胡志強(qiáng) 程麗媛 胡 淵

詢(xún)價(jià)制改革下機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為的動(dòng)態(tài)博弈研究

胡志強(qiáng) 程麗媛 胡 淵

根據(jù)詢(xún)價(jià)制改革路徑，建立動(dòng)態(tài)博弈模型研究新股定價(jià)過(guò)程中詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為，通過(guò)分析博弈模型可能趨向的演化穩(wěn)定狀態(tài)，得出詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)穩(wěn)定策略。在博弈模型結(jié)果基礎(chǔ)上，引入詢(xún)價(jià)制改革影響，實(shí)證研究四次改革的具體措施對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)穩(wěn)定策略及新股抑價(jià)率的影響。結(jié)果表明，詢(xún)價(jià)制改革起到了提高報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度的作用，因此能夠使詢(xún)價(jià)更充分，并降低新股抑價(jià)率。在詢(xún)價(jià)制歷次改革進(jìn)程中，新股定價(jià)市場(chǎng)化程度與定價(jià)效率得到了提高。該研究結(jié)果為新股發(fā)行制度的向注冊(cè)制改革提供了理論參考。關(guān)鍵詞: 詢(xún)價(jià)制改革； IPO價(jià)格； 詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)

一、 引 言

自我國(guó)股票市場(chǎng)成立后，新股發(fā)行制度經(jīng)歷了數(shù)次改革，新股價(jià)格形成機(jī)制也在逐漸改進(jìn)和完善。但目前我國(guó)股票市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，其完備程度比起歐美發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股票市場(chǎng)還有所欠缺，往往被認(rèn)為IPO定價(jià)效率不高，IPO價(jià)格形成機(jī)制也時(shí)常被詬病。為了完善新股發(fā)行制度，提高IPO定價(jià)效率，我國(guó)從2005年開(kāi)始實(shí)施新股詢(xún)價(jià)制度，新股定價(jià)開(kāi)始走向市場(chǎng)化。但詢(xún)價(jià)制的實(shí)施又導(dǎo)致了高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金(“三高”問(wèn)題)等一系列新問(wèn)題。在這種情況下，研究詢(xún)價(jià)制對(duì)IPO定價(jià)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

已有研究對(duì)詢(xún)價(jià)制下的IPO價(jià)格形成機(jī)理及詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行了探討，結(jié)果表明詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)策略會(huì)對(duì)IPO價(jià)格和定價(jià)效率產(chǎn)生重要影響。進(jìn)一步關(guān)于詢(xún)價(jià)制的研究中，許多學(xué)者引入博弈模型從機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)影響IPO定價(jià)效率的角度，研究數(shù)次詢(xún)價(jià)制改革效果。但梳理國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)歷次詢(xún)價(jià)制改革路徑的系統(tǒng)性研究有所欠缺，多局限于對(duì)單次改革的研究，尚未從發(fā)展演化的視角研究詢(xún)價(jià)制改革演化路徑對(duì)IPO定價(jià)的影響。此外在我國(guó)詢(xún)價(jià)制改革不斷推進(jìn)的背景下，利用動(dòng)態(tài)博弈模型對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為的相關(guān)研究，缺乏對(duì)詢(xún)價(jià)制度改革的制度性因素的考察。因此對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)及詢(xún)價(jià)制度改革影響的研究不夠貼近我國(guó)當(dāng)前新股發(fā)行市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況，未能充分梳理詢(xún)價(jià)制發(fā)展脈絡(luò)。

在中國(guó)現(xiàn)有的詢(xún)價(jià)制下，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為對(duì)新股是否合理定價(jià)起到重要作用，詢(xún)價(jià)制改革的不斷推進(jìn)對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為有較大影響。因此筆者在詢(xún)價(jià)制改革背景下，構(gòu)建詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為的動(dòng)態(tài)博弈模型，分析詢(xún)價(jià)制度的改革對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)博弈行為的影響，并對(duì)我國(guó)新股發(fā)行及定價(jià)機(jī)制的改革方向提出一定的建議。該研究結(jié)果有助于提高我國(guó)IPO定價(jià)效率，促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二、 文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)研究表明，IPO詢(xún)價(jià)是信息收集與價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，強(qiáng)調(diào)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)真實(shí)性對(duì)于新股價(jià)值發(fā)現(xiàn)的積極作用。許多國(guó)外文獻(xiàn)從詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)與承銷(xiāo)商關(guān)系的角度出發(fā)，研究如何激勵(lì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合理報(bào)價(jià)。研究表明詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為會(huì)受到承銷(xiāo)商數(shù)量歧視的影響，因此承銷(xiāo)商擁有新股自主配售權(quán)可以激勵(lì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)披露真實(shí)信息，從而提高IPO定價(jià)效率(Benveniste & Spindt，1989:343-361；Sherman，2000:679-714，2002:3-29；Cornelli & Goldreich，2003:1415-1443)。

新股發(fā)行是一個(gè)多方動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程，博弈方包括發(fā)行人、承銷(xiāo)商、詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)與投資者等，各方會(huì)出于自身的利益需求進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策，并對(duì)最終定價(jià)效率產(chǎn)生影響(陳鵬程、周孝華，2016)。在我國(guó)現(xiàn)行詢(xún)價(jià)制下，在新股定價(jià)階段，各詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)之間存在動(dòng)態(tài)博弈，各報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)為最大化自身利益進(jìn)行決策，博弈結(jié)果對(duì)新股定價(jià)有著重要影響。因此建立動(dòng)態(tài)博弈模型可以深入研究詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的交互影響機(jī)制，以及當(dāng)外部條件發(fā)生變化時(shí)對(duì)新股最終定價(jià)的影響。

國(guó)外學(xué)者基于不同視角，進(jìn)一步研究了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為對(duì)于IPO價(jià)格的影響。Chiang等(2010)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)且能夠隱藏報(bào)價(jià)，個(gè)人投資者存在回報(bào)追逐和過(guò)度報(bào)價(jià)行為。Shunlin & Siyuan(2015)使用中國(guó)企業(yè)IPO報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)會(huì)提高，IPO首日回報(bào)也增高。Aggarwal等(2002)分析了IPO詢(xún)價(jià)階段的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)披露的有利信息越多，發(fā)行價(jià)格上漲程度越高；向詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的配售數(shù)額越大，IPO短期與長(zhǎng)期價(jià)格表現(xiàn)越好。上述研究證實(shí)了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)對(duì)于IPO價(jià)格起到的重要作用。

我國(guó)實(shí)行詢(xún)價(jià)制之后，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)進(jìn)行研究。袁淵、張雅潔(2011)實(shí)證研究了網(wǎng)下詢(xún)價(jià)時(shí)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為，研究結(jié)果表明在初步詢(xún)價(jià)階段，機(jī)構(gòu)存在壓低報(bào)價(jià)的傾向，而在累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)階段則以詢(xún)價(jià)價(jià)格區(qū)間的上限高報(bào)價(jià)，現(xiàn)行詢(xún)價(jià)制度不能有效激勵(lì)機(jī)構(gòu)真實(shí)披露信息。張小成等(2011)研究詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)合謀對(duì)IPO抑價(jià)的影響，認(rèn)為詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)時(shí)實(shí)行合謀策略，故意壓低報(bào)價(jià)會(huì)提高IPO抑價(jià)率。李冬昕等(2014)從機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)意見(jiàn)分歧角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)詢(xún)價(jià)過(guò)程中機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)差異性明顯，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)過(guò)高問(wèn)題突出，導(dǎo)致“三高”問(wèn)題出現(xiàn)。

詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)會(huì)直接影響IPO定價(jià)，隨著我國(guó)IPO詢(xún)價(jià)制度的不斷改革，許多學(xué)者開(kāi)始研究詢(xún)價(jià)制數(shù)次改革的實(shí)際效果。劉志遠(yuǎn)等(2011)發(fā)現(xiàn)新股定價(jià)效率偏低是由于原有詢(xún)價(jià)制度監(jiān)管部門(mén)控制市盈率而不能激發(fā)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。詢(xún)價(jià)制第一次改革使得詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度增加，IPO定價(jià)效率提高。俞紅海等(2013)則揭示了詢(xún)價(jià)制第二次改革后中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)“三高”問(wèn)題突出、財(cái)富分配不公平現(xiàn)象的制度原因。彭文平、劉健強(qiáng)(2015)研究了詢(xún)價(jià)制第二次改革中允許承銷(xiāo)商推薦詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)參與詢(xún)價(jià)的措施，發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商推薦的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)會(huì)為該承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的新股提供友情報(bào)價(jià)，導(dǎo)致新股高價(jià)發(fā)行。

考慮到詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)涉及多個(gè)主體，各個(gè)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為會(huì)相互影響，許多學(xué)者開(kāi)始在博弈模型的框架下進(jìn)一步研究詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為。詹欣等(2009)建立了承銷(xiāo)商與詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間的動(dòng)態(tài)博弈模型，研究發(fā)現(xiàn)擁有自主分配權(quán)的承銷(xiāo)商可以通過(guò)剔除極端報(bào)價(jià)的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)來(lái)激勵(lì)機(jī)構(gòu)真實(shí)報(bào)價(jià)，從而提高新股定價(jià)效率。張航、劉艷妮(2009)通過(guò)構(gòu)建演化博弈模型對(duì)IPO 詢(xún)價(jià)過(guò)程中機(jī)構(gòu)間的對(duì)稱(chēng)博弈行為進(jìn)行研究，認(rèn)為詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)為了在二級(jí)市場(chǎng)獲取新股溢價(jià)收益，演化博弈穩(wěn)定策略是都進(jìn)行高報(bào)價(jià)，導(dǎo)致IPO發(fā)行價(jià)格偏高。姜婷(2015)采用演化博弈理論對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)群體建立單群體模仿者動(dòng)態(tài)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)將我國(guó)現(xiàn)行的“價(jià)高者得”改為“價(jià)近者得”的新股分配規(guī)則可以提高IPO詢(xún)價(jià)效率。

回顧已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為對(duì)IPO價(jià)格和定價(jià)效率有重要影響，但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)詢(xún)價(jià)制改革的研究一般局限于單次改革，缺乏對(duì)詢(xún)價(jià)制改革路徑的整體研究。另外，部分研究使用動(dòng)態(tài)博弈模型研究詢(xún)價(jià)行為，并未結(jié)合詢(xún)價(jià)制度本身的演化進(jìn)程，研究改革沖擊對(duì)報(bào)價(jià)行為的影響。筆者通過(guò)建立詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間的動(dòng)態(tài)博弈模型，使用演化穩(wěn)定策略和復(fù)制動(dòng)態(tài)方程研究詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為，創(chuàng)新之處在于：一是構(gòu)建動(dòng)態(tài)演化博弈模型研究詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)對(duì)新股定價(jià)的影響，由于該模型不要求參與博弈方的完全理性，強(qiáng)調(diào)參與者的相互學(xué)習(xí)與適應(yīng)，更加適合當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)中詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的現(xiàn)實(shí)情形。二是筆者根據(jù)博弈模型結(jié)果，較為系統(tǒng)地梳理了詢(xún)價(jià)制改革的歷史進(jìn)程，并研究了改革沖擊對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為及IPO定價(jià)效率的影響。結(jié)果表明，在我國(guó)實(shí)施的四次詢(xún)價(jià)制度改革中，有大部分提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)水平，并降低了新股抑價(jià)率，整體上起到了提高新股定價(jià)效率的目的。

三、 詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為動(dòng)態(tài)博弈模型

(一) 模型構(gòu)建

筆者對(duì)于詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為的研究在單群體對(duì)稱(chēng)演化博弈的分析框架下進(jìn)行，所有博弈均為對(duì)稱(chēng)博弈。演化博弈模型的核心為復(fù)制動(dòng)態(tài)方程(Taylor & Jonker ，1978:145-156；Maynard Smith ，1982:174-179)及演化穩(wěn)定策略(Maynard Smith &Price ，1973:15-18)，其分別刻畫(huà)在博弈過(guò)程中主體的演化速率與最終的穩(wěn)定狀態(tài)。筆者在Fudenberg & Harris(1992)及姜婷(2015)模型的基礎(chǔ)上，引入了詢(xún)價(jià)制的改革沖擊，研究制度性因素對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為及新股定價(jià)的影響。該模型有如下重要假設(shè)：

假設(shè)1：有限理性假設(shè)。參與博弈的報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)均為同質(zhì)的有限理性博弈方，它們會(huì)在博弈過(guò)程中學(xué)習(xí)，通過(guò)試錯(cuò)尋找最優(yōu)策略，并將最優(yōu)策略隨時(shí)間維持下去。

該模型的其他數(shù)學(xué)假設(shè)如下：(1)IPO發(fā)行總量為1，向詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)配售的數(shù)量為K(00,R′(V)>0；(5)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)中性，且無(wú)論詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)是否取得新股配售資格，都需要付出固定的成本C。

在詢(xún)價(jià)階段，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)希望新股最終發(fā)行價(jià)格越低越好，但如果報(bào)價(jià)低于有效報(bào)價(jià)將無(wú)法參與新股配售。來(lái)自群體中的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)1和2的博弈位置無(wú)差異，且在個(gè)體間隨機(jī)配對(duì)博弈，當(dāng)雙方同時(shí)獲得新股配售時(shí)平分收益，當(dāng)只有一方獲得新股配售時(shí)，其獨(dú)得所有收益。根據(jù)上述模型設(shè)定，可以得到隨機(jī)配對(duì)的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)1和2報(bào)價(jià)行為的博弈收益矩陣，如下表1所示：

表1 隨機(jī)配對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)博弈收益矩陣

將以上詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)1、2的博弈行為擴(kuò)展到整個(gè)群體，即所有參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)。在整個(gè)群體中選擇低報(bào)價(jià)與高報(bào)價(jià)的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的初始比例分別為X1、X2，X1>0，X2>0。詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)兩種策略的期望效用分別為：

(1)

(2)

所有詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的平均期望效用為：

E(X)=X1E(X1)+X2E(X2)

(3)

根據(jù)復(fù)制動(dòng)態(tài)假設(shè)可以得到群體中選擇低報(bào)價(jià)策略的比例X1的復(fù)制動(dòng)態(tài)方程為：

(4)

由于X1+X2=1，X1與X2剛好朝相反方向變化，本文只討論其中一個(gè)的變化情況。

(二) 博弈演化穩(wěn)定策略及穩(wěn)定性分析

當(dāng)博弈到達(dá)演化穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)群體中選擇低報(bào)價(jià)的比例不再變化，即X1不再變化，F(xiàn)(X1)=0。解得有三個(gè)可能的穩(wěn)定解，分別為：

(5)

(三) 詢(xún)價(jià)制改革影響及研究假設(shè)

根據(jù)上述模型推導(dǎo)結(jié)果，如果外部條件變動(dòng)顯著影響R與P2的差值，則會(huì)對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為的演化穩(wěn)定策略造成影響，進(jìn)而影響發(fā)行價(jià)格，提高或降低IPO抑價(jià)率。詢(xún)價(jià)制改革將影響R與P2的大小，因此本文將結(jié)合對(duì)于演化穩(wěn)定策略的分析，研究我國(guó)多次詢(xún)價(jià)制度改革對(duì)報(bào)價(jià)行為及新股價(jià)格的影響。

在第一次詢(xún)價(jià)制改革前，新股發(fā)行市盈率被控制在30以?xún)?nèi)，此時(shí)發(fā)行價(jià)格不高。詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)觀(guān)測(cè)到新股在二級(jí)市場(chǎng)的巨額回報(bào)，即此時(shí)R遠(yuǎn)大于P2，R2≥P2+(P2-P1)的可能性很大。第一次詢(xún)價(jià)制改革取消了發(fā)行市盈率限制，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)必須提高報(bào)價(jià)獲取新股配售資格。根據(jù)演化博弈模型，選擇低報(bào)價(jià)策略的概率X1會(huì)趨向0，即選擇高報(bào)價(jià)策略的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)會(huì)變多，新股發(fā)行價(jià)格升高，發(fā)行市盈率升高，IPO抑價(jià)率下降。據(jù)此提出研究假設(shè)1：

H1：第一次詢(xún)價(jià)制改革，取消了發(fā)行市盈率限制，會(huì)提高詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，IPO抑價(jià)率下降。

H2：第二次詢(xún)價(jià)制改革，擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，會(huì)進(jìn)一步提高詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度，IPO抑價(jià)率繼續(xù)下降。

第三次詢(xún)價(jià)制改革提高了網(wǎng)下配售比例，取消了鎖定期，加強(qiáng)新股發(fā)行價(jià)格管制。對(duì)發(fā)行價(jià)格管制相當(dāng)于重新以行政手段干預(yù)新股價(jià)格形成，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)意愿減弱，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)博弈行為對(duì)IPO價(jià)格形成的作用也減弱，IPO定價(jià)效率下降。據(jù)此提出研究假設(shè)3：

H3：第三次詢(xún)價(jià)制改革，對(duì)發(fā)行價(jià)格重新加以行政管制，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)降低，IPO抑價(jià)率上升。

第四次詢(xún)價(jià)制改革后IPO重啟，取消了發(fā)行市盈率限制，引入承銷(xiāo)商自主配售權(quán)，并剔除報(bào)價(jià)中最高的10%部分。承銷(xiāo)商自主配售權(quán)能激勵(lì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)真實(shí)報(bào)價(jià)，但由于報(bào)價(jià)中最高的10%部分被剔除，博弈矩陣中收益會(huì)發(fā)生變化，演化穩(wěn)定策略的臨界條件也相應(yīng)變化。但經(jīng)過(guò)模型推算，報(bào)價(jià)策略朝低報(bào)價(jià)方向演化的條件更寬松，而朝高報(bào)價(jià)方向演化的條件更苛刻。因此第四次改革會(huì)促進(jìn)報(bào)價(jià)策略向低報(bào)價(jià)演化，IPO抑價(jià)率上升。據(jù)此提出研究假設(shè)4：

H4：第四次詢(xún)價(jià)制改革，引入主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，剔除過(guò)高部分報(bào)價(jià)會(huì)促使報(bào)價(jià)水平降低，IPO抑價(jià)率上升。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

(一) 樣本與變量選取

筆者選擇2005年1月1日至2015年12月31日間中小板 IPO 企業(yè)為研究樣本，總計(jì)樣本738個(gè)。這樣做一方面可以保持IPO 定價(jià)規(guī)則的統(tǒng)一性，因?yàn)橹行“逯苯油ㄟ^(guò)初步詢(xún)價(jià)結(jié)果得到新股價(jià)格；另一方面是因?yàn)橹靼濉⒅行“?、?chuàng)業(yè)板的上市條件區(qū)別較大，可以排除板塊影響。根據(jù)四次改革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將整體時(shí)間段劃分為5個(gè)子區(qū)間進(jìn)行研究。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)及樣本股票招股說(shuō)明書(shū)。

被解釋變量：IPO首日經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的回報(bào)率(MAR)?？紤]IPO抑價(jià)率會(huì)受到上市當(dāng)天市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，因此選取MAR來(lái)解釋IPO定價(jià)效率，MAR越高，代表新股定價(jià)效率越低。MAR計(jì)算方法為：

(8)

其中P0為新股發(fā)行價(jià)格，P為新股上市首日收盤(pán)價(jià)，M0為上市首日深證成指開(kāi)盤(pán)價(jià)，M1為上市首日深證成指收盤(pán)價(jià)。

解釋變量：虛擬變量詢(xún)價(jià)制第n次改革(REFn)，當(dāng)新股在詢(xún)價(jià)制第n次改革階段發(fā)行時(shí)，REFn取1，否則取0(n=1,2,3,4)；網(wǎng)下超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)(OSR)，取對(duì)數(shù)處理，OSR越高，表明參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)越多，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的參與程度越大，報(bào)價(jià)越活躍。當(dāng)詢(xún)價(jià)制改革能夠有效促進(jìn)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)相互競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，OSR越高，IPO抑價(jià)率越低，反之，OSR越高，抑價(jià)率IPO越高。

其余控制變量的選取與說(shuō)明如表2所示：

表2 控制變量說(shuō)明

(二) 研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)四次改革對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)程度及最終新股定價(jià)效率的影響，筆者設(shè)計(jì)了一組模型對(duì)本文四個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，每個(gè)模型中包含兩個(gè)回歸方程(n=1,2,3,4)：

實(shí)證模型：

(1)改革沖擊方程：

MAR=β0+β1REFn+∑βiControl+ε

(2)詢(xún)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)度方程：

MAR=α0+α1REFn+α2OSR+α3REFn*OSR+∑αiControl+ε

第一個(gè)回歸方程中只有一個(gè)解釋變量REFn，n取1，2，3，4分別對(duì)應(yīng)第一、二、三、四次詢(xún)價(jià)制改革，考察每次改革沖擊對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。第二個(gè)回歸方程中加入了新的解釋變量詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度OSR，考察每次改革對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。交叉項(xiàng)REFn*OSR是為了進(jìn)一步檢驗(yàn)改革是否對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的參與程度與IPO抑價(jià)率的關(guān)系產(chǎn)生影響。若改革使得詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度提高，則交叉變量的系數(shù)為負(fù)，反之則為正。Control表示控制變量，ε為隨機(jī)誤差。

(三) 實(shí)證回歸結(jié)果

表3和表4分別為模型1與模型2的回歸結(jié)果，回歸方程(1)中REF1與REF2的系數(shù)在1%的置信水平下均顯著為負(fù)，說(shuō)明詢(xún)價(jià)制第一次與第二次改革都起到了降低IPO抑價(jià)率的作用，提高了新股的定價(jià)效率。在回歸方程(2)中OSR的系數(shù)在1%水平下均顯著為正，表明OSR與IPO抑價(jià)率正相關(guān)，說(shuō)明詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)越大，IPO抑價(jià)率反而越高，可能原因是在現(xiàn)實(shí)詢(xún)價(jià)過(guò)程中，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)之間可能存在串謀關(guān)系，而非完全的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。而交互項(xiàng)REF1*OSR的系數(shù)在1%水平下均顯著為負(fù)，說(shuō)明詢(xún)價(jià)制第一次與第二次改革都起到了促進(jìn)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的作用，使得詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)程度更充分。因此，模型1與模型2的回歸結(jié)果分別驗(yàn)證了研究假設(shè)1與研究假設(shè)2，即第一次詢(xún)價(jià)制改革，取消了發(fā)行市盈率限制，會(huì)提高詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，降低IPO抑價(jià)率；第二次詢(xún)價(jià)制改革，擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，進(jìn)一步提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度，IPO抑價(jià)率繼續(xù)下降。

表3 模型1回歸結(jié)果* 由于篇幅限制，本文只報(bào)告解釋變量的回歸結(jié)果。

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的置信水平上顯著。下同。

表4 模型2回歸結(jié)果

表5為模型3回歸結(jié)果，回歸方程(1)中REF3的系數(shù)并不顯著，無(wú)法證明第三次詢(xún)價(jià)制改革是否起到了降低新股抑價(jià)率的作用。而在回歸方程(2)中，OSR的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明OSR與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。而交互項(xiàng)REF3*OSR的系數(shù)在1%水平下顯著為正。說(shuō)明詢(xún)價(jià)制第三次改革中加入行政管制手段，對(duì)市盈率加以限制的確降低了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)程度。因此，根據(jù)模型3回歸結(jié)果，研究假設(shè)3僅部分成立，即第三次改革詢(xún)價(jià)制，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)減弱，但無(wú)法證明第三次改革是否對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響。

表5 模型3回歸結(jié)果

表6為模型4的回歸結(jié)果，回歸方程(1)REF4的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明詢(xún)價(jià)制第四次改革使得新股抑價(jià)率上升，新股定價(jià)效率下降。在回歸方程(2)中，OSR的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明OSR與IPO抑價(jià)率正相關(guān)。而交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明第四次改革使得機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，支持研究假設(shè)4。即第四次詢(xún)價(jià)制改革，引入主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，剔除過(guò)高部分報(bào)價(jià)會(huì)促使詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)水平降低，IPO抑價(jià)率上升。

表6 模型4回歸結(jié)果

以上實(shí)證結(jié)果表明詢(xún)價(jià)制多次改革會(huì)對(duì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)策略造成影響，進(jìn)而影響新股定價(jià)與IPO抑價(jià)率。對(duì)詢(xún)價(jià)制改革歷史進(jìn)程的系統(tǒng)性梳理發(fā)現(xiàn)：第一次詢(xún)價(jià)制改革，取消了發(fā)行市盈率限制，提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，IPO抑價(jià)率下降；第二次詢(xún)價(jià)制改革，擴(kuò)大了詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍，進(jìn)一步提高了詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)程度，IPO抑價(jià)率繼續(xù)下降；但第三次詢(xún)價(jià)制改革，對(duì)發(fā)行價(jià)格重新加以行政管制，新股定價(jià)市場(chǎng)化進(jìn)程受到阻礙，造成詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度降低，本次改革對(duì)IPO抑價(jià)率影響不顯著；第四次詢(xún)價(jià)制改革，引入主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)，但剔除部分報(bào)價(jià)會(huì)促使詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)水平降低，IPO抑價(jià)率上升。從整體改革路徑來(lái)看，在詢(xún)價(jià)制動(dòng)態(tài)變化過(guò)程中，除第三次改革對(duì)價(jià)格實(shí)行行政管制手段降低了新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度外，其余三次改革都是朝著市場(chǎng)化方向演化，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)程度增強(qiáng)，新股發(fā)行詢(xún)價(jià)更加充分，提高了IPO定價(jià)效率。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使回歸結(jié)果更具有穩(wěn)健性，避免可能的異方差問(wèn)題的影響，對(duì)上述多元回歸模型分別進(jìn)行異方差修正，使用GLS(廣義最小二乘法)再次進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示解釋變量系數(shù)的正負(fù)性與顯著性并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，證明在數(shù)據(jù)可能存在異方差情況下，模型的回歸結(jié)果仍然具有較好的穩(wěn)健性*由于篇幅限制，此處未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要可向作者索取。。

五、 研究結(jié)論與政策建議

筆者構(gòu)建動(dòng)態(tài)博弈模型研究詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)行為，并在模型結(jié)果基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究詢(xún)價(jià)制四次改革對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)及IPO抑價(jià)率的影響。研究結(jié)果表明：由于新股在二級(jí)市場(chǎng)上的預(yù)期價(jià)值較高，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)間動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果是傾向于提高報(bào)價(jià)?；仡櫄v次新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制改革，筆者發(fā)現(xiàn)四次改革都會(huì)影響詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)決策，整體上提高了機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)程度，推進(jìn)IPO定價(jià)機(jī)制向市場(chǎng)化方向不斷演化，提高了IPO定價(jià)效率。

筆者認(rèn)為，新股在二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期價(jià)值較高和新股的炒作情緒是推動(dòng)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)高報(bào)價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致IPO定價(jià)效率較低的重要因素。因此，在新股發(fā)行制度的后續(xù)改革進(jìn)程中，政府應(yīng)該從以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)一步提高IPO定價(jià)效率：(1)通過(guò)多種方式激勵(lì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)合理報(bào)價(jià)。通過(guò)將更多權(quán)利下放給發(fā)行人和承銷(xiāo)商，尤其是鼓勵(lì)主承銷(xiāo)商行使新股自主配售權(quán)利激勵(lì)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)真實(shí)報(bào)價(jià)。(2)完善對(duì)股票發(fā)行市場(chǎng)參與主體特別是詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的問(wèn)責(zé)和懲罰機(jī)制。對(duì)披露虛假信息的詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商進(jìn)行處罰，規(guī)范詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)資質(zhì)評(píng)審。同時(shí)，也要嚴(yán)厲打擊惡意炒作新股的機(jī)構(gòu)投資者。(3)推動(dòng)新股發(fā)行制度進(jìn)一步朝市場(chǎng)化方向改革，最終實(shí)行注冊(cè)制發(fā)行制度。政府應(yīng)該完善股票市場(chǎng)的進(jìn)入與退出機(jī)制，把選擇權(quán)和定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)參與者，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，提高IPO定價(jià)效率，發(fā)揮股票市場(chǎng)的積極作用。

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■責(zé)任編輯：劉金波

An Empirical Research on Inquiry Institutions’ Bidding Behavior under Book-building System Reform by Dynamic Game Model

HuZhiqiang,ChengLiyuan&HuYuan

(Wuhan University)

Based on the factual experience and reform path of IPO and its pricing in China’s stock market, we build a dynamic game model to study the individual quotation behavior of inquiry institutions and their overall quotation strategy in the process of China’s IPO pricing. The issue of new shares is a multi-participant dynamic game process involving the issuers of the new stock, the issuing underwriters, the new stock inquiry institutions and the market investors, each of whom will make decisions out of the interest of their own and influence the final issue price as well. Considering the influence on IPO price and pricing efficiency in the process of reforming and implementing China’s IPO inquiry system, it is of great significance to explore the reform of the IPO inquiry system and its impact on China’s IPO price and pricing efficiency. Since the quotation of inquiry agencies involves multiple participants that will interact with each other, we establish a dynamic game model among inquiry institutions, using the evolutionary stable strategy and the replicated dynamic equation to study the quotation behavior of the inquiry agencies in the process of the IPO quotation. One of the characteristics of our model is that participants’ complete rationality is not required; instead, we emphasize their mutual learning and adaptation, which better reflects the actual properties of the inquiry institutions’ quotation behavior in China’s stock market. Meanwhile, based on the analytical result of our dynamic game model, we sort out the course of the reformation of the inquiry system for issuing new shares in China’s stock market systematically, and study studying the influence the variousreform, during which differentiated measures are taken, shed on the quotation of inquiry institutions and the efficiency of IPO pricing separately. The theoretical analysis indicates that the first reform of China’s IPO inquiry system, which abolished the restriction on the price-to-earnings ratio of new shares, increased the competition intensity among inquiry agencies and reduce the IPO price suppression rate. The second IPO inquiry system reform in China expanded the number of institutions that participate in the inquiry of the new issue, and therefore further strengthened the level of competition among the inquiry agencies and at the same time reduce the IPO price suppression rate. During the third reform, administrative guidance was added to price new shares by regulators, which reduced the competition efficiency of the inquiry among agencies and thereby raise the rate of IPO suppression. In the fourth one, due to the introduction of an independent placing mechanism of the underwriters, the degree of competition among the inquiry agencies will be strengthened.This will reduce the rate of IPO suppression.

We use the data of small and medium-sized IPO enterprises in China’s stock market from 2000 to 2015 as our samples for our empirical tests. The market adjusted rate of return (MAR) is selected as the explanatory variable, while the sequence of the reform of China’s IPO inquiry system (REF) is introduced as a virtual variable. Besides, the oversubscribed multiple (OSR) is a variable that represents the competition degree of the inquiry institution. In addition, we introduce an interaction term of these two variables to explore the impact the reform of inquiry system casts on the competition degree of inquiry institutions. Several controlled variables are also included in our model, such as the length of the companies’ listing, the profitability of the enterprises, firms’ capital structure, the issuance scale of enterprise shares, the Market sentiment, the cost of the IPO issue, etc. In this multivariable regression model, we study the impact of the reform on thecompetition level of the inquiry institutions as well as the final pricing efficiency of the new shares. The empirical results show that China’s IPO inquiry system reform do make contribution to improve the competition of institutions and thus has decreased the rate of IPO underpricing. In general, a series of previous reformation of China’s IPO inquiry system conducted by our government has improved the degree of marketization of IPO pricing and the pricing efficiency has also been significantly modified. To be more precise, in virtue of the higher expected price of new shares in the secondary market, the dynamic game between those inquiry agencies results in an increase of the offer of new shares. In order to test and verify the robustness of our empirical results, we introduce several control variables (which have been mentioned above), as well as making correction of heteroscedastic data by repeating the manipulation of using a generalized least squares regression, which is proved to make no difference with our empirical result.

In summary, this paper reviews all the previous IPO inquiry system reforms as well as their impact on inquiry agencies and China’s IPO pricing efficiency under the IPO registration system. We find that the IPO inquiry system reform is effective to increase the level of competition among institutions and has a significant influence on the IPO underpricing rate of the stock market in China. Our research makes contribution to the study of the quotation behavior of inquiry agencies and therefore helps the market to play a better role in the process of resource allocating. It is also beneficial to promote the reform of the new issue system in China, as well as providing advantageous theoretical reference for attempts to optimize the IPO system.

book-building system reform; IPO price; bidding behaviors

10.14086/j.cnki.wujss.2017.05.010

F7

A

1672-7320(2017)05-0096-10

2017-01-24

國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71471142)；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目(12JZD029)

■作者地址：胡志強(qiáng)，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072。 程麗媛，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。 胡 淵，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。