諾頓·雷默+杰西·唐寧

現(xiàn)在看來，20 世紀(jì)30 年代至2007 年是兩次主要金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)危機(jī)的間隔時(shí)段，期間出現(xiàn)了很多“新”的有用的經(jīng)濟(jì)政策工具。正是對(duì)釀成大蕭條及期間所發(fā)生的重要事件分析，才誕生了創(chuàng)新性的經(jīng)濟(jì)思想和政策建議，其中特別著名的就是約翰.梅納德.凱恩斯的閃光思想，深刻揭示了金融和經(jīng)濟(jì)災(zāi)難的根源與影響。

遺憾的是，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上漲周期，為工商企業(yè)與普通大眾帶來豐厚的經(jīng)濟(jì)回報(bào)時(shí)，我們似乎需要有效的政府監(jiān)管保駕護(hù)航，從而避免人們?cè)俅蚊媾R災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)。

在2007 年至2009 年大衰退出現(xiàn)之前，國(guó)會(huì)和各類管理當(dāng)局都普遍認(rèn)為，應(yīng)解除很多有約束性的限制條款，之前的限制條款是為有效應(yīng)對(duì)大蕭條以及隨后接踵而來的各類金融危機(jī)，譬如20 世紀(jì)80 年代末的儲(chǔ)貸危機(jī)、20 世紀(jì)90 年代的各種國(guó)際金融危機(jī)，以及1998 年的長(zhǎng)期資本管理公司倒閉事件。

期間，競(jìng)爭(zhēng)性的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷成立，監(jiān)管空白隨之出現(xiàn)而且放任不管，監(jiān)管職責(zé)尚不明晰，且監(jiān)管執(zhí)法失誤也時(shí)有發(fā)生，出現(xiàn)了各種資產(chǎn)泡沫。

地產(chǎn)泡沫

2005年最后一天， 艾倫.格林斯潘（Alan Greenspan）卸任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)，實(shí)施相對(duì)寬松的貨幣政策，對(duì)美國(guó)資產(chǎn)泡沫推波助瀾。這些泡沫，包括1999-2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2004-2006年的極具破壞性的房地產(chǎn)泡沫似乎都在無限膨脹。

我們目前尚無法有效應(yīng)對(duì)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生特點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中的不穩(wěn)定因素，造成市場(chǎng)參與者過度自信與投機(jī)。已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼.明斯基（Hyman P.Minsky）（研究金融危機(jī)的權(quán)威經(jīng)濟(jì)學(xué)家）剖析過這種趨勢(shì)，他發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中的人性弱點(diǎn)，2004 年至2006 年，房地產(chǎn)泡沫中人性弱點(diǎn)就尤為突出，市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)發(fā)展中呈現(xiàn)出過度自信、過度貪婪、過度投機(jī)、過度粗心等特征。

面對(duì)2007-2009 年金融危機(jī)，政府和美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了各種應(yīng)對(duì)方案、新監(jiān)管政策、政府救助并配合其他救助措施，但是目前尚不明確這些舉措是否能有效化解經(jīng)濟(jì)周期中的人性弱點(diǎn)。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高杠桿讓人性弱點(diǎn)、政策錯(cuò)誤、監(jiān)管過失等問題變得雪上加霜。正是由于人們?cè)谑袌?chǎng)操作中過于激進(jìn)地使用衍生工具而且沒有實(shí)施對(duì)沖策略，才造成銀行體系杠桿率越來越高。

美國(guó)房?jī)r(jià)不斷高漲預(yù)示著金融危機(jī)即將來臨，而且當(dāng)時(shí)其他國(guó)家的房?jī)r(jià)也在節(jié)節(jié)攀升，特別是西班牙。造成大面積破壞的主要因素還是金融業(yè)創(chuàng)造出極其復(fù)雜的金融工具，向公眾兜售，被各類人群、企業(yè)和機(jī)構(gòu)廣泛投資。在美國(guó)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中，高杠桿譬如金融衍生品的大量使用更加劇了這種破壞性。

住宅作為多年來按照通脹率持續(xù)升值的資產(chǎn)，突然在21 世紀(jì)初（2002 年至2006 年） 變成了“不能倒”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。

從1947年直至20世紀(jì)90年代中期，美國(guó)房?jī)r(jià)按照Case - Shiller房?jī)r(jià)指數(shù)測(cè)算基本保持穩(wěn)定，房?jī)r(jià)指數(shù)上升幅度可以忽略（1947 年的86.6 到1996年的87）；在1996年至2006年，該房?jī)r(jià)指數(shù)從87.0迅猛攀升到160.6，隨后在2009年又大幅下跌55個(gè)點(diǎn)至105.6。資產(chǎn)定價(jià)通常很困難，住宅地產(chǎn)的定價(jià)也毫不例外。

然而，與房主可進(jìn)行投資的平均收入水平，或者不買房而需要支付的房租相比，住宅不僅升值太快，而且對(duì)于很多做投資的市場(chǎng)參與者而言價(jià)格也過于昂貴。為了維持市場(chǎng)熱度，做市商們四處宣揚(yáng)房屋的全國(guó)性價(jià)格在歷史上從來不曾明顯下降。即使房屋價(jià)格下降，那也是局部或區(qū)域性的現(xiàn)象，下降幅度與持續(xù)時(shí)間均有限。

甚至，市場(chǎng)上還提出一種觀點(diǎn)，即對(duì)房屋的投資或者房屋融資可以不受經(jīng)濟(jì)周期重大風(fēng)險(xiǎn)的影響。但是，危機(jī)來臨的跡象已經(jīng)浮現(xiàn)。

耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特.希勒（Robert Shiller） 在災(zāi)難來臨前就曾斷定，不斷推高的房地產(chǎn)價(jià)格可能是受到人們心理因素的驅(qū)動(dòng)，因?yàn)榉孔饣蚪ㄖ杀镜脑黾硬⒉蛔阋越忉尫课輧r(jià)格的快速上漲?，F(xiàn)實(shí)中，我們看到新的建筑項(xiàng)目欣欣向榮，住宅地產(chǎn)市場(chǎng)一片火熱，房主的住房資產(chǎn)不斷增加。

在市場(chǎng)繁榮期，越來越多信用記錄不良的房屋購(gòu)買人能以較寬松的條件獲得融資。而且在此階段，融資比率、對(duì)借款人財(cái)務(wù)能力的關(guān)注度、借款人對(duì)利率增加的風(fēng)險(xiǎn)敞口也全部放松。

這些因素造成風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。在高度證券化的金融市場(chǎng)，貸款方通常不保留這部分貸款，而是將其打包成風(fēng)險(xiǎn)分散不足的大型投資組合，增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

這次市場(chǎng)崩潰完全是成熟的逆向投資者利用不當(dāng)融資技術(shù)來構(gòu)建融資方案并豪賭一場(chǎng)的結(jié)局，這些融資方案在創(chuàng)造之初就存在天生缺陷，一旦經(jīng)濟(jì)下行就必然面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。幾乎沒人能預(yù)測(cè)到最終的結(jié)局，主要金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)連環(huán)倒閉，數(shù)百家企業(yè)也因錯(cuò)誤估計(jì)形勢(shì)受到連累而倒閉，過度杠桿令整個(gè)局勢(shì)風(fēng)雨飄搖。

大衰退來臨

2008 年最終迎來了市場(chǎng)崩潰。

在重大的災(zāi)難性消息登上新聞?lì)^條之前，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了一系列的小風(fēng)險(xiǎn)事件，包括住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿風(fēng)險(xiǎn)和其他各種風(fēng)險(xiǎn)事件，特別是次級(jí)抵押貸款的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)暴露出諸多問題。而且，重大風(fēng)險(xiǎn)已初見端倪，譬如住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格急劇下挫。當(dāng)時(shí)，美國(guó)整個(gè)金融結(jié)構(gòu)所存在的縱深問題尚不明顯。endprint

金融危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，通常伴隨兩種緊急狀況，而且這兩種狀況經(jīng)常相互交織，進(jìn)而發(fā)展成為一個(gè)大災(zāi)難。這兩種緊急狀況分別是“流動(dòng)性問題”與“償債能力不足問題”。很多時(shí)候，某一金融企業(yè)會(huì)同時(shí)面臨這兩種問題。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，流動(dòng)性問題比償債能力不足問題更容易處理，危險(xiǎn)性較低。美聯(lián)儲(chǔ)的解決方案是擔(dān)任金融機(jī)構(gòu)的最后貸款人，接受銀行的良好抵押品，果斷、有信心地提供融資支持。

相比之下，償債能力不足是更加棘手的問題。償債能力不足是指，金融危機(jī)讓金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值銳減，而且讓其缺乏足夠的抵押品從中央銀行如美聯(lián)儲(chǔ)獲得資金以解決流動(dòng)性困難。而且，金融機(jī)構(gòu)的高杠桿率也讓問題變得無比復(fù)雜。假設(shè)一位投資者的資本占總資產(chǎn)的3%，那么資產(chǎn)價(jià)值僅僅下跌5%，這個(gè)投資者（或機(jī)構(gòu)） 也會(huì)變得資不抵債。

監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為，市場(chǎng)崩潰中如果出現(xiàn)這類情況，就需要及時(shí)救助，這就產(chǎn)生了“大而不倒”這種帶貶低意味的用詞，以此描述金融機(jī)構(gòu)本來應(yīng)該破產(chǎn)，但是美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部和管理層卻認(rèn)為，它們具有系統(tǒng)重要性或者與其他主要經(jīng)濟(jì)成員存在關(guān)聯(lián)影響，因此不能允許其破產(chǎn)。

伯南克的決定

自2008年開始，有關(guān)當(dāng)局實(shí)施了一系列與大蕭條時(shí)期迥然不同的政策舉措，產(chǎn)生的效果也大相徑庭。在2008年9月至2009年2月的6個(gè)月間，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部聯(lián)合對(duì)多家企業(yè)開展救助和財(cái)務(wù)重組，抑制金融危機(jī)再擴(kuò)大。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部精心籌劃推出一系列強(qiáng)有力的貨幣（美聯(lián)儲(chǔ)） 和現(xiàn)代財(cái)政政策（財(cái)政部與國(guó)會(huì)）。這些更為完善的構(gòu)想、有力推進(jìn)的政策舉措，主要得益于過去70年間經(jīng)濟(jì)思想與社會(huì)本位的進(jìn)步與發(fā)展，這些政策舉措的目的是為了中止?jié)撛谑挆l，啟動(dòng)漫長(zhǎng)但穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

雖然本.伯南克很晚才察覺到，房地產(chǎn)泡沫破裂以及接踵而來的金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的全面影響，但2006年2月?lián)蚊缆?lián)儲(chǔ)主席的伯南克可能卻是最能勝任該重要職位的人選。

作為前普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授和大蕭條研究專家，伯南克不僅在危機(jī)領(lǐng)域有深刻洞察力，而且還多次撰文對(duì)大蕭條和隨后重大的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)進(jìn)行政策分析，包括撰文剖析了20 世紀(jì)90 年代初，導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失落的十年”的房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰。

與本杰明.斯特朗（曾任美國(guó)信孚銀行總裁，之后成為第一任紐約美聯(lián)儲(chǔ)銀行董事會(huì)主席）一樣，伯南克也是一位積極、勇敢的創(chuàng)新者，在利率已經(jīng)降至“零下限”之后依舊向金融體系提供充足的流動(dòng)性。他向金融體系源源不斷提供流動(dòng)性的策略，是推行多輪量化寬松政策，并在公開市場(chǎng)操作中除了接受美國(guó)國(guó)債外，還決定接受住房抵押支持證券，而這些舉措受到各類政治家和評(píng)論員的詬病。

但是，當(dāng)“硝煙”散去，整個(gè)金融市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)緩慢但穩(wěn)健的復(fù)蘇信號(hào)，信貸市場(chǎng)重新啟動(dòng)，消費(fèi)者因資產(chǎn)價(jià)格再次提升而獲得財(cái)富效應(yīng)，有融資渠道的企業(yè)重新發(fā)現(xiàn)自己能以較低價(jià)格融入資金用于投資，而且對(duì)前景越來越有信心。

在財(cái)政政策方面，為了遏制金融危機(jī)，美國(guó)財(cái)政部采取了幾個(gè)重要的、實(shí)質(zhì)性的財(cái)政激勵(lì)政策。2008年9月20日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布簡(jiǎn)單備忘錄，稱將啟動(dòng)“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（The Trouble AssetsRelief Program，TARP）。令人吃驚的是，兩周后TARP 就以更復(fù)雜、更完善的形式被國(guó)會(huì)通過。

修訂后的TARP 最初計(jì)劃，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)和工業(yè)企業(yè)救助對(duì)象提供7000 億美元的財(cái)政援助，隨后按照《多德—弗蘭克法》的要求將財(cái)政援助削減至4750 億美元，最終大約使用了原7000 億美元援助計(jì)劃的60%的額度，即4310 億美元。

從更準(zhǔn)確的角度講，TARP 可以被視為對(duì)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性補(bǔ)充而非永久性的財(cái)政刺激。盡管TARP 援助資金的接受方或者本身償債能力不足，或者運(yùn)用這些資金來收購(gòu)破產(chǎn)企業(yè)，但TARP 現(xiàn)在已經(jīng)由資金接受方足額償付。

援助力度更大、持續(xù)期更久的是高達(dá)7870 億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃——《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法》（American Recovery andReinvestment Act），由美國(guó)總統(tǒng)巴拉克.奧巴馬（Barack Obama） 在2009年2月17日簽署。這個(gè)更傳統(tǒng)的財(cái)政刺激計(jì)劃持續(xù)時(shí)間更久，以便為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供額外動(dòng)力和緩沖期。

除了上述財(cái)政計(jì)劃以外，美國(guó)還有大量有待支付的軍事和社會(huì)項(xiàng)目，自布什總統(tǒng)卸任后，政府一直用大規(guī)模聯(lián)邦預(yù)算赤字來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——極具諷刺性的是，國(guó)會(huì)和公民中不少人原本吵著要削減赤字——在對(duì)抗金融危機(jī)和隨后的經(jīng)濟(jì)衰退之初，積極、刺激性的財(cái)政政策就已經(jīng)發(fā)揮著主要作用。

財(cái)政部對(duì)大蕭條和大衰退的應(yīng)對(duì)舉措存在明顯差異。

在2008年金融危機(jī)來臨時(shí)，提高政府開支以刺激經(jīng)濟(jì)得到更加廣泛的認(rèn)同。財(cái)政刺激政策產(chǎn)生了積極反應(yīng)，但是存在兩個(gè)問題： 一是刺激政策的力度極為有限，經(jīng)濟(jì)刺激大約只占GDP的1.6%，而且只有短短兩年多的窗口期。二是刺激政策中很大部分是減稅而不是政府直接開支。財(cái)政刺激能夠通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)對(duì)GDP產(chǎn)生比原始投入更大的凈推動(dòng)效應(yīng)。

所幸的是，財(cái)政刺激雖然可能力度過小、時(shí)間過短，而且主要通過減稅實(shí)施，但是貨幣政策足夠強(qiáng)健，能幫助國(guó)家擺脫經(jīng)濟(jì)衰退。此時(shí)，政府的財(cái)政政策與大蕭條時(shí)期完全不同，但是財(cái)政刺激存在一定問題，其主要問題不在于財(cái)政刺激工具匱乏，而是在于政府缺乏意愿用更多的財(cái)政刺激促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)（并且降低失業(yè)率）。endprint

大而不倒？

大衰退時(shí)期的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與大蕭條時(shí)期迥然不同。大衰退時(shí)期，政府救助最終引發(fā)了一個(gè)重要的熱點(diǎn)問題： 銀行是否變得“大而不倒”？“大而不倒”的概念會(huì)引發(fā)以下兩個(gè)問題。

第一，如果這種說法恰當(dāng)，大機(jī)構(gòu)會(huì)從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因?yàn)樗鼈兿嘈拍塬@得政府救助以應(yīng)對(duì)可能的巨額損失。如此一來，道德風(fēng)險(xiǎn)催生。那么專門救助大機(jī)構(gòu)能改變其行為模式，減少道德風(fēng)險(xiǎn)嗎？ 銀行現(xiàn)在是否會(huì)有冒險(xiǎn)行為，因?yàn)樗鼈兿嘈抛陨淼娘L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到聯(lián)邦政府安全網(wǎng)的保護(hù)？

第二，政府救助可能導(dǎo)致小機(jī)構(gòu)和大機(jī)構(gòu)出現(xiàn)不公平的資本獲取渠道。譬如，大機(jī)構(gòu)可能會(huì)得到實(shí)際利率補(bǔ)貼，因?yàn)橘J款人對(duì)規(guī)模更大的機(jī)構(gòu)存在更大信心，認(rèn)為大機(jī)構(gòu)的部分貸款在極端壓力情況下能獲得政府救助。

一些官員已經(jīng)對(duì)該問題予以關(guān)注，其中包括FDIC前主席希拉.貝爾（Sheila Bair），她說：“‘大而不倒問題變得越來越嚴(yán)重。這一問題已經(jīng)從之前的不明朗變得非常明晰，造成大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)懸殊，因?yàn)槊總€(gè)人都知道小機(jī)構(gòu)可能倒閉。”

目前，“大而不倒”的概念已經(jīng)被恰當(dāng)解讀為一種破壞力?！抖嗟隆ヌm克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》在遏制該問題上取得一定成績(jī)，新設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)，旨在監(jiān)測(cè)并糾正大銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)是負(fù)責(zé)金融監(jiān)管的主要高層官員交流、討論與決策的論壇，有10位擁有投票權(quán)的成員，其中包括財(cái)政部長(zhǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)主席、貨幣監(jiān)理署署長(zhǎng)、SEC主席、FDIC 主席。

《多德—弗蘭克法》還對(duì)監(jiān)管當(dāng)局制定了明確的壓力測(cè)試內(nèi)容。擁有500億美元以上資產(chǎn)，由金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)監(jiān)測(cè)的銀行控股公司與非銀行機(jī)構(gòu)，必須每半年開展壓力測(cè)試，并在美聯(lián)儲(chǔ)直接監(jiān)督下每年接受一次補(bǔ)充壓力測(cè)試。

沃克爾規(guī)則

監(jiān)管當(dāng)局不得不面對(duì)的另一個(gè)問題是，如何準(zhǔn)確區(qū)分償債能力不足與流動(dòng)性不足。

現(xiàn)實(shí)中，人們有時(shí)無法確定某機(jī)構(gòu)是否真實(shí)存在償債能力不足問題。這主要是基于兩方面原因： 第一，銀行資產(chǎn)價(jià)值在清算時(shí)可能很難估價(jià)。危機(jī)中，銀行資產(chǎn)的賬面價(jià)值可能與清算時(shí)被迫廉價(jià)出售時(shí)的價(jià)格差別極大，如果其他銀行（自然買家） 有自身的財(cái)務(wù)問題，價(jià)格差距就會(huì)更明顯。第二，監(jiān)管當(dāng)局可能希望償債能力不足是暫時(shí)問題。換言之，如果觀察銀行所持有的資產(chǎn)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)它對(duì)某公司存在負(fù)資產(chǎn)，但是監(jiān)管當(dāng)局卻相信，在不遠(yuǎn)的未來可能會(huì)有資產(chǎn)重新升值的機(jī)會(huì)，能讓機(jī)構(gòu)起死回生。

IMF 前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙.約翰遜（Simon Johnson） 指出，危機(jī)中很多銀行實(shí)際存在償債能力問題，但是很多人希望資產(chǎn)價(jià)格會(huì)重新上升以扭轉(zhuǎn)這一局面。因此，監(jiān)管當(dāng)局不得不全面審慎思考銀行的償債能力問題，通盤考慮清算價(jià)值，以及銀行有少量的負(fù)資產(chǎn)，但隨著財(cái)政刺激有機(jī)會(huì)存活，只是暫時(shí)處于資不抵債的可能性。

讓銀行系統(tǒng)更具穩(wěn)定性的一個(gè)最有效工具是沃克爾規(guī)則（核心規(guī)則：禁止商業(yè)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易，將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開來；反對(duì)商業(yè)銀行擁有對(duì)沖基金和私人股權(quán)基金，限制衍生品交易；對(duì)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模施以嚴(yán)格限制）。這條規(guī)則頒布的最初目的是減少或避免自營(yíng)交易， 或者用公司自有資本對(duì)金融工具進(jìn)行交易。

這條建議極具穩(wěn)健性，其背后的邏輯在于認(rèn)定銀行最成功的業(yè)務(wù)應(yīng)該是日常業(yè)務(wù)，包括簡(jiǎn)單的期限轉(zhuǎn)換，即從短期儲(chǔ)戶那里吸收存款，對(duì)資產(chǎn)覆蓋率良好的長(zhǎng)期借款人提供貸款；建立恰當(dāng)?shù)牡盅汉推跫s； 對(duì)借款人信用記錄進(jìn)行緊密監(jiān)測(cè)。銀行不應(yīng)該涉足金融衍生品等投機(jī)交易，因?yàn)檫@類交易可能使高杠桿機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，造成資本銳減，從而削弱金融體系的穩(wěn)定性。

當(dāng)然這并非意味著金融市場(chǎng)應(yīng)全面禁止投機(jī)交易，而是指投機(jī)活動(dòng)的參與者應(yīng)該限定為有風(fēng)險(xiǎn)承受力的個(gè)人、對(duì)沖基金、私募投資公司以及其他投資者，信用市場(chǎng)不會(huì)受到任何沖擊。

醞釀了長(zhǎng)達(dá)兩年之久、飽受爭(zhēng)議的沃克爾規(guī)則終于得以實(shí)施。因?yàn)樽誀I(yíng)交易對(duì)于很多投資銀行而言是盈利業(yè)務(wù)，但是自金融危機(jī)爆發(fā)后，自營(yíng)交易就風(fēng)光不再。

沃克爾規(guī)則最初在一段時(shí)間內(nèi)備受質(zhì)疑，保羅.沃克爾說道：“我最初撰寫的提案遠(yuǎn)比現(xiàn)在的簡(jiǎn)潔。我原本希望將提案內(nèi)容控制為4頁，禁止自營(yíng)交易，并讓董事會(huì)和總經(jīng)理對(duì)機(jī)構(gòu)合規(guī)肩負(fù)責(zé)任。但是最終出臺(tái)的版本卻長(zhǎng)達(dá)900頁?！?/p>

設(shè)計(jì)最優(yōu)金融監(jiān)管法規(guī)面臨的一大困難是，唯有危機(jī)才能帶來真正的變革。在非危機(jī)時(shí)期要想通過重要的監(jiān)管法規(guī)一直以來非常困難，反對(duì)者通常宣稱監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在試圖解決不存在的問題，從而贏得大眾支持。

因此，一國(guó)很少能在平穩(wěn)時(shí)期出臺(tái)防范性的金融監(jiān)管規(guī)則。危機(jī)爆發(fā)后，我們?cè)O(shè)計(jì)新監(jiān)管規(guī)則時(shí)就必須精密籌劃，應(yīng)確保相關(guān)監(jiān)管舉措能避免國(guó)家再度深陷下一場(chǎng)危機(jī)，因?yàn)樵谖C(jī)間隔期修訂規(guī)則基本不可行。

與之類似，我們還必須與經(jīng)濟(jì)周期中的冒險(xiǎn)行為不斷抗?fàn)?。但是現(xiàn)實(shí)很殘酷，隨著經(jīng)濟(jì)走向成熟與繁榮，無論是對(duì)于企業(yè)還是個(gè)人，人們都傾向于接受更高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

人性的脆弱似乎永遠(yuǎn)不會(huì)改變，而且金融體系在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的自由放任傾向也不會(huì)有任何改變。如果經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，法律法規(guī)的寬容傾向以及監(jiān)管放松就愈加明顯。endprint