入的企業(yè)。

第七，盡快研究辦法支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)新型金融企業(yè)的資本運(yùn)作及上市。

第八，完善多層次資本市場。創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該另設(shè)一個(gè)板塊，做一些投資人資格的限制，讓一些尚未盈利的企業(yè)能夠上市，比如優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，是商業(yè)模式的問題，導(dǎo)致其不能很快盈利，并不是這些企業(yè)價(jià)值不高、風(fēng)險(xiǎn)高。再比如生物醫(yī)藥企業(yè)成長時(shí)間很長，現(xiàn)規(guī)定無法支持投融資，造成該行業(yè)與歐美相比差距太大。另外加速新三板的改革，在維持一定的投資人門檻的同時(shí)，提高新三板市場的流動性和活躍度。

第九，加速IPO 的速度，通過增量改革，改善存量市場的質(zhì)量。

第十，進(jìn)一步完善大小非減持制度，盡快制定與持股時(shí)間反向掛鉤的減持機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對價(jià)值投資的正向激勵。

多年來，創(chuàng)業(yè)投資以其獨(dú)有的商業(yè)模式，為我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。我們期望社會大眾能夠更加理性客觀，實(shí)事求是的認(rèn)識創(chuàng)投行業(yè)，給予創(chuàng)投的更多理解，給創(chuàng)投行業(yè)一個(gè)更好的發(fā)展環(huán)境，讓創(chuàng)投行業(yè)更好的為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮作用。

（作者：原北京股權(quán)投資基金協(xié)會副會長）endprint