杜冬東

富力地產(chǎn)的經(jīng)營策略從早期的激進擴張變得更為穩(wěn)健老練。近10余年來，富力地產(chǎn)在探索構(gòu)建“住宅+商業(yè)”兩條腿走路的商業(yè)模式。由于酒店業(yè)務(wù)的擴張戰(zhàn)略由來已久，富力地產(chǎn)閃電接盤萬達77家酒店之事屬于意料之外，又在情理之中，其經(jīng)營運作能力或有望超出外界的預(yù)期。

“一波三折”的萬達商業(yè)、富力地產(chǎn)（02777.HK）和融創(chuàng)中國（01918.HK）三方戰(zhàn)略合作塵埃落定，富力地產(chǎn)最終以199.06億元收購萬達商業(yè)旗下77家城市酒店資產(chǎn)，而融創(chuàng)中國則以438.44億元收購萬達商業(yè)13個文旅項目91%的股權(quán)。

原本是由萬達與融創(chuàng)雙方約定的“世紀大交易”，最終由于富力地產(chǎn)的中途“插足”而出現(xiàn)了頗具戲劇性的結(jié)局。

對于富力地產(chǎn)這家市值規(guī)模和營業(yè)規(guī)模均不過500多億元的房地產(chǎn)企業(yè)而言，200億元顯然不是一個小數(shù)目。富力地產(chǎn)閃電接盤萬達商業(yè)旗下77家酒店，一時也令外界甚為疑惑。富力地產(chǎn)的負債率、現(xiàn)金流及經(jīng)營能力一度引發(fā)外界的擔憂。不過，這些擔憂是否多余呢？

天上掉餡餅

2017年7月10日，萬達商業(yè)、融創(chuàng)中國聯(lián)合公告稱，融創(chuàng)中國以總額631.7億元接手萬達商業(yè)西雙版納、南昌和?？诘?3個文化旅游城項目股權(quán)以及北京萬達嘉華、武漢萬達瑞華等76個酒店項目。雙方同意交割后文旅項目維持品牌、規(guī)劃內(nèi)容、項目建設(shè)、運營管理“四個不變”。

其中，萬達商業(yè)以注冊資本金的91%即295.75億元，將前述13個文旅項目的91%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)中國，并由融創(chuàng)中國承擔項目的現(xiàn)有全部貸款。融創(chuàng)中國以335.95億元，收購前述76個酒店。雙方同意在7月31日前簽訂詳細協(xié)議，并盡快完成付款、資產(chǎn)及股權(quán)交割。

萬達商業(yè)突擊拋售旗下巨額的資產(chǎn)項目，外界一片嘩然。

不過，時隔9天，2017年7月19日，萬達商業(yè)、融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)三方在北京召開新聞發(fā)布會，宣布調(diào)整此次交易的范圍和結(jié)構(gòu)：萬達商業(yè)將旗下77個酒店出售給富力地產(chǎn)，總價199.06億元，由融創(chuàng)中國承擔原酒店交易對價的折讓部分，此前融創(chuàng)中國擬收購萬達酒店價格為335.95億元；融創(chuàng)中國仍收購萬達13個文旅項目91%股權(quán)，但價格從295.75億元上浮至438.44億元。

富力地產(chǎn)突擊入局萬達與融創(chuàng)的“世紀大交易”，令圍觀者措手不及。萬達商業(yè)突擊拋售旗下資產(chǎn)的行為，或已超出一般商業(yè)邏輯理解的范疇，富力地產(chǎn)匆匆接手77家萬達酒店項目之舉，更令地產(chǎn)江湖的各路看客留下一臉不解。

事實上，交易方案的前后變化，已透露出其中的奧妙。對比來看，這大致體現(xiàn)在幾點：一是，出售酒店項目數(shù)目從76個增加至77個之后，而文旅項目數(shù)則保持不變。二是，交易總價的變化，萬達商業(yè)方面的入賬金額從631.7億元上升至637.5億元，增加了5.8億元。三是，原先以335.95億元出售的76個酒店降價至199.06億元出售給富力地產(chǎn)，折價約60%；而原先以295.75億元出售給融創(chuàng)的13個文旅項目91%股權(quán)進一步提價至438.44億元。四是，引入富力地產(chǎn)后，新的交易方案并未安排萬達商業(yè)向融創(chuàng)中國提供過橋貸款。

歸結(jié)起來，萬達商業(yè)方面的利益總體保持不變，但買家一分為二。但是，由于取消了原先對融創(chuàng)中國的過橋貸款安排，萬達商業(yè)勢必會加速回籠現(xiàn)金，降低資金鏈的壓力，進一步實現(xiàn)其降低資產(chǎn)負債率的初衷。由此可見，萬達商業(yè)在三方博弈當中仍然保持著相當強勢的地位。

相較之下，融創(chuàng)中國在前后兩項交易方案當中的利益變化最大。萬達商業(yè)方面取消過橋貸款之外，富力地產(chǎn)以較融創(chuàng)中國更為“實惠”的價格入局接盤了萬達旗下的77個酒店項目，而融創(chuàng)中國接盤萬達資產(chǎn)項目的價格則大幅上升，多支付了130多億元予前者。這其中表明，該筆并購交易當中，13個“文旅項目”實則其中的“主菜”，乃是融創(chuàng)中國最為看重的資產(chǎn)。融創(chuàng)中國愿意多支付130多億元，足見其收購之決心。

融創(chuàng)中國董事長孫宏斌早前于2017年7月10日發(fā)布的聯(lián)合公告之后曾公開表示，交易涉及資金完全來自融創(chuàng)自有資金，截至6月30日，公司賬上還有900多億元現(xiàn)金。融創(chuàng)在今年上半年的銷售業(yè)績?yōu)?100多億元，全年銷售額將超過3000億元。言下之意，融創(chuàng)中國包攬萬達商業(yè)全部項目，并不存在資金壓力。但是，萬達商業(yè)旗下的酒店項目對融創(chuàng)中國并無價值，孫宏斌出手甩賣乃是遲早之事，此時有接手方乃是求之不得。

顯而易見，萬達商業(yè)、融創(chuàng)中國與富力地產(chǎn)三者對酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展走向也產(chǎn)生了巨大的分歧，這使得富力地產(chǎn)在這場博弈當中應(yīng)當處于相對主動地位。這其中的邏輯或是，融創(chuàng)中國為強力說服富力地產(chǎn)參與這場交易，后者獲得融創(chuàng)中國主動的大幅讓利，而融創(chuàng)中國也順勢降低自身的資金壓力。萬達商業(yè)方面也再度將旗下酒店從76個增加至77個，以換取富力地產(chǎn)的入局接盤動力，同時取消向融創(chuàng)中國的過橋貸款安排，減輕自身負擔。

上述三方交易當中，萬達商業(yè)與融創(chuàng)中國在兩難選擇中均獲得最優(yōu)解決方案，富力地產(chǎn)坐收漁利，“撿了便宜”。根據(jù)公布數(shù)據(jù)，富力地產(chǎn)以199.06億元獲得萬達旗下77個酒店項目，平均每家2.58億元，而該等酒店的總建筑面積約為328.6萬平方米，折合6058元/平方米。王健林稱這種機會“一百年只有一次”。

結(jié)局看似皆大歡喜，簽約過程卻是一波三折。在發(fā)布會現(xiàn)場，據(jù)稱背景板原先出現(xiàn)三家公司名字，而后又換成新的背景板只有萬達商業(yè)、融創(chuàng)中國的名字。最終，背景板再次更換，富力地產(chǎn)的名字重新出現(xiàn)，整個發(fā)布會推遲了一個半小時才正式開始。而在發(fā)布會開始之前，據(jù)稱三方人員在小會議室里開小會，“會議室里傳出了摔杯子的聲音，并傳出激烈爭吵聲”。

“富力地產(chǎn)”的名字在簽約現(xiàn)場的展板上反復(fù)撤下又換上，以及現(xiàn)場經(jīng)歷的激烈博弈跡象，似乎表明李思廉、張力對這筆交易尚不如孫宏斌那般堅定。這筆交易的成交，似乎很大程度上來自于孫宏斌的強力游說。一家500億規(guī)模的公司突然接到了200億元規(guī)模的大生意，對于突如其來“天上掉餡餅”，決策者內(nèi)心喜悅之余恐怕也免不了幾分戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。endprint

富力地產(chǎn)董事會秘書胡杰在2017年7月20日的招商證券電話會議上表示：“收購不是長時間談判，是一個短時間偶然機會，沒有預(yù)判性，沒有在原來考慮的計劃內(nèi)”。那么，閃電接盤酒店，對于富力地產(chǎn)是否是一項明智的選擇呢？

“兩條腿”走路

對于富力地產(chǎn)突擊接盤萬達旗下的酒店項目，市場褒貶不一。2017年7月20日，富力地產(chǎn)大漲9.91%，創(chuàng)下2011年12月以來的最大單日漲幅。不過，惠譽則將富力地產(chǎn)長期外本幣發(fā)行人評級、優(yōu)先無擔保評級以及子公司所有未到期債券的評級，由BB級列入負面觀察名單。

申萬宏源指出，“富力地產(chǎn)這次并非撿便宜而是買貴了”。77家酒店除去未開業(yè)的2家，2016年共實現(xiàn)利潤8.74億元，全部開業(yè)后凈利潤不會超過10億元，“給予目標估值約為10倍PE，則該酒店資產(chǎn)包的合理價格應(yīng)約為100億元……非但不是買了只下蛋的母雞，而且還多花了近百億代價……該收購價格并不如想象中地有吸引力。”

更為重要的是，富力地產(chǎn)旗下的酒店業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，為外界所詬病。2016年年報顯示，含合資項目在內(nèi)，富力地產(chǎn)旗下已落成、營運或開業(yè)籌備中的酒店數(shù)量已達33家。2008年以來，富力地產(chǎn)旗下的酒店業(yè)務(wù)處于持續(xù)虧損狀態(tài)，截至2016年，過去9年間該業(yè)務(wù)已累計虧損13.67億元。

富力地產(chǎn)閃電接盤萬達旗下的77家酒店之舉，這在外界看來如同謎團一般。那么，富力地產(chǎn)行為背后的商業(yè)邏輯是什么呢？

我們不妨先簡單回顧一下富力地產(chǎn)的成長軌跡。富力地產(chǎn)是由李思廉、張力2人于1994年在廣州創(chuàng)立。最初，富力地產(chǎn)借助旗下的廣州市荔灣區(qū)的“嘉邦化工廠”舊改項目一戰(zhàn)成名。此后，富力地產(chǎn)一路高歌猛進，相繼將廣州銅材廠、同濟化工廠、建材廠等老廠區(qū)項目改造成為富力樓盤，走上了一條“工廠舊改”的發(fā)家路，以至于業(yè)內(nèi)戲言“每一根煙囪的倒下，都有富力的一份功勞”。

伴隨自身實力的增厚、商業(yè)模式的成型，富力地產(chǎn)輕車熟路地開啟了全國性的業(yè)務(wù)擴張。2002年，富力地產(chǎn)揮師北上，奪得北京東三環(huán)內(nèi)占地面積超過41萬平方米、總建筑面積達150萬平方米的旗艦項目——當年有“32億地標王”之稱的“北京富力城”。此后，富力地產(chǎn)的地產(chǎn)項目覆蓋了北京、天津、哈爾濱、上海、成都等大城市。

2005年，富力地產(chǎn)在港交所上市，成為首家被納入恒生中國企業(yè)指數(shù)的內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)，并榮登市值最高的公司之一。數(shù)據(jù)顯示，2004年至2009年，富力地產(chǎn)連續(xù)五年位列中國房地產(chǎn)企業(yè)綜合實力第一名。2007年，富力地產(chǎn)則是以161億元的銷售額，位居行業(yè)第四，僅次于萬科A（000002）、綠地控股（600606）和中海地產(chǎn)。

或是富力地產(chǎn)早期的勢不可擋、所向披靡，其戰(zhàn)略擴張也異常激進生猛，并號稱要取代彼時的房地產(chǎn)行業(yè)“老大”萬科A。

2008年之前，在房地產(chǎn)同行紛紛專注于住宅地產(chǎn)開發(fā)之時，富力地產(chǎn)則信心滿滿地延伸至“商業(yè)地產(chǎn)”領(lǐng)域，并且力度堪稱“大躍進”。如，富力地產(chǎn)2006年以18億接盤“熊貓城”，且在該項目投資超過60億元。但是，豪擲千金鍛造的該購物廣場顧客寥寥無幾，這使得富力地產(chǎn)頗為被動。為保持其高速擴張，富力地產(chǎn)不惜巨額舉債拿地，其資產(chǎn)負債率快速上升， 2007年該項指標達到76.57%，為地產(chǎn)界“華南五虎”陣營之最。

2008年至2009年，富力地產(chǎn)在建的商業(yè)物業(yè)面積近200萬平方米，其中的沉淀資金堪稱龐大。截至2012年，富力地產(chǎn)與凱悅集團（HYATT）、萬豪集團（MAR）、洲際集團（IHG）等國際頂級酒店管理公司均有合作，打造星級酒店旗艦。其中，富力地產(chǎn)僅在珠江新城的商業(yè)地產(chǎn)項目就多達17個，包括2家超五星級酒店富力麗思·卡爾頓酒店、富力君悅大酒店；多棟超甲級寫字樓、多個酒店式商務(wù)公寓，以及珠江新城最大的商業(yè)綜合體天匯廣場。與此同時，富力還在北京、天津等地拿下諸多商業(yè)地產(chǎn)項目。

向商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的激進擴張，不僅使富力地產(chǎn)連續(xù)多年錯過了在住宅領(lǐng)域擴大規(guī)模的時機，也險些令企業(yè)陷入泥潭。伴隨2008年全球金融危機的到來，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了巨大調(diào)整，富力地產(chǎn)遭受兩面夾擊，迅速落入困境。當年，富力地產(chǎn)按照住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)1：1的開發(fā)速度推進，其資金鏈幾乎斷裂。富力當年喊出，“要撐過明年”。

2008年的“滑鐵盧”使昔日位居“華南五虎”之首的富力地產(chǎn)漸漸失去了“江湖大哥”的寶座，被同行甩出了幾條街遠。富力地產(chǎn)早期與雅居樂（03383.HK）、合生創(chuàng)展（00754.HK）均在50億-60億元的規(guī)模起跑線上，營業(yè)規(guī)模大致相當。2007年，碧桂園（02007.HK）上市之后，其當年以177.49億元的營業(yè)收入規(guī)模超越富力地產(chǎn)，位居“華南五虎”之首。2009開始，在港上市的恒大地產(chǎn)（03333.HK）業(yè)績開始一飛沖天，“華南五虎”的營業(yè)規(guī)模的分化更為明顯，恒大地產(chǎn)2010年營業(yè)收入達到458.16億元，是富力地產(chǎn)當年營業(yè)收入的1.86倍（圖1）。

之后，“華南五虎”的營業(yè)規(guī)模分化愈演愈烈。中國恒大、碧桂園繼續(xù)保持遙遙領(lǐng)先，富力地產(chǎn)則與雅居樂連年保持相近的營業(yè)規(guī)模，大致呈現(xiàn)相對緩慢的增長。大致以2008年為分界點，富力地產(chǎn)徹底告別了前期一騎絕塵的輝煌，增速的下滑使得其很快被擠出了全國十強的梯隊。

正是以2008年“金融危機”為分水嶺，富力地產(chǎn)的企業(yè)戰(zhàn)略及經(jīng)營風格也悄然發(fā)生了變化。在2008年之前，富力地產(chǎn)的ROE指標明顯高于同行其他4家企業(yè)。“金融危機”之后，富力地產(chǎn)的ROE指標快速下降，落入行業(yè)居中水平，但是在2011年之后，重回位居同行前列，僅次于中國恒大，與碧桂園較為接近（圖2）。也就是說，“金融危機”之后，富力地產(chǎn)的ROE數(shù)據(jù)指標保持大致平穩(wěn)，并漸漸上升至前列。endprint

5家房企的銷售凈利率數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)在2008年之前的銷售凈利率穩(wěn)居同行前列，但此后急速下滑跌至同行之后。不過，2011年開始，富力地產(chǎn)的銷售凈利率出現(xiàn)明顯的提升，成為行業(yè)銷售凈利率最高者（圖3）。事實上，圖中可見，5家房地產(chǎn)企業(yè)最近數(shù)年的銷售凈利率大致呈現(xiàn)略有下降趨勢。這也意味著，經(jīng)過最近數(shù)年的耕耘，富力地產(chǎn)的盈利能力逐步成為“華南五虎”行列的佼佼者。

“華南五虎”的資產(chǎn)負債率大致保持平穩(wěn)的趨勢。2011年之前，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率高于其他同行，尤其是2009年之前更是居于最高水平。大概以2011年為起點，富力地產(chǎn)的“杠桿比例”開始位居行業(yè)居中位置，與行業(yè)的“冒進者”相比，其“去杠桿”特征更為明顯（圖4）。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)則顯示，5家房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體上呈現(xiàn)下降趨勢。其中，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直位于5家企業(yè)的居中水平。在“金融危機”之前，富力地產(chǎn)的該項指標介于雅居樂和合生創(chuàng)展之間，“金融危機”之后其該項指標也未出現(xiàn)明顯變化（圖5）。

綜上可見，在房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體下滑的趨勢下，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率保持相對平穩(wěn)，但其銷售凈利率指標和ROE指標雙雙在逐年回升，盈利能力逐步成為“華南五虎”陣營當中的佼佼者。這體現(xiàn)出，富力地產(chǎn)在營業(yè)規(guī)模穩(wěn)步上升的同時，保持了盈利能力的明顯提升，其經(jīng)營風格從早前的激進擴張，日漸變得更加“沉穩(wěn)老練”。與同期激進擴張的中國恒大相比，富力地產(chǎn)顯然沉穩(wěn)內(nèi)斂了許多。

數(shù)據(jù)顯示，2016年富力地產(chǎn)的營業(yè)收入為537.3億元，其中物業(yè)發(fā)展、物業(yè)投資、酒店運營和其他業(yè)務(wù)收入（包括建筑服務(wù)和足球隊）四大板塊業(yè)務(wù)的占比分別為92.11%（494.89億元）、1.71%（9.18億元）、2.53%（13.62億元）、3.65%（19.61億元）。2016年上述四大板塊業(yè)務(wù)的凈利潤分別為60.58億元、17.29億元、-1.83億元、-5.5億元。

其中，富力地產(chǎn)的酒店運營板塊自2014年至2016年的營業(yè)收入分別為11.09億元、11.81億元和13.62億元，其毛利率分別為29.41%、26.90%和19.79%，連續(xù)3年呈下滑趨勢。2012年至2016年，富力地產(chǎn)的酒店業(yè)務(wù)持續(xù)損，虧損額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元和1.83億元。

這大致說明兩點：一是富力地產(chǎn)被酒店業(yè)務(wù)“拖后腿”已有數(shù)年時間；二是富力地產(chǎn)的酒店板塊業(yè)務(wù)規(guī)模在逐步擴大，即使步伐較為緩慢。雖說曾經(jīng)被商業(yè)地產(chǎn)拖累，但是富力地產(chǎn)后續(xù)也并未甩賣手中“雞肋”般的酒店資產(chǎn)以突圍求生。

從業(yè)務(wù)特點上看，由于酒店商業(yè)類業(yè)務(wù)的前期投入很大、回報周期較長，銷售毛利率也相較于住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)更低，富力地產(chǎn)近年以來一直通過住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)補給商業(yè)類地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展，二者形成了互補性的資產(chǎn)組合。富力地產(chǎn)在2016年年報稱，“本集團其中一大重要策略是持有投資物業(yè)組合，提供可靠的現(xiàn)金流……本集團希望以適當?shù)牟椒U大，包括出租商業(yè)辦公大樓、購物中心，以及酒店項目等高端及具最高資本值的投資組合……”。

也就是說，富力地產(chǎn)在商業(yè)經(jīng)營板塊的配置，導(dǎo)致大量運轉(zhuǎn)資金投入其中，使得公司擴張相對乏力，但是在左手商業(yè)地產(chǎn)、右手住宅開發(fā)的資產(chǎn)搭配中，富力地產(chǎn)的前進腳步也更為穩(wěn)健，在保障現(xiàn)金流充裕的同時，盈利能力穩(wěn)步獲得改善。如此可見，富力地產(chǎn)在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域一直低調(diào)潛伏，其意圖在于通過多元化的資產(chǎn)組合，對沖經(jīng)濟周期性的風險。這一經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變，也或與之昔日“資金鏈近乎斷裂”的教訓(xùn)不無關(guān)系。

進一步說，富力地產(chǎn)過去多年或在耐心培育商業(yè)酒店板塊的核心競爭力。從某種意義上說，通過多年的耕耘和培育，富力地產(chǎn)試圖打造住宅地產(chǎn)+商業(yè)酒店“兩條腿”平衡走路的商業(yè)模式，在房地產(chǎn)行業(yè)當中形成差異化的競爭戰(zhàn)略。結(jié)合近年以來的形勢，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這或是富力地產(chǎn)正在探索其獨有的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型路徑。

可見，與其他住宅地產(chǎn)企業(yè)不同，富力地產(chǎn)似乎對酒店地產(chǎn)的走向頗為樂觀，早已在耐心等待布局機會的到來。富力地產(chǎn)目前旗下?lián)碛?4家高級酒店，散布在紐約、巴黎、香港及成都等各大城市，接手77家萬達旗下的酒店之后，其旗下酒店總數(shù)將達到100家，將躍升成為世界最大的五星級酒店業(yè)主。因此，中場入局萬達與融創(chuàng)的交易時點事出突然，但是富力地產(chǎn)大手筆加倉酒店業(yè)務(wù)資產(chǎn)的戰(zhàn)略久已有之，接盤萬達酒店之事算是在意料之外，又在情理之中。

不過，業(yè)內(nèi)人士表示，部分酒店業(yè)務(wù)大概率是不掙錢的，當前高端酒店行業(yè)的盈利水平整體仍然有限。數(shù)據(jù)顯示，2015年，全國789家五星級酒店資產(chǎn)總額2454.29億元、利潤總額19.02億元，平均每家利潤為241萬元。在外界看來，富力地產(chǎn)能否順利消化這項規(guī)模高達近200億元的酒店資產(chǎn)依然是一項難題。

能消化“燙手山芋”嗎？

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，富力地產(chǎn)以199.06億元收購該77家城市酒店全部股權(quán)。簽約后2日內(nèi)付20億元定金，完成重組后第3個月的最后一個工作日，富力地產(chǎn)再向萬達支付100億元（含20億元定金）的第一批付款；2018年1月底之前，富力地產(chǎn)支付剩余的99.06億元尾款。未來半年時間內(nèi)，富力地產(chǎn)賬戶將凈流出200億元。endprint

富力地產(chǎn)首要解決的就是現(xiàn)金流問題。2017年一季報顯示，富力地產(chǎn)實現(xiàn)營業(yè)收入42.23億元，凈利潤2.29億元，期末現(xiàn)金余額為245.22億元。7月20日，富力地產(chǎn)方面公開表示，“上半年完成400億元收入，公司自有資金很充足，可以覆蓋收購支出，不會帶來現(xiàn)金壓力”。8月1日，富力地產(chǎn)公告稱，截至7月底，共實現(xiàn)銷售額447.6億。諸多跡象表明，富力地產(chǎn)的現(xiàn)金足夠覆蓋時下支付收購前述77家酒店的投入。

數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)2012-2017年第一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為負值，介于-220.65億元至-3.56億元之間。最近5年以來，富力地產(chǎn)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流則為-27.63億元至25.26億元，較為不穩(wěn)定，最近5年該項指標合計為-33.39億元。同期，富力地產(chǎn)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均為正數(shù)，合計663.92億元。這意味著，富力地產(chǎn)最近5年以來的現(xiàn)金來源基本上依靠融資來支撐（表1）。

另一項數(shù)據(jù)顯示，富力地產(chǎn)2012年至2016年的資產(chǎn)負債率分別為72.79%、76.14%、69.65%、73.21%和79.31%。2017年第一季度，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率為79.73%。總體上看，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率在上升。但與等同行房地產(chǎn)企業(yè)的同項指標對比，富力地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率并不算高，如中國恒大、華夏幸福（600340）最近5年的資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)分別介于77.21%-85.75%、84.78%-86.56%。這表明，富力地產(chǎn)仍然具有一定的杠桿空間。

不過，由于旗下住宅地產(chǎn)資產(chǎn)較多，富力地產(chǎn)可通過提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來加速資金的回籠。如圖5所示，富力地產(chǎn)最近3年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率介于0.22-0.26；碧桂園、雅居樂同期該項指標分別介于0.32-0.36、0.32-0.38，富力地產(chǎn)顯著低于后面2家企業(yè)。倘若富力地產(chǎn)的住宅地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)發(fā)力，在拿地、設(shè)計、開發(fā)、銷售、工程等各環(huán)節(jié)快速行聯(lián)動，以最快的速度完成銷售，“以快打快”，可有效緩解現(xiàn)金流問題。根據(jù)2016年底披露的情況，富力地產(chǎn)主要在建項目合計53個，主要在建項目總投資額2671.70億元，已完成投資1369.94億元。通過提高存貨周轉(zhuǎn)率，富力地產(chǎn)可快速回籠資金。

接盤77家酒店資產(chǎn)之后，富力地產(chǎn)的挪騰運作空間將再度擴大。從短期來說，富力地產(chǎn)可通過發(fā)行永續(xù)債、資產(chǎn)證券化及信托融資等手段解決短期的資金問題?？偟膩碚f，在“兩條腿”走路的戰(zhàn)略布局之下，富力地產(chǎn)短期內(nèi)并不存在現(xiàn)金流之憂。

富力地產(chǎn)董事長李思廉曾公開表示，“中國的商業(yè)地產(chǎn)在稅收、資本結(jié)構(gòu)方面的原因，發(fā)展商比較難以拿到便宜的錢，大量、專門做商業(yè)地產(chǎn)有一定的風險，富力只能慢慢去做”。因此，富力地產(chǎn)定的經(jīng)營策略是“漸進式增持物業(yè)比例”。

從全國范圍來看，由于酒店行業(yè)各類競爭性產(chǎn)品供大于求，業(yè)務(wù)品類之間同質(zhì)化依然嚴重，業(yè)務(wù)品類的創(chuàng)新亟待改進，當前高端酒店行業(yè)的盈利能力整體仍然有限。如前所述，2015年，全國789家五星級酒店資產(chǎn)總額2454.29億元、利潤不足20億元，平均每家五星級酒店的利潤僅有240余萬元。酒店業(yè)務(wù)盈利能力不足，這或是萬達商業(yè)突擊拋售、融創(chuàng)中國不惜讓利割肉該項資產(chǎn)的主要原因之一，同時也是富力地產(chǎn)被外界廣泛質(zhì)疑的原因之一。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士認為，“酒店一定時期虧損是正常的”。通常地，酒店業(yè)務(wù)作為商業(yè)地產(chǎn)有長達40年的經(jīng)營時間，酒店業(yè)務(wù)的黃金收獲期是開業(yè)后6-20年左右?；仡櫢涣Φ禺a(chǎn)的高端酒店業(yè)務(wù)的發(fā)展軌跡來看，富力地產(chǎn)最早的酒店項目，是2003年開業(yè)的珠江新城富力麗思·卡爾頓酒店。2004年，富力地產(chǎn)在華南、華北和中部地區(qū)的發(fā)達城市CBD核心區(qū)重點發(fā)展國際頂級酒店，其商業(yè)地產(chǎn)布局已具雛形。經(jīng)過10余年的摸索，富力地產(chǎn)從2013年開始度過了前期艱難的“培育期”，其商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)能為之帶來可觀收益，旗下的酒店和商場等持有型物業(yè)開始貢獻租金收益。數(shù)據(jù)顯示，2016年，富力酒店業(yè)務(wù)營收達到13.62億元，該指標為2008年的酒店業(yè)務(wù)營收1.83億元的7.44倍。

雖說富力地產(chǎn)旗下酒店高端酒店業(yè)務(wù)的盈利能力也整體欠佳，但由于其獨樹一幟的“兩條腿”走路戰(zhàn)略，在住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)的護航之下，過去10余年酒店業(yè)務(wù)的經(jīng)營軌跡也基本驗證了其“漸進式”的成長邏輯。2016年，萬達商業(yè)資產(chǎn)包中的目標酒店資產(chǎn)稅后利潤就有8.7億元，這似乎是個不錯的開端。吃下萬達酒店這大塊“肥肉”之后，富力地產(chǎn)旗下的酒店資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模迅猛擴大，其“兩條腿”走路的戰(zhàn)略有望再度彰顯威力，打消外界的各式猜測和疑慮。

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