葉 蓁

(吉林大學 商學院，吉林 長春，130012)

管理者過度自信、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值

葉 蓁

(吉林大學 商學院，吉林 長春，130012)

追求企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營管理的普遍目標。2002-2016年滬深兩市的上市公司數(shù)據(jù)檢驗結果表明，過度自信會促使管理者更積極地識別選擇高風險、高回報的項目，提高企業(yè)的風險承擔水平，而選擇這類項目有助于提高企業(yè)價值。具體表現(xiàn)為：越是過度自信的管理者，其所在企業(yè)風險承擔水平越高，企業(yè)價值也越高。企業(yè)應重視風險項目的投資，充分意識到雇用過度自信的管理者可能對企業(yè)價值帶來的積極作用。

管理者過度自信；企業(yè)風險承擔；企業(yè)價值

自利益相關者理論創(chuàng)立以來，以企業(yè)價值最大化而非利潤最大化作為公司制企業(yè)經(jīng)營管理的目標已被實務界和理論界普遍接受。作為企業(yè)戰(zhàn)略的制定者和決策者，管理者在追求企業(yè)價值最大化的過程中起著至關重要的作用。傳統(tǒng)的財務理論以管理者理性為前提，然而伴隨著行為金融學的蓬勃發(fā)展，學術界開始意識到非理性因素也會影響管理者的決策行為，并進一步反映在企業(yè)的業(yè)績中。Bertrand和Schoar[1]首次檢驗了管理者效應，發(fā)現(xiàn)管理者的心理特征的確會對企業(yè)活動產(chǎn)生影響。社會學研究指出，人們常常對未來有著不切實際的樂觀。相較于普通員工，身居要職的管理者掌握了更多的內部信息、擁有更高的社會經(jīng)濟地位、被賦予了重要責任，這些都會導致過度自信這一特征在管理者群體中表現(xiàn)得尤為明顯。過度自信是管理者的普遍特征，少有管理者對企業(yè)的未來不抱以樂觀積極的態(tài)度，優(yōu)秀的管理者、企業(yè)家也常常表現(xiàn)出過度自信的特征，那么這一特征是否有助于管理者更好地管理企業(yè)從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化呢？管理者對企業(yè)的影響是通過管理者制定各項決策實現(xiàn)的，制定決策的過程正是管理者權衡決策風險和回報的過程。考慮到這一關系，本文試圖解釋管理者過度自信是否是通過企業(yè)風險承擔水平對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的。

一、文獻綜述與假設提出

(一)管理者過度自信與企業(yè)價值

作為企業(yè)戰(zhàn)略的制定者和決策者，管理者在追求企業(yè)價值最大化的過程中起著至關重要的作用。根據(jù)Hambrick and Mason[2]的高層梯隊理論，由于內外環(huán)境的復雜性，管理者不可能考慮到所有信息，只能進行選擇性觀察。而決定其選擇信息標準以及對相關信息的解釋的，正是管理者既有的認知結構和價值觀。也就是說，管理者的個人特質影響著他們的決策行為，并進而影響企業(yè)的行為和價值?，F(xiàn)有研究已充分意識到管理者特質中最具代表性的特質——過度自信對企業(yè)價值可能帶來的影響，尤其是負面影響。例如，Malmendier和Tate[3]2661將管理者過度自信作為其過度投資的解釋。但同時，管理者過度自信對企業(yè)價值的正面影響也不應該被忽視。

首先，郝星等[4]的研究已經(jīng)證明，過度自信是管理者群體的普遍特征，正是對未來的美好預期和對自身能力的充分信任幫助管理者積極面對不利因素的挑戰(zhàn)，創(chuàng)造企業(yè)價值。彼得·德魯克提出企業(yè)家精神中最主要的是創(chuàng)新，認為“企業(yè)管理的核心內容，是企業(yè)家在經(jīng)濟上的冒險行為，企業(yè)就是企業(yè)家工作的組織”。創(chuàng)新、冒險精神對于管理者的重要性可見一斑。誠然，我們不能將過度自信與創(chuàng)新精神畫上等號，但根據(jù)林慧婷和王茂林[5]的研究結論，過度自信的確有助于管理者大膽、積極地投資創(chuàng)新項目、進行研發(fā)活動。研發(fā)支出水平的提高能為企業(yè)未來的發(fā)展及核心能力的形成提供動力，提高企業(yè)的市場競爭力，最終提升企業(yè)的價值。

其次，過度自信有助于緩解委托代理問題。由于委托代理理論的存在，企業(yè)管理者是以股東利益最大化還是自身利益最大化作為目標會影響其對投資風險的選擇。股東作為外部信息使用者，與管理者之間存在信息不對稱的問題，從而無法探知他們所聘請的管理者的管理動機和努力水平。對于股東來說最擔心的就是管理者不以提升公司價值為目標，出現(xiàn)偷懶或者竊取公司利益為自己謀求私立等行為。當企業(yè)雇傭過度自信的管理者時，這類管理者對于工作持有很高的熱情并會積極尋找提升公司價值的投資項目以此體現(xiàn)自己的能力，代理問題就會得到一定程度的緩解。

基于以上分析，提出第一個假設：

H1：在其他條件相同的情況下，管理者過度自信程度越高，其所在的企業(yè)價值可能更高。

(二)管理者過度自信、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值

企業(yè)風險承擔反映了企業(yè)追逐高額利潤并愿意為之付出代價的傾向，在企業(yè)投資決策中體現(xiàn)為主動選擇高風險、高收益的項目。企業(yè)的風險承擔水平受到宏觀經(jīng)濟因素、公司治理因素以及個體因素的影響。管理者作為企業(yè)風險承擔決策行為的直接主體，其個人特質會影響自身的風險決策行為，進而影響整個企業(yè)的風險承擔水平。過度自信的管理者會有更強的風險偏好，會更積極地把握高風險高收益的項目。

風險與收益緊密相連，從宏觀層面來看，對高風險項目的規(guī)避會減緩資本積累的步伐。選擇風險較低的投資項目帶來的回報穩(wěn)定但水平較低，因此，經(jīng)濟增長速度的提高依賴于對高風險項目的投資，提高企業(yè)風險承擔水平有利于宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。從微觀角度來看，企業(yè)承擔風險的初衷就是為了提高績效水平，創(chuàng)造企業(yè)價值，因此，類似于宏觀層面，企業(yè)承擔風險有利于企業(yè)價值的提升。

管理者過度自信會促進企業(yè)風險承擔水平的提升，而企業(yè)風險承擔水平改變的結果又指向了企業(yè)。因此，管理者可能是通過對風險承擔的決策影響企業(yè)價值的，提出假設二：

H2：相較于其他管理者，過度自信的管理者會更積極地在投資活動中承擔風險，而這一行為有助于提高企業(yè)價值。

關于管理者過度自信、企業(yè)風險承擔水平以及企業(yè)價值提出的假設可反映在圖1中。

圖1 變量關系圖Fig.1 Variable relation

二、實證研究設計

(一)模型建立

為了考察管理者過度自信是否有助于企業(yè)價值的提高，借鑒國內外研究，根據(jù)假設一構建模型(1)：

TobinQ=α0+α1OC+α2dSales+α3Top1+α4FSize+α5Lev+∑Year+∑Ind+ε

(式1)

為了考察管理者過度自信如何影響企業(yè)風險承擔水平進而影響企業(yè)價值，根據(jù)假設二構建模型(2)和模型(3)：

RiskT=β0+β1OC+β2dSales+β3Top1+β4FSize+β5Lev+∑Year+∑Ind+δ

(式2)

TobinQ=μ0+μ1OC+μ2RiskT+μ3dSales+

μ4Top1+μ5FSize+μ6Lev+∑Year+∑Ind+γ

(式3)

其中，TobinQ表示以托賓Q值衡量的企業(yè)價值，OC表示管理者過度自信的綜合指標，RiskT表示以盈利波動性衡量的企業(yè)風險承擔水平。α1預計符號為正，則可驗證假設一；β1、μ2和μ3預計符號為正，可驗證假設二，說明過度自信管理者會更積極地在投資活動中承擔風險，而這一行為有助于提高企業(yè)價值。

(二)變量定義

以企業(yè)價值為被解釋變量，以管理者過度自信和企業(yè)風險承擔水平為解釋變量，同時借鑒了現(xiàn)有文獻中影響企業(yè)價值的其他變量，包括企業(yè)的銷售增長量、股權集中度、公司規(guī)模、負債比例以及年度和行業(yè)進行控制。在界定管理者時，考慮到CEO、總經(jīng)理、總裁在中國上市公司制定決策時的重要作用，以CEO、總裁、總經(jīng)理作為考察對象。

1．企業(yè)價值(TobinQ)

對于被解釋變量企業(yè)價值，采用托賓Q來表征。

2.管理者過度自信(OC)

根據(jù)國內外文獻，用以衡量管理者過度自信的指標主要有以下幾種：(1)管理者持有股票期權的時間長短。Malmendier和Tate[3]2670認為，過度自信的CEO對企業(yè)未來的業(yè)績估計過高，相信企業(yè)的股票在未來會持續(xù)升值，傾向于長期持有股票期權。因此，以CEO是否持有股票期權直至到期日判斷其是否過度自信。(2)預測盈余與實際盈余的差距?；贛almendier和Tate[3]2670的觀點(過度自信的CEO對企業(yè)未來的業(yè)績估計過高)，以預計盈余超過實際盈余的比例作為判斷CEO過度自信的指標。(3)媒體評價等文字性描述。Malmendier和Tate[3]首次使用了主流商業(yè)媒體在提及企業(yè)CEO時的用詞作為CEO過度自信的判斷標準。(4)管理者特質。高層梯隊理論首次提出管理者外在特質與其風險偏好、價值觀等存在密切關系，因而可以用外在特質去衡量管理者的認知心理過程等內在特質，進而研究管理者內在特質與戰(zhàn)略選擇、績效等的關系。在此基礎之上，余明桂[7]154和何瑛[8]66-67指出，在性別方面，相較于女性管理者，男性管理者更容易表現(xiàn)出過度自信；在年齡方面，相較于高齡管理者，年輕的管理者對自身的認識不夠透徹，更傾向于風險性投資；在學歷方面，受過高等教育的管理者更相信自身的能力，因此更容易表現(xiàn)出過度自信；在教育背景和財務工作經(jīng)歷方面，有過經(jīng)管類教育背景和財務工作經(jīng)歷的管理者對風險的理解更深刻，因此更傾向于規(guī)避風險，而不具備此類教育背景和工作經(jīng)驗的管理者在進行項目決策時更容易表現(xiàn)出過度自信；同時，被授予董事長職務可能會提升管理者對于自身能力的信心。因此，可用上述CEO外在特質衡量其是否過度自信。

鑒于以股票期權作為管理者薪酬的形式在中國上市公司之間尚未普及、媒體評價等文字性描述具有較強的主觀性等原因，本文主要采用CEO的個人特質作為管理者過度自信的代理變量。在社會、人格、臨床和發(fā)展心理學的大量研究文獻表明，正常的人對自己擁有不切實際的積極看法，在他們的環(huán)境控制能力上有夸張的信念，并認為他們的未來將遠遠超過一般人。Goel和Thakor[9]也提到，所有人類的普遍傾向是對自己的能力和自己的未來過于樂觀，過度自信這一特征在管理者之中應是普遍存在的。因此，基于余明桂[10]154的方法進行改進，構建一個包含了六個管理者外在特征的過度自信評分指標，當管理者滿足一個特征時記一分：(1)CEO的性別為男；(2)CEO的年齡低于平均年齡；(3)CEO具備本科及以上學歷；(4)CEO不具備經(jīng)管類教育背景(經(jīng)管類教育背景包括大學及研究生為經(jīng)管類專業(yè)以及此后接受了MBA或EMBA教育)；(5)CEO不具備財務工作經(jīng)歷(具備財務工作經(jīng)歷指CEO曾擔任或正兼任企業(yè)的總會計師、財務總監(jiān)、財務負責人)；(6)CEO同時兼任董事長。

3.企業(yè)風險承擔(RiskT)

衡量企業(yè)風險承擔的主要風險指標包括企業(yè)盈利波動性、股票回報的波動性、企業(yè)存活的可能性以及研發(fā)支出和資本化支出等。采用企業(yè)最近三年ROA的標準差來衡量企業(yè)風險承擔。詳細的變量說明見表1。

表1 變量定義

(三)樣本選取

選取2002-2016年滬深兩市的全部A股公司作為研究對象，數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。篩選樣本的標準為：(1)剔除資本結構與一般企業(yè)差異較大的金融類上市公司；(2)剔除管理者特質、企業(yè)價值等相關研究數(shù)據(jù)無法獲取的公司。經(jīng)過篩選，由于缺失管理者個人特質的樣本數(shù)較多，最終得到樣本數(shù)量為7763公司年。所有數(shù)據(jù)的整理、計算和回歸分析使用STATA軟件完成。為了避免極端值可能帶來的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進行了Winsorize處理。 三、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計特征。其中，企業(yè)風險承擔水平的平均值為0.0257，最小值是0.0002，最大值為0.29，且由四分位數(shù)可知，接近75%的企業(yè)風險承擔水平都集中在平均值以下。相對應地，在 1992-2002年，美國和加拿大企業(yè)的平均風險承擔水平均已達到0.09，英國為0.069，中國香港為0.067，均高于樣本企業(yè)的風險承擔水平[10]154-155。管理者過度自信的程度集中在3到4之間，說明近半數(shù)管理者具有一定程度的過度自信，極端過度自信和非過度自信的管理者比例較少，這也符合所有人類的普遍傾向是對自己的能力和自己的未來過于樂觀這一觀點。

表2 變量描述性統(tǒng)計表

(二)相關分析

表3為對主要變量進行相關分析得到的結果。本文采取Pearson相關分析進行參數(shù)檢驗，采用Spearman秩相關分析進行非參數(shù)檢驗。在表3中，企業(yè)價值與管理者過度自信程度和企業(yè)風險承擔水平顯著正相關，初步表明管理者過度自信程度越高，企業(yè)價值越高；企業(yè)風險承擔水平越高，企業(yè)價值越高。同時，企業(yè)風險承擔水平與管理者過度自信程度顯著正相關，表明過度自信會促使管理者做出承擔風險的決策從而提高企業(yè)風險承擔水平。上述分析表明，管理者過度自信、企業(yè)風險承擔與企業(yè)價值之間存在一定的相關性，但仍需要進一步探討以驗證假設。

表3 變量相關分析表

注：表中左下角為各變量的Pearson相關系數(shù)，右上角為Spearman相關系數(shù)，；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

(三)回歸分析

表4列出了管理者過度自信程度、企業(yè)風險承擔水平與企業(yè)價值的檢驗結果。表中的第2列以企業(yè)價值TobinQ為被解釋變量、以過度自信程度OC為解釋變量，不加入任何控制變量，其結果顯示過度自信OC的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正；表中的第5列在第2列的基礎上加入了公司規(guī)模、銷售增長量等控制變量以及年度、行業(yè)效應，結果仍然是過度自信OC的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，這說明CEO的過度自信程度有助于企業(yè)價值的提高，即管理者的過度自信程度越高，其所在企業(yè)價值可能越大。這一結果與何瑛[9]70等人的研究結論一致，驗證了模型一，支持本文的假設一。

表中的第3列以企業(yè)風險承擔為被解釋變量、以過度自信OC為解釋變量，不加入任何控制變量，其結果顯示過度自信OC的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正；在加入了控制變量后(表第6列)，過度自信OC的系數(shù)仍然在1%的顯著性水平上為正，這說明過度自信的CEO會提高公司的風險承擔水平，即過度自信這一心理特質會促使CEO在進行決策時愿意承擔更大的風險。這一結果與余明桂[8]157的研究結論一致，說明在控制了其他相關變量后，CEO的過度自信特征對企業(yè)的風險承擔水平具有非常顯著的促進作用，驗證了模型二。

從以上研究分析可知，CEO的過度自信會增加企業(yè)的風險承擔水平，也有助于提高企業(yè)的價值，那么企業(yè)風險承擔水平是不是過度自信影響公司價值的一個中間路徑呢？對此，本文使用中介效應檢驗方法，在表的第4列和第7列對三者關系進行分析和檢驗。表的第4列以公司價值TobinQ為被解釋變量，以過度自信OC和企業(yè)風險承擔水平RiskT為解釋變量，不加入任何控制變量，其結果顯示顯示OC的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，RiskT的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，加入控制變量后得到的結果(表第7列)相同。表5、6、7列中OC和RiskT的系數(shù)都顯著不為0，因此，企業(yè)風險承擔是過度自信影響企業(yè)價值的一個中介變量；通過Sobel test得到的z值在1%的顯著性水平下等于2.827，表示中介效應非常顯著。上述結論表明，在控制了其余相關變量后，CEO的過度自信有可能通過企業(yè)風險承擔水平影響企業(yè)價值，具體作用表現(xiàn)為過度自信會促使CEO在決策時愿意承擔更多的風險，而風險水平的提高有助于企業(yè)價值的積累。據(jù)此，假設二通過檢驗。

綜上所述，一系列的回歸結果支持假設一和假設二。在中國資本市場中，CEO的過度自信將對企業(yè)價值水平產(chǎn)生影響。CEO過度自信程度越高，在選擇投資項目時對高風險項目的預期回報就越樂觀，更傾向于選擇伴隨著高收益的高風險項目，從而企業(yè)的風險承擔水平增加；由于高風險項目又有助于企業(yè)價值的積累，企業(yè)價值因此得以提升。

表4 回歸分析表

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗研究結論的穩(wěn)健性、避免變量度量方式不同對結論造成的影響，本文運用變量替代方法檢驗結果的穩(wěn)健性?；赟chrand和Zechman[10]的研究，可采用以下五個條件來衡量管理者是否具有過度自信特征：超額投資是行業(yè)年度前1/5；凈現(xiàn)金流是行業(yè)年度前1/5；財務杠桿是行業(yè)年度前1/5；存在可轉債或優(yōu)先股；股息率=0。當滿足以上五個條件中的三個及三個以上時，即可認為管理者具備過度自信特征，OC2取值為1，否則取值為0。檢驗結果不存在實質性改變，假設仍然成立，這說明研究結果比較穩(wěn)健。

四、結論與建議

過度自信會促使管理者選擇高風險的投資項目，而更高的風險承擔水平能顯著提高企業(yè)價值，即管理者越過度自信，其所在企業(yè)風險承擔水平越高，從而企業(yè)價值也就越高。這一研究結果意味著，管理者過度自信在企業(yè)投資決策中是具有正面意義的，過度自信的管理者更加相信自己的能力，對企業(yè)的未來收益更樂觀，因而會更積極地把握那些高風險高回報的機會，從而加速企業(yè)價值的積累。

基于本文的研究，在此提出如下政策建議：(1)中國境內企業(yè)應當適度提高企業(yè)風險承擔水平，適當增加研發(fā)支出并積極識別，把握可能會給企業(yè)帶來高回報的高風險項目；(2)對于企業(yè)所有者而言，雇用過度自信的管理者可能有助于提高企業(yè)價值；(3)后續(xù)的關于管理者過度自信的研究可以不僅僅將CEO過度自信定義在是與否兩個層面，而是細化過度自信的程度或是根據(jù)不同的管理者特質分別進行深入研究。

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(責任編輯：楊成平)

Managerial Overconfidence， Enterprise Risk-taking and Enterprise Value

YE Zhen

(School of Business, Jilin University, Changchun 130012, China)

It is well acknowledged that the goal of modern enterprise administration is to realize the enterprise value maximization. The data of Chinese listed firms that issued A-shares in Shanghai and Shenzhen markets from 2002 to 2016 reveals that overconfidence will enable managers to select high-risk, high-return projects, improve the level of enterprise risk, and the selection may increase enterprise value. That is the more self-confidence of the manager, the higher level of enterprise risk and the higher value of enterprise. Enterprise should realize the importance of risky investment and hiring overconfident managers may have a positive effect on enterprise value.

managerial overconfidence; enterprise risk taking; enterprise value

2017-06-24

葉蓁(1995-)，女，福建福州人，本科生。研究方向：實證財務會計。

F272.7

A

2096-3300(2017)04-0049-08

*本文為福建商業(yè)會計學會推薦論文。