以房貸利率趨緊為代表的總量政策“踩剎車”將顯著抑制三四線城市的房地產(chǎn)需求，棚改以及貨幣化等針對性措施力度也將趨弱，四季度全國房地產(chǎn)市場將整體回落，不再分化。

2017年以來，三四線城市住宅銷量和房價同比增速均顯著超預(yù)期，與一二線房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出歷史少有的明顯分化。三四線的超預(yù)期表現(xiàn)是整個房地產(chǎn)市場乃至宏觀經(jīng)濟保持韌性的重要方面。

在三四線城市房地產(chǎn)需求超預(yù)期之初，有不少觀點將其原因歸結(jié)為一二線城市的溢出效應(yīng)，但其不足以解釋全國普遍的需求旺盛。事實上，除一二線城市外幾乎所有三四線城市的價格、銷量增速至今仍處高位，這一輪房地產(chǎn)需求的強勁擴張顯然是全國性的現(xiàn)象。此外，市場上還有不少觀點將人口、可支配收入等慢變量作為支撐三四線房地產(chǎn)需求持續(xù)旺盛的核心因素。

事實并非如此。以人口為例，通過三四線城鎮(zhèn)常住人口增速與房價（銷售）對比可發(fā)現(xiàn)，二者并無顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，我們可排除一二線城市溢出效應(yīng)等局部變量以及人口等慢變量對全國房地產(chǎn)需求分化的影響，轉(zhuǎn)而著眼于總量性的快變量來找尋此輪三四線房地產(chǎn)需求擴張及其分化的根源。

一是三四線城市的房地產(chǎn)需求大都沒有受到限貸限購的“踩剎車”約束。2015年年底中央提出“去庫存”，事實上，此前央行已在年內(nèi)連續(xù)5次降息至1989年有數(shù)據(jù)公布以來最低位，且首套首付比率連續(xù)兩次調(diào)整降至近年來最低位20%（非限購城市），這無疑為此次全國性房地產(chǎn)需求擴張創(chuàng)造了寬松的貨幣條件。隨著2016年熱點城市房價快速上漲以及年底中央“抑制資產(chǎn)泡沫”的提出，一二線城市限購限貸政策開始頻出，以“踩剎車”抑制需求。截至目前，一二線城市中收緊首付政策的城市占比已近80%，限購政策的城市占比也達到60%。而三四線城市中首付政策趨嚴的城市占比仍不到2%，限購政策的城市占比不足1%。可見，因城施策的情形下三四線城市房地產(chǎn)需求整體上并未受到限貸限購的抑制。

二是棚戶區(qū)改造及其貨幣化還起到“踩油門”作用，進一步刺激三四線城市房地產(chǎn)需求。雖然棚戶區(qū)改造是全國范圍實行的民生工程，但其城市分布并不均勻。具體來看，全國棚戶區(qū)改造規(guī)模中三四線城市占比高達87%，而一二線城市僅占13%。并且，2015年后，棚戶區(qū)改造安置方式由傳統(tǒng)的實物安置轉(zhuǎn)向貨幣化安置，而貨幣化安置本質(zhì)上是以定向貨幣寬松的方式助力商品房去庫存。通過測算我們發(fā)現(xiàn)，2017年1-7月，棚戶區(qū)改造貨幣化安置帶動三四線城市36%的商品房銷售，而一二線城市則只有13%。可見，棚改及其貨幣化對三四線城市商品房銷售帶動更強，進一步加劇了此次房地產(chǎn)市場的分化。

從2008年以來的多輪房地產(chǎn)調(diào)控來看，總量政策的效果是極其強大的，利率與房價、銷量增速都呈現(xiàn)明顯的反向關(guān)系。值得一提的是，利率對于房價與銷量增速的影響并非體現(xiàn)在當期。測算發(fā)現(xiàn)，即期利率與房價增速（6個月后）相關(guān)系數(shù)最強，與銷量增速（4個月后）相關(guān)系數(shù)最強。因此，當前的利率對于未來房地產(chǎn)的量價走勢有著至關(guān)重要的影響。事實上，房貸利率自2017年二季度以來有明顯的抬升，融360公布的8月份全國首套房平均利率（其與金融機構(gòu)個人住房貸款加權(quán)平均利率趨同，且是更高頻數(shù)據(jù)、前瞻性更強）已超基準利率，達到5.12%。因此，目前房貸利率“踩剎車”將顯著抑制未來三四線城市房地產(chǎn)需求，全國房地產(chǎn)市場難言繼續(xù)分化。

近兩年，棚改規(guī)模基本相同，且開工進度也似乎趨同。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2017年1-7月與去年同期開工進度都為78%。因此，根據(jù)2017年的進度大致預(yù)測，2017年三季度棚改將幾乎完成全年任務(wù)，四季度棚改可能出現(xiàn)乏力。更進一步地，根據(jù)未來三年棚改規(guī)劃，2018-2020年，棚改規(guī)模將降至年均500萬套，顯著低于當前，棚改及貨幣化的“油門”趨弱將進一步降低三四線城市房地產(chǎn)需求，并縮小其與一二線城市之間的分化。

伍戈為華融證券

首席經(jīng)濟學(xué)家，高莉為華融證券宏觀研究員endprint