陶冬

全國金融工作會議后，金融界最流行的詞匯叫“灰天鵝”。米歇爾-沃克在《灰犀?！芬粫袑Υ说慕忉屖?，“一種既存的巨大危險，而真正的危險在于人們選擇對危險熟視無睹。”

中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組如是說，黑天鵝主要是指沒有預(yù)料到的突發(fā)事件或問題。灰犀牛，一般指問題很大，也早有預(yù)兆，但是視而不見，沒有給予足夠的重視，結(jié)果導(dǎo)致了后果嚴(yán)重的問題或事件。存在“灰犀牛”風(fēng)險隱患的領(lǐng)域包括影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務(wù)、違法違規(guī)集資等。

給財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組鼓個掌，認(rèn)識風(fēng)險，勇于承認(rèn)風(fēng)險，是消弭風(fēng)險的第一步。自從我于2013年初發(fā)表關(guān)于影子銀行、地方債的研究文章后，收到了不少來自政府不同部門的批評，有善意的，也有不太善意的。不太善意的批評，用一句話概括就是“唱衰中國”。

作為中國人，我深愛中國，看好中國經(jīng)濟的長期前景，但是不能對經(jīng)濟出現(xiàn)的短期問題熟視無睹，這是經(jīng)濟學(xué)家的職業(yè)道德，也是對中國長期可持續(xù)發(fā)展的一種期盼。一個健康的經(jīng)濟是不會被唱衰的，一個不健康的經(jīng)濟得不到必要的糾正，則可能被做衰。

大約10年前，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一場結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，制造業(yè)、出口業(yè)主導(dǎo)的增長模式遭遇瓶頸，增長潛力開始回落，中國進入了后工業(yè)時代。

這場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化恰好與全球金融危機在時機上重疊，政府推出了以“四萬億”為代表的一系列經(jīng)濟刺激措施。這輪刺激措施對于穩(wěn)定中國乃至全球信心，起到了定海神針的作用，是必要的、及時的。

但是，決策者在之后的形勢判斷上出現(xiàn)了誤判，將結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所帶來的增長放緩認(rèn)作危機的一部分，貨幣擴張、財政刺激常態(tài)化了，“保增長”在相當(dāng)時間內(nèi)成為經(jīng)濟政策的中心。

人為地制造GDP增長是有代價的，影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國企高杠桿、地方債務(wù)應(yīng)運而生，迅速擴大。中國經(jīng)濟中最強的一環(huán)居民儲蓄，通過各種渠道被引導(dǎo)出來為人造增長買單，為高杠桿買單，被牢牢地捆綁在地方平臺、房地產(chǎn)的戰(zhàn)車上。同時，政府投資制造擠出效應(yīng)，民營投資逐漸萎縮，制造業(yè)逐漸萎縮，金融投機盛起，實業(yè)舉步維艱。

為了保增長，居民儲蓄一次又一次地被引導(dǎo)到中國經(jīng)濟最弱的幾環(huán)上，去救火。理財產(chǎn)品、保險資金、房地產(chǎn)、地方債置換，形式不同，性質(zhì)無異。中國經(jīng)濟的杠桿率原本不高，但是負(fù)債水平近10年來飆升，目前已經(jīng)超過250%。美、歐、日負(fù)債多為政府債務(wù)，起碼受到印鈔權(quán)的支持，中國的債務(wù)則多為高風(fēng)險企業(yè)的公司債。

認(rèn)清風(fēng)險，下決心化解風(fēng)險，比諱疾忌醫(yī)要好，這是政府明智之舉。但是這個過程必然帶來一個貨幣環(huán)境收縮的過程，盡管央行會作適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)，趨勢還是明顯的。

這次金融工作會議的聲明中，提到風(fēng)險31次、監(jiān)管28次，是乃共和國歷史上前所未有的。在我看來，政府態(tài)度十分清晰，2003年以來第一次持續(xù)的貨幣政策收縮無可避免。

中國已經(jīng)有太長時間沒有貨幣收縮期了，以致不少投資者將力度越來越大的信貸擴張看作常態(tài)。中國人民銀行在過去也曾若干次試圖收縮銀根，但是每次都半途而廢。這次不同，金融工作會議所傳遞的訊息來自最高層，代表中國經(jīng)濟的長遠(yuǎn)利益。

經(jīng)濟出現(xiàn)周期性下滑并不可怕，有上升周期，必有下降周期，然后才有另一個上升周期，這是經(jīng)濟規(guī)律。下行周期給經(jīng)濟一個出清的機會，為新的周期制造基礎(chǔ)。古今中外，莫不如是，如同春夏秋冬一般正常。但是下降周期勢必帶來更嚴(yán)峻的信貸環(huán)境、營商環(huán)境，個人消費和企業(yè)盈利會受到影響，資本市場和房地產(chǎn)市場也會受到影響。企業(yè)和個人都應(yīng)該為此做好準(zhǔn)備，不僅自己要在現(xiàn)金流上審慎準(zhǔn)備，還要關(guān)心自己上下游企業(yè)個人的資金狀況。未來若干年重要的不是如何賺錢，而是守住風(fēng)險的門戶。

其實“灰犀牛現(xiàn)象”并非中國的專利，全世界的央行都因信貸過熱、房地產(chǎn)過熱、通脹超標(biāo)而改變貨幣政策基調(diào)，這是應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險的必然政策套路。從歷史上看，政策收縮期資產(chǎn)價格下調(diào)的機會較大。endprint