段倩男

已經(jīng)連續(xù)兩年虧損的天山生物與業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)的大象股份打算“跨界”走到一起，而后者高速增長(zhǎng)的神話也存在疑問(wèn)。

8月14日，停牌3個(gè)月的天山生物（300313.SZ）公布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購(gòu)買大象股份（833738.OC）98.8%股權(quán)，交易價(jià)格為24.36億元；另外，上市公司擬募集配套資金不超過(guò)6.64億元。

天山生物主要從事牛品種改良業(yè)務(wù)，而大象股份則專注于戶外廣告領(lǐng)域，以交通系統(tǒng)媒體運(yùn)營(yíng)為核心，此次并購(gòu)屬于時(shí)下火爆的“跨界重組”。

其實(shí)，這并不是天山生物第一次追求并購(gòu)重組，其曾多次籌劃重大資產(chǎn)重組，但終未成功。就在上次重組計(jì)劃落空的3個(gè)月后，天山生物便有了新的目標(biāo)——大象股份，是什么原因讓天山生物急于重組呢？

上市五年求“保殼”

預(yù)案顯示，標(biāo)的資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)總額及資產(chǎn)凈額占天山生物2016年經(jīng)審計(jì)相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的比例分別為159.57%、284.84%和662.69%，此次并購(gòu)實(shí)屬跨界的“蛇吞象”。

天山生物這條“蛇”究竟有多小呢？根據(jù)天山生物年報(bào)，公司2015年、2016年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)分別為-3566萬(wàn)元和-1.40億元。2017年上半年雖扭虧為盈，但歸屬于母公司的凈利潤(rùn)僅有168萬(wàn)元，且扣非后凈利潤(rùn)仍為負(fù)。

值得注意的是，天山生物2017年上半年的營(yíng)業(yè)收入同比下降62.11%至約7971萬(wàn)元，這與上市公司2017年壓縮一直虧損的主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模有關(guān)。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，天山生物2012-2016年歸屬于母公司的凈利潤(rùn)累計(jì)虧損1.45億元。在短短的五年上市期間，天山生物就出現(xiàn)了“保殼”危機(jī)。8月19日，天山生物也發(fā)布了關(guān)于股票存在被實(shí)施暫停上市風(fēng)險(xiǎn)的提示性公告。

截至天山股份停牌前，公司的市值約為25.85億元，僅僅比大象股份的整體作價(jià)24.66億元高出1.19億元。

逆行業(yè)發(fā)展的“神話”

與天山生物不同，大象股份的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2013年至2016年，大象股份的營(yíng)業(yè)收入分別為2.40億元、3.26億元、4.03億元和5.99億元，2014-2016年同比分別增長(zhǎng)35.78%、23.35%和48.69%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1037萬(wàn)元、2742萬(wàn)元、7371萬(wàn)元（會(huì)計(jì)政策調(diào)整前為5047萬(wàn)元）和1.10億元，2014-2016年同比分別增長(zhǎng)164.45%、168.76%（會(huì)計(jì)政策調(diào)整前為84.04%）和49.54%。

預(yù)案顯示，大象股份主要通過(guò)取得戶外廣告媒體資源的運(yùn)營(yíng)權(quán)，再將廣告資源出租給廣告客戶，通過(guò)為客戶提供廣告媒體資源服務(wù)獲取收益。大象股份依靠這種賺取差價(jià)的方式取得了驚人的盈利能力。大象股份2013年至2016年的銷售毛利率分別高達(dá)43.25%、51.72%、35.79%（會(huì)計(jì)政策調(diào)整前為46.96%）和36.93%。

一般公司業(yè)績(jī)的爆發(fā)性增長(zhǎng)往往離不開(kāi)行業(yè)的高速發(fā)展，但大象股份在行業(yè)中卻是“一枝獨(dú)秀”。

雅仕維（1993.HK）是一家領(lǐng)先的戶外媒體公司，策略重心定于機(jī)場(chǎng)及地鐵廣告媒體經(jīng)營(yíng)，公司的媒體資源分布在大中華地區(qū)33個(gè)城市的機(jī)場(chǎng)、地鐵線路、公路兩側(cè)及商業(yè)大廈，其2013至2016年的營(yíng)業(yè)收入分別為12.14億港元、13.24億港元、14.10億港元和14.75億港元，呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；凈利潤(rùn)分別為1.29億港元、1.43億港元、-3962萬(wàn)港元和1583萬(wàn)港元，近兩年呈現(xiàn)斷崖式下跌；銷售毛利率分別為30.10%、33.72%20.65%和19.75%，遠(yuǎn)低于大象股份。

大象股份在營(yíng)業(yè)規(guī)模上不及雅仕維有優(yōu)勢(shì)，為何雅仕維的盈利能力不太樂(lè)觀，而大象股份卻能獲利頗豐？

就連2014年擬登陸主板市場(chǎng)的基美傳媒（IPO終止）業(yè)績(jī)也與大象股份相差甚遠(yuǎn)。基美傳媒是國(guó)內(nèi)地鐵環(huán)境內(nèi)規(guī)模最大的大屏幕數(shù)字視頻媒體綜合運(yùn)營(yíng)商之一，其2014-2016年的營(yíng)業(yè)收入分別為2.79億元、2.48億元和2.20億元，同比分別增長(zhǎng)66.98%、-11.10%和-11.36%，近兩年也是遠(yuǎn)低于大象股份增速。

靚麗的業(yè)績(jī)是大象股份送給天山生物的一份大禮。不僅如此，大象股份實(shí)際控制人陳德宏還給天山生物提供了豐厚的業(yè)績(jī)承諾。預(yù)案顯示，陳德宏承諾大象股份2017年度、2018年度、2019年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于1.42億元、1.87億元和2.16億元。

值得一提的是，大象股份在最近的一次增資中與9家認(rèn)購(gòu)方簽訂了對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議最核心的內(nèi)容是陳德宏向認(rèn)購(gòu)者承諾大象股份2016年與2017年的合計(jì)扣非凈利潤(rùn)不低于3.3億元人民幣。大象股份2016年經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)約為1.1億元，也就是說(shuō)2017年公司要實(shí)現(xiàn)2.2億元的扣非凈利潤(rùn)才能達(dá)標(biāo)。

協(xié)議還規(guī)定，大象股份如果不能在2017年12月31日前實(shí)現(xiàn)在A股上市交易或公司被主板上市公司收購(gòu)，認(rèn)購(gòu)方有要求陳德宏回購(gòu)的權(quán)利。

財(cái)報(bào)背后的隱憂

資料顯示，大象股份2014年至2016年的應(yīng)收賬款分別是1.47億元、2.40億元和3.42億元，同比增長(zhǎng)約63.1%、63.3%、42.4%。此外，大象股份2014年至2016年的其他應(yīng)收款分別是4228萬(wàn)元、5068萬(wàn)元和1.10億元，呈迅速上漲態(tài)勢(shì)；公司2014年至2016年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.75次、2.08次和2.06次，呈下滑趨勢(shì)。而同行的雅仕維近三年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.71次、4.90次和4.30次，遠(yuǎn)高于大象股份。

此外，大象股份的現(xiàn)金流量表也比較詭異。2014-2016年，大象股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別是-257萬(wàn)元-2577萬(wàn)元和-1.11億元，呈斷崖式下降狀態(tài)；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別是-7470萬(wàn)元、1.18億元和2.16億元，對(duì)外部融資比較依賴。

通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出，大象股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入遠(yuǎn)不及公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流出，并且這個(gè)差距還有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

反觀同行業(yè)的公司，雅仕維2014年至2016年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為6311萬(wàn)港元、-1.71億港元和1972萬(wàn)港元，總體上好于大象股份的數(shù)據(jù)。公司之所以在2015年出現(xiàn)負(fù)值，是因?yàn)檠攀司S在2015年提早終止運(yùn)營(yíng)寧波地鐵一號(hào)線的媒體資源，造成了凈利潤(rùn)的虧損以及營(yíng)運(yùn)資本大幅增加。雅仕維近三年的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別是-2815萬(wàn)港元、2.73億港元和-9931萬(wàn)港元，總體上小于大象股份的數(shù)據(jù)。

需要指出的是，大象股份在2017年4月份所進(jìn)行的會(huì)計(jì)政策變更可謂“神來(lái)之筆”。在會(huì)計(jì)政策變更前，公司2015年的凈利潤(rùn)為5082萬(wàn)元，在會(huì)計(jì)調(diào)整政策變更后，當(dāng)年凈利潤(rùn)搖身一變?yōu)?406萬(wàn)元。

神秘的客戶

預(yù)案顯示，大象股份2017年1至6月、2016年度和2015年度對(duì)前五大客戶的銷售總額分別占同期營(yíng)業(yè)收入的16.87%、14.78%和12.76%。前五大客戶占收入比重并不大。

大象股份的客戶西安瑞彩廣告文化傳播有限公司比較值得關(guān)注。

工商資料顯示，該公司于2014年10月31日成立，2016年之前的實(shí)繳資本僅為10萬(wàn)元，但該公司于卻在2015年成為大象股份的第一大客戶，實(shí)現(xiàn)銷售額1642萬(wàn)元。

另外，大象股份2015年度、2016年度第二大客戶武漢藍(lán)宇車站廣告有限公司曾發(fā)生過(guò)關(guān)聯(lián)方占用資金的問(wèn)題。根據(jù)《大象廣告股份有限公司關(guān)于關(guān)聯(lián)方資金占用及整改的公告》，武漢藍(lán)宇車站廣告有限公司的股東王懷洲同時(shí)為大象股份孫公司武漢藍(lán)欣廣告有限公司少數(shù)股權(quán)的股東。武漢藍(lán)宇曾于2016年2月4日，2016年6月28日向公司短期拆借資金70萬(wàn)元，于2016年12月31日前全部歸還。

工商資料顯示，大象股份2016年度第一大客戶東莞古德文化傳播有限公司于2016年6月6日將公司名稱變更為“東莞大疆廣告有限公司”，于2016年12月12日將公司經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所由“東莞市南城區(qū)體育路26號(hào)盈鋒商務(wù)中心2棟辦公1213號(hào)”變更為“東莞市南城街道商業(yè)中心F座1606號(hào)”。大象股份2015年第五大客戶東莞古德金融投資集團(tuán)股份有限公司的注冊(cè)地址為“東莞市南城街道體育路26號(hào)盈鋒商務(wù)中心2棟辦公1212號(hào)”，與變更前的古德文化公司地址僅有一墻之隔，而且二者都有“古德”二字。

對(duì)于上述種種疑問(wèn)，《證券市場(chǎng)周刊》記者曾向天山生物致函詢問(wèn)，公司以工作較忙為由未作回答。