方正證券 任澤平

企業(yè)盈利改善持續(xù)性強(qiáng)

方正證券 任澤平

考慮到將改革進(jìn)行到底、環(huán)保成為新常態(tài)、銀行對(duì)“兩高一?！毙袠I(yè)限貸，我們認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升、企業(yè)盈利改善的持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，部分行業(yè)護(hù)城河建立以后，周期屬性下降、公用事業(yè)屬性上升，這有助于提升估值水平。經(jīng)過六年多市場(chǎng)出清，疊加供給側(cè)改革和環(huán)保督查，中國經(jīng)濟(jì)正站在新周期的底部和起點(diǎn)上。新周期的核心是：產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、銀行不良率下降、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量。近期在宏觀研究員此起彼伏的唱空經(jīng)濟(jì)聲中，產(chǎn)能持續(xù)出清、企業(yè)盈利大幅改善、股市走出結(jié)構(gòu)性牛市、人民幣匯率走強(qiáng)、長(zhǎng)端利率上升。我們最早最堅(jiān)定最旗幟鮮明提出“新周期”判斷。

中美歐制造業(yè)PMI表現(xiàn)良好

美國二季度GDP年化季環(huán)比上修至3%，創(chuàng)2015年一季度以來新高；8月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為58.8，創(chuàng)2011年4月以來新高；8月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值為96.8，不及預(yù)期97.5和初值97.6，但高于前值93.4，為近三月高點(diǎn)。但8月美國新增非農(nóng)、時(shí)薪增速及核心PCE物價(jià)指數(shù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或維持在9月開啟縮表但謹(jǐn)慎加息，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美國12月加息概率降至40%以下。颶風(fēng)上周末登陸美國能源心臟德州，不少石油、煉油、化工等產(chǎn)能受沖擊。歐元區(qū)8月制造業(yè)PMI終值57.4%，創(chuàng)2011年4月以來新高，三季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率升至83.5%，為2008年6月以來高位。歐元區(qū)8月CPI升至1.5%，但核心CPI仍持平7月為1.2%，歐央行或推遲縮減QE討論。本周全球股市普漲，美國10年期國債收益率下行1BP至2.16%，美元指數(shù)反彈至92.86，黃金商品上漲。

中國8月制造業(yè)PMI51.7，超過預(yù)期的51.3和前值51.4，為今年次高水平，連續(xù)13個(gè)月在榮枯線上方。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)雙雙回升，表明供求雙雙向好；大企業(yè)維持高景氣表明產(chǎn)能出清、行業(yè)集中度提升和強(qiáng)者恒強(qiáng)，中小企業(yè)邊際改善可能受益于出口；原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)創(chuàng)今年新高，企業(yè)利潤將延續(xù)大幅改善；企業(yè)合意庫存水平仍低。7月工業(yè)企業(yè)利潤增長(zhǎng)16.5%，因生產(chǎn)放緩低于前值19.1%，但仍保持高增。8月地產(chǎn)銷售降幅收窄，100城土地供應(yīng)同比大增至40%。8月中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)同比較7月略降，但仍延續(xù)復(fù)蘇。截至8月31日，本月6大發(fā)電日均耗煤79.7萬噸，高于7月的72.1萬噸；螺紋鋼價(jià)格同比上升61.3%，高于7月同比58.3%。上游有色持續(xù)上漲。本周菜價(jià)上漲、豬價(jià)回升，油價(jià)和藥價(jià)同比均回落。

人民幣匯率繼續(xù)走強(qiáng)

上周央行公開市場(chǎng)共有5600億逆回購到期，周四周五未操作，上周累計(jì)凈回籠2800億。央行稱，月末時(shí)點(diǎn)財(cái)政支出力度進(jìn)一步加大，對(duì)沖央行逆回購到期后，銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，這是近期公開市場(chǎng)操作量不大的原因之一。上周R007為3.3574%，較上周下降22.7個(gè)BP；DR007利率為2.9408%，較上周下降1.8個(gè)BP；1年期國債收益率為3.3909%，較前一周上升3個(gè)BP；10年期國債收益率為3.6353%，較前一周上升0.3個(gè)BP。本周美元兌人民幣中間價(jià)為6.59，人民幣匯率較前一周升值約1%，在美元走弱的背景下，人民幣選擇強(qiáng)錨，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)新周期的基本面支撐。

混改將提速

19大即將召開，供給側(cè)改革和環(huán)保持續(xù)，混改提速，央行叫停一年期以上同業(yè)存單。中共十九大將于10月18日在京召開，大會(huì)將貫徹習(xí)近平總書記系列重要講話精神和黨中央治國理政新理念新思想新戰(zhàn)略，將選舉產(chǎn)生新一屆中央委員會(huì)和中央紀(jì)律檢查委員會(huì)。環(huán)保部對(duì)京津冀及周邊地區(qū)“2+26”城市設(shè)定秋冬季節(jié)“雙降15%”量化指標(biāo)，并要求創(chuàng)新督察機(jī)制、嚴(yán)格量化考核問責(zé)。發(fā)改委起草煤炭最低庫存和最高庫存制度以穩(wěn)定煤炭供應(yīng)及避免價(jià)格大幅波動(dòng)，國務(wù)院要求堅(jiān)決關(guān)閉不符合安全生產(chǎn)條件的煤礦、堅(jiān)決淘汰煤炭行業(yè)落后產(chǎn)能。國資委將積極推動(dòng)央企專業(yè)化整合，將資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)和主業(yè)企業(yè)集中，并鼓勵(lì)通信、新材料、新能源、海工裝備、航空貨運(yùn)等領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)組建股份制專業(yè)化平臺(tái)。央行要求自9月1日起，金融機(jī)構(gòu)不得新發(fā)行期限超過1年（不含）的同業(yè)存單，此前已發(fā)行同業(yè)存單可繼續(xù)存續(xù)到期。

主題投資正當(dāng)時(shí)

股市產(chǎn)能出清新周期，主題投資正當(dāng)時(shí)，債市配置價(jià)值。我們?cè)?014年提出“新5%比舊8%好”，2015年提出“經(jīng)濟(jì)L型”，預(yù)判2016年中國經(jīng)濟(jì)會(huì)見底。2017年2月我們提出“新周期”（《新常態(tài)新周期新牛市——2017年宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)展望》），4月初步論證并提出相關(guān)現(xiàn)實(shí)證據(jù)（《站在新周期的起點(diǎn)上——來自產(chǎn)能周期的多維證據(jù)》），6月以來加碼推薦（《新周期宣言》），在市場(chǎng)上引起了一些討論，在爭(zhēng)議中消費(fèi)、周期、金融走出結(jié)構(gòu)性牛市，商品開啟波瀾壯闊的大漲。2017年A股的核心邏輯是新周期和估值重構(gòu)。三季度需求韌性強(qiáng)、市場(chǎng)出清疊加供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍和環(huán)保督查，供求缺口擴(kuò)大，企業(yè)盈利將繼續(xù)大幅改善，我們維持經(jīng)濟(jì)多頭判斷。A股市場(chǎng)推薦兩個(gè)方向：第一個(gè)是基本面改善方向，產(chǎn)能出清新周期，無論是消費(fèi)、周期、金融還是真成長(zhǎng)，尋找估值和業(yè)績(jī)能夠匹配，中上游企業(yè)盈利改善，銀行不良率下降；第二個(gè)是主題投資方向，三季度主題投資正當(dāng)時(shí)，推薦混改、京津冀、雄安、一帶一路、粵港澳大灣區(qū)、軍民融合、新能源汽車、人工智能等。2016年下半年以來我們基于滯漲和去杠桿一直提示債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，在2017年5月下旬-7月我們建議啞鈴型配置，股市邏輯的關(guān)鍵是產(chǎn)能出清加快，債市邏輯的關(guān)鍵是需求波動(dòng)、貨幣松緊和監(jiān)管進(jìn)程，當(dāng)前債市主要是配置價(jià)值。

圖：公開市場(chǎng)操作明顯凈回籠