何代欣

說到底，財政與金融風(fēng)險有流量問題，也有存量困境，核心內(nèi)容是債務(wù)。要進(jìn)一步明確劃分省以下地方政府的債務(wù)清償責(zé)任，清償責(zé)任承擔(dān)者不僅可以是真正的借款方，還可以是利益相關(guān)部門。

2017年7月14—15日，全國金融工作會議在北京召開。會議將金融視作國家重要的核心競爭力，將金融安全視為國家安全的重要組成部分，將金融制度作為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。金融在國民經(jīng)濟(jì)生活中的地位全面提升。會議提出了服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險和深化金融改革三項任務(wù)。筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開金融，未來轉(zhuǎn)型升級需要更先進(jìn)、更穩(wěn)定的金融體系，金融風(fēng)險是一項始終應(yīng)該高度關(guān)注的內(nèi)容。

防范財政與金融的雙重風(fēng)險，從來就是維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全的“一體兩翼”。2017年《政府工作報告》中，“財政”與“金融”兩個關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率同為18次。多年來，積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策并列組成了中國經(jīng)濟(jì)政策的行動方略，它們共同構(gòu)成了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會可持續(xù)運行的基礎(chǔ)?！墩ぷ鲌蟾妗分赋隼^續(xù)推進(jìn)財稅體制改革和抓好金融體制改革是全面深化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。兩個“牛鼻子”即是全面深化改革的切入點，也是以此帶動其他改革取得實質(zhì)性進(jìn)展的抓手。數(shù)據(jù)顯示，2016年全國一般公共預(yù)算收入達(dá)到15.96萬億元人民幣，廣義貨幣流量達(dá)到155.01萬億元人民幣。在如此天量現(xiàn)金流的規(guī)模下，財政與金融的任何“風(fēng)吹草動”都可能影響經(jīng)濟(jì)增長，甚至危及國家經(jīng)濟(jì)安全。

說到底，財政與金融的風(fēng)險有流量的問題，也有存量的困境。削減債務(wù)是核心內(nèi)容，轉(zhuǎn)化為近兩年的主流話語便是“去杠桿”。債務(wù)危機(jī)到底有多可怕？無需贅言。這個世界，由債務(wù)引發(fā)的財政與金融風(fēng)險“血案”，簡直是數(shù)不勝數(shù)。譬如，作為一個20世紀(jì)30年代就躋身世界一流經(jīng)濟(jì)體，比肩當(dāng)今日本的南美大國阿根廷，在過去一百年中，因為債務(wù)違約引發(fā)的政府破產(chǎn)至少有五回。債務(wù)危機(jī)的一系列后果，至今在這個國家揮之不去。1997年的東南亞各國，外商撤資誘發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致借款人無法償還銀行借款，最終導(dǎo)致了金融系統(tǒng)坍塌與財政體系崩潰。這也直接澆滅了該地區(qū)不少新興經(jīng)濟(jì)體晉升為區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的愿望。2008年，以歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和美國次貸危機(jī)為代表的金融風(fēng)暴，看起來是某些不經(jīng)意導(dǎo)致的“黑天鵝”（偶然事件），實際上則是政府與市場不斷放大杠桿之后的“灰犀牛”（必然事件）。由此可見，盡早化解可能危及經(jīng)濟(jì)安全的財政與金融風(fēng)險，是大多數(shù)國家面臨的共同難題。

如何防范財政與金融的雙重風(fēng)險，避免債務(wù)問題向債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化，或許是中國當(dāng)前最核心的經(jīng)濟(jì)工作。

中國可能存在的債務(wù)風(fēng)險

1.總體債務(wù)杠桿不低。分析整個社會當(dāng)中，政府、企業(yè)和個人總共借了多少錢、有多少負(fù)債，有助于總體把握中國可能存在的債務(wù)風(fēng)險。2016年，《中國社會科學(xué)》雜志首次發(fā)布了全社會杠桿率的估算數(shù)。全社會杠桿率被界定為債務(wù)總額占GDP比重。1996-2015年，這一數(shù)值從113%上升為249%。全社會杠桿率在2010年之前的年均增速為5.5%，而2010年之后的年均增速達(dá)到了9.5%。絕對數(shù)上，2015年的全社會債務(wù)總額為168.48萬億元。構(gòu)成全社會杠桿的各部分中，居民部門負(fù)債占比約為40%，金融部門負(fù)債占比約為20%，政府部門負(fù)債占比約為40%。如果做一個靜態(tài)的比較，在以O(shè)ECD為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體聯(lián)盟中，300%左右是全社會杠桿率的中位數(shù)水平，而世界銀行公布的包含發(fā)展中國家的全社會杠桿率中位數(shù)水平約為200%。中國全社會債務(wù)水平位于上述兩個閾值之間，基本符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。

有意思的是，這個世界不是債務(wù)杠桿絕對值高就一定會出問題，也不是債務(wù)杠桿絕對值低就一定沒有風(fēng)險。比如，日本政府負(fù)債率長期超過200%，峰值達(dá)到過250%，加上企業(yè)與個人的債務(wù)，總杠桿早已超過300%。但時至今日，日本沒有發(fā)生過顯著的債務(wù)危機(jī)。再比如，歐元債務(wù)危機(jī)國中，意大利債務(wù)規(guī)模絕對水平只有日本的四分之一（2015），西班牙只有意大利的二分之一（2015）。眾所周知，意大利和西班牙的財政吃緊、金融脆弱，已經(jīng)不是一兩天的事。因此，看待債務(wù)問題引發(fā)的財政與金融風(fēng)險，或許還不是單靠分析總杠桿水平能夠弄清楚的。那么，從細(xì)分角度探討債務(wù)危機(jī)的來源，會有新的啟示嗎？

2.政府債務(wù)從來都是個大問題。政府借錢的理由無非有兩個：一是過去花多了要填補(bǔ)虧空，二是未來有開銷要籌集收入。很長一段時間里，中國政府債務(wù)規(guī)模都不是問題。1978年以前，中國政府幾乎沒有正式的對外借款。少量的一些外債基本上屬于社會主義國家間的“幫扶”。1998年，財政赤字和政府債務(wù)才進(jìn)入人們的視野。為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，兌現(xiàn)人民幣不競爭性貶值的承諾，中國實施了積極的財政政策，用政府投資替代下滑的出口貿(mào)易來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。中央財政赤字并舉債借款是當(dāng)時政府投資的主要來源。2008年，全球金融危機(jī)到來。具有戲劇性的是，因債而起的危機(jī)最終要靠借更多的錢來度過。只不過，金融部門和個人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移給了救助他們的政府。中國亦再次啟動政府投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，4萬億元的中央政府投資，以及數(shù)十萬億元的地方政府配套，著實給整個政府部門加了一把杠桿。

這里重點說說地方政府負(fù)債。2014年修訂《中華人民共和國預(yù)算法》之前，地方政府是不能單列赤字的，更不能有名義債務(wù)。但隨著城市土地價值提升和地方代行土地使用權(quán)出讓權(quán)力的制度配套，用土地作為質(zhì)押的地方政府舉債行動自1998年“土地與房地產(chǎn)市場”放開之后便流行開來。各方普遍認(rèn)為，不清楚規(guī)模，不了解償付責(zé)任，是地方債務(wù)可能觸發(fā)風(fēng)險的兩個主要方面。為此，2012年6月至2013年12月的一年半時間里，國務(wù)院主導(dǎo)了三次地方政府債務(wù)審計，全面對債務(wù)規(guī)模進(jìn)行摸底并劃分償付責(zé)任。一個大致的結(jié)論是中國政府債務(wù)構(gòu)成復(fù)雜（有各種類型債務(wù)），規(guī)模還不?。?0萬億元左右）?？陀^講，中國地方政府債務(wù)對財政與金融穩(wěn)定的沖擊，乃至對經(jīng)濟(jì)安全的影響，或許還不同于其他國家。更廣泛地看，除了政府，企業(yè)債務(wù)和個人債務(wù)的情況關(guān)系到整個借貸關(guān)系循環(huán)的穩(wěn)定性，以及觸發(fā)風(fēng)險的可能性。endprint

3.企業(yè)債務(wù)與個人債務(wù)是基本面。傳統(tǒng)上，我們不把企業(yè)債務(wù)和個人債務(wù)作為財政與金融危機(jī)的根源。理性人假設(shè)告訴人們，無論是法人（企業(yè)）還是自然人（個人），大都會量入為出，盤算好收支。事實遠(yuǎn)非如此。美國次貸危機(jī)便是個人信用崩潰所致。過去幾年，中國企業(yè)與個人杠桿上升快于政府，其中有非理性沖動的內(nèi)因，也有整個市場和政府推動的外因。國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)顯示：2015年末，非金融企業(yè)的杠桿率為131.2%（不含地方政府融資平臺），個人債務(wù)杠桿率為39.9%。2017年第一季度，非金融企業(yè)的杠桿率為157.7%，個人債務(wù)杠桿率為46.1%。同期，政府部門杠桿率從56.8%（2015）降至33.7%（2017）。企業(yè)與個人加杠桿、政府部門去杠桿是過去兩年全社會杠桿率構(gòu)成變化的總體趨勢。

從企業(yè)層面看，轉(zhuǎn)型升級過程中，創(chuàng)新業(yè)態(tài)和引入新設(shè)備的前期投入，是正面加大債務(wù)杠桿的驅(qū)動因素，但也有一些僵尸企業(yè)為“殘喘”經(jīng)營來借款；從個人層面看，以家庭為單位的購置房產(chǎn)行為，快速放大了個人杠桿率，并推動了同期大中城市的房價上漲。從賬面資產(chǎn)分析，政府和個人擁有的土地和房地產(chǎn)的賬面價值上升，增強(qiáng)了地方政府債務(wù)的穩(wěn)定性，助推了個人加杠桿的沖動；企業(yè)新增業(yè)務(wù)形成現(xiàn)金流需要時間，部分不良資產(chǎn)處置尚在啟動過程，都可能對企業(yè)未來新增貸款形成阻礙，并增加融資成本。

債務(wù)風(fēng)險向財政與金融傳導(dǎo)的過程

1.借新債還舊債的套路不會變。按照公司法人制破產(chǎn)清償?shù)脑瓌t，債權(quán)債務(wù)關(guān)系的償付優(yōu)先級高于股權(quán)，借款人的優(yōu)越感陡然提升。然而，小公司或者個人可能破產(chǎn)，大公司和政府卻很難倒掉。即使債權(quán)人明知道他們在玩借新還舊的把戲，也一般不會去公開拆穿。雖然清償債務(wù)所得看起來是止損行為，但是不拆穿便不會發(fā)生真正的賬面損失，后續(xù)也仍有翻盤的機(jī)會。這正是債務(wù)風(fēng)險的根本傳導(dǎo)機(jī)制。政府部門需要借款來填補(bǔ)收支虧空，金融部門也有賴于借貸活動融通資金往來。拆穿借新債還舊債的事實不符合任何一方的利益。很多時候，小漏洞終有一天會成為大窟窿。

2.地方政府的借貸循環(huán)規(guī)律。中國地方政府借款的行為動機(jī)很多。有人認(rèn)為是“晉升激勵”導(dǎo)致行政官員有擴(kuò)大公共支出的沖動。在財力一定的情況下，訴諸借款來發(fā)展經(jīng)濟(jì)成為重要選項。也有人認(rèn)為是“財力向上集中與事責(zé)向下劃分”帶來的財政支出壓力，促使地方通過借款完成目標(biāo)任務(wù)，如“扶貧”、“教育”、“醫(yī)療”和“重點基礎(chǔ)設(shè)施工程”等。還有人認(rèn)為是政府借款便利，特別是土地價值日增、投資建設(shè)回扣和金融機(jī)構(gòu)配合等綜合因素，激發(fā)地方政府負(fù)債運行。無論哪一個原因?qū)е碌胤秸ソ杩睿斦c金融層面的制度安排和管理體制都是主導(dǎo)性因素。幾個關(guān)鍵時間點上的典型事件足以說明問題：1994年分稅制財稅體制改革，確實激勵了地方政府搞活經(jīng)濟(jì)、融通財政金融的積極性。2001年，中國進(jìn)入WTO之后，金融市場化改革明顯加快。貨幣政策與金融監(jiān)管逐步與世界接軌。2008年，人民幣匯率國際化和利率市場化進(jìn)程提速。2014年，“新預(yù)算法”允許地方財政單列赤字。2015年，地方政府自行發(fā)債正式開閘。 在一系列財政與金融改革中，地方政府既是參與者，也是受益者。地方政府的借貸循環(huán)鏈條逐漸變長，影響面也在拓寬。

3.社會融資鏈條彼此相依。經(jīng)濟(jì)學(xué)把社會經(jīng)濟(jì)生活抽象為個人、企業(yè)和政府三個部門。社會融資鏈條的構(gòu)成，也大致遵循了上述三分法。政府融資活動的擴(kuò)張以及地方政府融資需求的增長，都在改變社會融資鏈條的形成方式。如果我們承認(rèn)一定時空范圍之內(nèi)，資產(chǎn)和資金是有限的，那么資產(chǎn)與資金流向哪一方，必然會減少向其他方向的流入。這也就不難理解，為什么政府借款增加會抬升社會融資成本，為什么政府債務(wù)風(fēng)險增大會放大整個系統(tǒng)的風(fēng)險。

中國地方政府債務(wù)具有上述一般性特征，也有一定的特殊性。首先，明確地方政府借債的償付責(zé)任還有一個過程。過去20年產(chǎn)生的政府借款，到底由哪一級政府來償還？如今正通過債務(wù)置換和新發(fā)債務(wù)等方式來厘清。其次，中國地方政府債務(wù)有顯性和隱性之分，這為預(yù)測債務(wù)風(fēng)險平添了難度，讓債務(wù)顯性化依然是一項長期工作。再次，地方政府債務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為財政風(fēng)險的可能性在加大。信息透明和債務(wù)到期都有觸發(fā)風(fēng)險的可能，但“刺破小膿包”可有效避免發(fā)生大的風(fēng)險事件。最后，地方財政風(fēng)險向上級財政和區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的可能性在加大。上級財政救助下級財政、區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)為不良借款買單等情形，在多數(shù)國家并不鮮見。當(dāng)然，地方財政風(fēng)險引發(fā)的后果，往往需要較長時間來修復(fù)。

如何防范雙重風(fēng)險

1.確立有效的債務(wù)清償責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。省以下地方政府債務(wù)責(zé)任劃分仍有持續(xù)開展的必要。清償責(zé)任承擔(dān)者不僅可以是真正的借款方，還可以是利益相關(guān)部門。正在進(jìn)行中的地方政府專項債券發(fā)行，已將土地儲備和政府收費公路作為試點領(lǐng)域，未來還可以拓展到教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等民生服務(wù)領(lǐng)域。通過政府債務(wù)借款的項目和公共服務(wù)，同樣需要按照市場規(guī)則議價發(fā)行債券。要盡可能避免向金融機(jī)構(gòu)故意融資的成本。對于債務(wù)違約和清償責(zé)任判定，司法部門應(yīng)有預(yù)先準(zhǔn)備。民法典制定和行政法修訂，都有必要考慮地方政府債務(wù)清償責(zé)任等相關(guān)問題。

2.分類處置不同債務(wù)風(fēng)險。中國地方政府債務(wù)的資金來源以及支出流向，決定了債務(wù)風(fēng)險高低。嚴(yán)控融資成本，對信托等表外業(yè)務(wù)融資渠道的管控，以及對影子銀行的治理，是財政部門與金融機(jī)構(gòu)亟待協(xié)調(diào)的內(nèi)容。除了明確政府債務(wù)償付責(zé)任，在發(fā)債信用評級基礎(chǔ)上，還有必要建立存量債務(wù)的風(fēng)險分級制度。至少在債務(wù)主管部門、借款人和貸款人三個利益相關(guān)者之間，要構(gòu)建起便利的風(fēng)險預(yù)警及處理機(jī)制，防范某一類債務(wù)風(fēng)險向其他類別債務(wù)蔓延。

3.阻斷債務(wù)風(fēng)險向財政與金融體系的蔓延。通行的做法有三個步驟。第一，確定債務(wù)風(fēng)險的承擔(dān)方，并在所有類別的借貸關(guān)系中厘清風(fēng)險責(zé)任。第二，摸索建立有限責(zé)任的政府還款機(jī)制，將可變現(xiàn)的有價值資產(chǎn)納入政府債務(wù)償付范疇。第三，財政與金融有限買單的過渡性制度安排。未來一段時期，上級財政和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)可能會面臨為地方違約債務(wù)兜底的壓力。建立類似于當(dāng)年的國有企業(yè)不良資產(chǎn)處置運行機(jī)制，用市場化手段承擔(dān)部分債務(wù)風(fēng)險，可以有效化解當(dāng)期的財政與金融壓力，也能有效阻斷危機(jī)蔓延。

4.防風(fēng)險導(dǎo)向的財稅與金融體制改革。財稅領(lǐng)域要堅持財力與支出責(zé)任匹配的改革方向。優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，完善轉(zhuǎn)移支付制度，嚴(yán)格預(yù)算管理制度，真正將現(xiàn)代財政體制作為國家治理現(xiàn)代化的基礎(chǔ)和支柱。金融領(lǐng)域改革應(yīng)貫徹回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管和市場導(dǎo)向的最新精神，積極為經(jīng)濟(jì)社會全面轉(zhuǎn)型服務(wù)，把主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險放在更加重要的位置。endprint