余鑫

【摘 要】 通過我國A股上市公司的數(shù)據(jù)分析，采用固定效應(yīng)方法，控制行業(yè)和年度效應(yīng)，經(jīng)實證檢驗發(fā)現(xiàn)個股流動性與股價同步性呈正相關(guān)關(guān)系。這是因為一方面流動性越大則促進(jìn)了股票交易，導(dǎo)致股票價格反映私有信息程度變化；另一方面是流動性加大則會改善企業(yè)信息透明度。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)：隨著我國股權(quán)分置改革的完成，流通股數(shù)量增加，個股流動性增強，進(jìn)而使得這種關(guān)系加強。文章的主要貢獻(xiàn)在于，一是把市場微觀結(jié)構(gòu)的理論概念——流動性和公司財務(wù)領(lǐng)域的現(xiàn)象——股價同步性相結(jié)合起來進(jìn)行研究，有助于兩者的進(jìn)一步融合；二是根據(jù)我國股權(quán)分置改革的準(zhǔn)自然實驗，對該關(guān)系做了進(jìn)一步的檢驗，不但有助于檢驗股權(quán)分置改革的實施效果，更是為未來探索股價同步性提供了一種新的思路。

【關(guān)鍵詞】 股票流動性； 透明度； 股價同步性； 股權(quán)分置改革

【中圖分類號】 F830.91 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）17-0083-06

一、引言

市場作為一種信息傳導(dǎo)機制，其最為重要的一個功能就是將匯總到市場上的信息反映到價格之中，進(jìn)而通過價格引導(dǎo)資源的配置。股票價格這種引導(dǎo)資源配置的作用取決于其反映公司真實信息的能力。相對于歐美市場，作為新興市場的中國股票市場，股票價格往往包含著較大的噪音，不能很好地反映公司基本面的信息，即股票價格所包含的公司個體信息比較少，因此難以有效地發(fā)揮對資源配置的引導(dǎo)作用。所以這種資本市場運行效率的差別重要的體現(xiàn)就是公司股票價格的同步性。Morck et al. [1]的研究表明，中國股票市場的股價同步性位居全球第二，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家。如2015年中國股市的“千股漲跌”現(xiàn)象一再上演，說明中國股票市場相對于歐美市場是極度不成熟的，“同漲同跌”現(xiàn)象非常嚴(yán)重。

從國內(nèi)外文獻(xiàn)研究結(jié)果來看，股價同步性會對資本市場、經(jīng)濟政策以及公司財務(wù)等產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。比如過高的股價同步性使得甄別和更換業(yè)績表現(xiàn)差的高管人員的難度增加，使得公司治理效應(yīng)大大減弱；過高的股價同步性會影響公司的資本預(yù)算效率，使得管理層無效率投資過度，資源浪費、偏離公司價值最大化目標(biāo)；過高的股價同步性扭曲資源配置的信息，損害資源配置效率[2]，更進(jìn)一步地影響了經(jīng)濟的增長；過高的股價同步性使得市場崩潰的概率增加[3-4]。因此，關(guān)于同步性的問題已然成為當(dāng)前理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點。

縱觀以往文獻(xiàn)，很少有從個股特性，即個股流動性的角度來研究股價同步性問題。個股流動性是股票的一種微觀屬性，從一個側(cè)面反映著企業(yè)股票交易的活躍程度，這又會影響企業(yè)信息傳遞的效率。而股價同步性的來源就是關(guān)于企業(yè)信息與市場信息在股價中的比例問題。如果股價主要反映的是企業(yè)個體經(jīng)營情況的信息，那么此時股價與整個市場的同步性要小一些；相反的，如果股價所反映的主要是關(guān)于市場整體的基本情況，那么此時股價與市場的同步性就很大。個股流動性是否影響著個股價格與整個市場同步性的大小呢？本文主要從個股流動性的角度來探討股價同步性的問題。

本文有以下貢獻(xiàn)：（1）較早地把市場微觀結(jié)構(gòu)理論與股價同步性的市場行為聯(lián)系起來進(jìn)行考察，實證檢驗了兩者之間的關(guān)系；（2）進(jìn)一步指出了信息透明度影響股價同步性的動因之一，即個股的流動性；（3）結(jié)合我國股票市場的實際，利用股權(quán)分置改革的事件研究法，進(jìn)一步指出并實證檢驗了股票流動性、信息透明度與股價同步性之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

Roll[5]首先發(fā)現(xiàn)個股收益中很大一部分不能被市場和行業(yè)因素所解釋，原因是并非只有市場和行業(yè)層面的信息影響股價波動，公司的特有信息同樣對股價的波動有重要的影響，這對經(jīng)典的CAPM模型是一個突破。之后，大量學(xué)者沿著這條思路，從信息效率和非理性因素的角度來解釋股價同步性的含義。

Morck er al.[1]認(rèn)為投資者的信息成本與股票價格的同步性正相關(guān)。他們認(rèn)為，如果反映公司價值的信息難以理解時，此時投資者獲取利用相關(guān)信息的成本上升。若該成本超過了利用這些信息獲得的收益，則投資者就不會利用這些信息。那么投資者的決策就會更多地依賴于市場信息，市場信息反映的是市場風(fēng)險，而不是公司特有的風(fēng)險，這樣使得公司的股票價格與整個市場的波動更相關(guān)，呈現(xiàn)出與大市“同漲同跌”的現(xiàn)象，也就是說，具有高股價同步性。Jin et al. [3]研究表明，公司信息透明度的降低將會導(dǎo)致公司股價同步性上升。原因是公司信息透明度的降低，會使得投資者獲取和理解公司特有信息的成本增加。王亞平等[6]也發(fā)現(xiàn)中國股票市場的信息透明度與股價同步性之間呈正相關(guān)關(guān)系。金智[7]從信息質(zhì)量的角度也發(fā)現(xiàn)這種正相關(guān)關(guān)系。

另一方面，噪聲以及發(fā)生的非理性行為也會使得股價同步性降低。Charles et al.[8]的理論模型和實證檢驗證據(jù)表明，當(dāng)噪聲比較多的時候，股票價格的同步性與信息透明度是正相關(guān)關(guān)系；Durnev et al.[9]發(fā)現(xiàn)，對于一個信息不透明的公司來說，噪聲會加重股價未來波動的不確定性，股價同步性正向地反映了股票市場的信息效率；Morck et al.[10]認(rèn)為，若股價包含更多的公司特質(zhì)信息與股價同步性更低相聯(lián)系，那么股價同步性越低的公司，其市場異?，F(xiàn)象應(yīng)該更少，但是他們的實證結(jié)果表明，股價同步性越低的公司，其應(yīng)計異象、盈余公告后漂移等市場異象更加嚴(yán)重；同樣的，許年行等[11]發(fā)現(xiàn)，不同市場態(tài)勢下慣性和反轉(zhuǎn)的表現(xiàn)形式不同，且與R平方的關(guān)系也不同：反轉(zhuǎn)現(xiàn)象存在于牛市階段，且R平方越高反轉(zhuǎn)越明顯；慣性現(xiàn)象存在于熊市階段，且R平方越小慣性越明顯；另外，Barberis et al.[12]發(fā)現(xiàn)，噪音投資者相互關(guān)聯(lián)的情緒和市場摩擦也可能導(dǎo)致股價同步性提高；Alves et al.[13]采用不同樣本重復(fù)Durnev et al.[9]的研究，發(fā)現(xiàn)股價同步性與股票回報對公司基本面預(yù)測能力的關(guān)系并不完全符合股價同步性負(fù)向地反映股票市場信息效率的觀點，有時還與其相反。endprint

從以上文獻(xiàn)可知，股價同步性與信息透明度的關(guān)系可正可負(fù)。當(dāng)價格包含的公司個體信息多于市場信息，則關(guān)系為負(fù)，否則為正。因為中國是一個新興經(jīng)濟體，股價受到噪音的影響較大，股價所包含的公司特定信息比較少，因此信息透明度與股價同步性是正相關(guān)關(guān)系，這已被眾多文獻(xiàn)所證明。然而，尚未有文獻(xiàn)從市場微觀結(jié)構(gòu)的視角對股價同步性進(jìn)行研究，因為股票在進(jìn)行交易時會產(chǎn)生各種顯性的、隱性的成本，這些成本的大小會阻礙或者促進(jìn)交易的完成，會影響信息在投資者之間傳遞的效率，因此，從市場微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行股價同步性研究，可以為我們提供一種新的思路。

（二）研究假設(shè)

個股流動性是指在價格不變或微小變動的情況下，進(jìn)行大量交易的能力。如果股票流動性增加，那么會有更多的交易對手方出現(xiàn)，平均下來，會導(dǎo)致交易成本的下降，這又會更進(jìn)一步地推動股票的交易活動，則該股票的交易活躍程度是增強的。大量的交易者進(jìn)行交易時必須有足夠的關(guān)于該企業(yè)的經(jīng)營信息等，否則會導(dǎo)致信息不對稱或者逆向選擇問題，因此，交易越活躍，私有信息的挖掘成本越高，導(dǎo)致股價含有公司特質(zhì)信息越少。另一方面，由于中國股票市場監(jiān)管制度不健全，法律執(zhí)行效率較低，且政府對股票市場干預(yù)嚴(yán)重，是一個政策市場；而且我國的投資者主體以散戶為主，投資者情緒更易于受到外界信息干擾，缺乏專業(yè)性的投資知識和正確的投資理念。所以，中國股票市場股價受到噪聲的影響更大，股價的同步性是正向地反映了股票市場的信息效率。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：個股流動性與股價同步性正相關(guān)。

信息透明度與股價同步性是正相關(guān)關(guān)系，這已被眾多文獻(xiàn)所證明[6]。由于信息透明度越高的企業(yè)，分析師對企業(yè)公開的信息就越了解，對企業(yè)未來經(jīng)營情況的預(yù)測就越準(zhǔn)確，那么投資者對企業(yè)未來價值的不確定和逆向選擇也就越小，使得更多的投資者加入到該企業(yè)股票票交易市場中來，這樣更進(jìn)一步地導(dǎo)致了其交易成本的下降，所以該類股票的流動性增強。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：信息透明度越高，個股流動性與股價同步性的正相關(guān)關(guān)系越強。

由于歷史原因，我國股票市場上的股票劃分為流通股和非流通股，這種制度設(shè)計在經(jīng)濟改革階段初期有利于當(dāng)時的經(jīng)濟發(fā)展。然而隨著時間的推移，流通股與非流通股這種制度安排的缺點越來越暴露，阻礙了我國股票市場的進(jìn)一步健康發(fā)展。因此，我國2005年全面拉開了股權(quán)分置改革的序幕，截至2009年末基本完成了全流通的目的。改革前，由于占比更大的非流通股不能自由在市場上流通，導(dǎo)致了流通股和非流通股的權(quán)利不對等，這不利于股票市場的健康持續(xù)發(fā)展；股改后，所有股票可以自由流通，市場上流通股數(shù)量大大增加，股票市場交易活躍，交易量持續(xù)增加，因此，個股流動性在股改后明顯增強，這必然使得關(guān)于企業(yè)公開信息增加，而公司特質(zhì)的私有信息減少。所以，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相比股改前，股改后的個股流動性與股價同步性的正相關(guān)關(guān)系增強。

三、研究設(shè)計及實證結(jié)果

（一）研究設(shè)計

1.樣本選擇本文選取我國全部A股上市公司為樣本，樣本期間為2000年1月到2014年12月，根據(jù)以往文獻(xiàn)經(jīng)驗，剔除了非金融類、ST和PT的上市公司，并刪除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)上述處理之后，本文總共獲得1 250個上市公司的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)總計為12 123個。最后本文對樣本所有觀測值的極端值進(jìn)行了1%和99%的Winsor處理，全部樣本數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.同步性指標(biāo)衡量

其中，Ri，d是股票i在第d日的收益率，Rm k t，d是市值加權(quán)的市場收益，Ri n d，d是市值加權(quán)的行業(yè)收益?；貧w方程中，包括滯后一期的市場和行業(yè)收益率來解釋個股價格對市場和行業(yè)范圍的信息調(diào)整。使用方程1回歸的R平方來反映股票i的收益能夠被市場和行業(yè)收益所解釋的比例。由于R平方在{0，1}之間，所以股票i的相對價格同步性（Synchi）通過對R平方的對數(shù)轉(zhuǎn)化而獲得，即為Ln（R2/（1-R））。更高的Synchi表示股票i包含有一個更大的市場范圍信息數(shù)量。本文以同樣的方法，采用周數(shù)據(jù)計算了股票同步性指標(biāo)（SYNCHi）作為穩(wěn)健性檢驗。

3.個股流動性衡量

其中，illiqi，t表示的是股票i第t月的非流動性指標(biāo)，D是每個月份的交易天數(shù)；Ri，d是股票i第d天收益率的絕對值，VOLi，d是股票i第d天的交易金額。因為該指標(biāo)的值很小，為了與其他數(shù)據(jù)在數(shù)量級上保持一致，本文對該指標(biāo)進(jìn)行10的8次冪的擴大，然后參與方程的回歸。

4.其他控制變量

依據(jù)以往文獻(xiàn)，本文選取如下控制變量：賬面市值比（MB）、是否國有控股（Controller）、第一大股東持股比例（HoldShr）、公司規(guī)模（Ln Asset）、資產(chǎn)凈收益（ROE）和杠桿比例（LEV）。

（二）實證結(jié)果及分析

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。其中R2的均值為0.436，Synch的均值為-0.443，R2的最小值為0.008，最大值為0.853，方差為0.145，這說明我國股價同步性較其他市場的股價同步性是很高的[1，3]。Amihud非流動性指標(biāo)的均值為1.66，與發(fā)達(dá)國家市場相比較，流動性不足依然存在；盈余質(zhì)量DD均值為-0.046、方差為0.031，與辛清泉等[16]盈余質(zhì)量的均值和方差差別不大，說明本文指標(biāo)計算無誤；其他控制變量的基本統(tǒng)計描述也與以往文獻(xiàn)一致。

表2報告了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看到，用日度數(shù)據(jù)回歸計算的股價同步性代理指標(biāo)和按照周數(shù)據(jù)回歸計算的指標(biāo)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82，且在5%水平上顯著，這說明了可以采用周數(shù)據(jù)計算的同步性代理變量作為穩(wěn)健性指標(biāo)；股票非流動性指標(biāo)（Amihud）與兩種數(shù)據(jù)計算的同步性指標(biāo)之間也是顯著為負(fù)①，初步證實了本文的假設(shè)1。而盈余質(zhì)量作為信息透明度的代理變量，與股價同步性指標(biāo)和個股非流動性指標(biāo)分別顯著為正和負(fù)，這與以往文獻(xiàn)的實證結(jié)果是一致的；其他主要控制變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本與文獻(xiàn)結(jié)論是一致的，這也說明了本文所選擇的這些控制變量很好地捕捉了股價同步性影響的基本因素。endprint

表3報告了個股流動性、盈余質(zhì)量以及它們的交叉項對股價同步性的影響的實證結(jié)果。表3前三列采用傳統(tǒng)的OLS回歸方法，后三列采用了固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。第1列和第4列主要檢驗個股流動性對股價同步性的影響，從實證結(jié)果可以看到，不管采用OLS還是固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果都在1%水平上顯著為負(fù)，這與假設(shè)1的預(yù)期是一致的。第2列和第4列分別檢驗信息透明度（盈余管理質(zhì)量代替）與股價同步性間的關(guān)系，結(jié)果在1%水平上顯著為正，這與王亞平等（2009）結(jié)果是一致的。第3列和第6列的結(jié)果顯示，個股流動性與信息透明度交叉項的系數(shù)依然在5%和10%水平上顯著為正，這說明了信息透明度高的企業(yè)加強了個股流動性水平，即弱化了個股的非流動性水平，從而增強了股價同步性，該結(jié)果驗證了本文的假設(shè)2。其他控制變量的系數(shù)與以往文獻(xiàn)的結(jié)果基本是一致的。

表4進(jìn)一步報告了我國股權(quán)分置改革前后，個股流動性對股價同步性的影響回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看到，在加入了股權(quán)分置改革的虛擬變量②和與個股非流動性的交乘項之后，非流動性的系數(shù)依然顯著為負(fù)，進(jìn)一步證明了假設(shè)1的結(jié)論，即個股流動性與股價同步性呈正相關(guān)關(guān)系，而且股權(quán)分置改革虛擬變量和交乘項的系數(shù)也是顯著為正，該實證結(jié)果驗證了本文的假設(shè)3。其他控制變量的系數(shù)與表3的回歸系數(shù)基本一致。

四、研究結(jié)論與啟示

本文通過個股流動性的視角研究了股價同步性的動因問題。研究結(jié)果顯示個股（非）流動性的大小與股價同步性之間存在顯著的正（負(fù)）的相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系隨著信息透明度的提高而顯著增強，原因是我國股票市場噪音占比較重，企業(yè)特質(zhì)信息在股價中的比例太?。贿M(jìn)一步以股權(quán)分置改革完成為時間節(jié)點，發(fā)現(xiàn)股改之后個股流動性隨著全流通的到來增加，進(jìn)而對股價同步性的作用也比股改前提高。這些實證結(jié)果啟示監(jiān)管者要從各方面入手，大力提高上市公司信息透明度和質(zhì)量，減少噪音在股價中的含量，使股價盡可能反映真實的企業(yè)經(jīng)營信息，降低投機性操作，讓價格起到基礎(chǔ)性的資源配置的作用。

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