董德志

同業(yè)存單作為一種負(fù)債工具無所謂功過，應(yīng)當(dāng)著眼于發(fā)行主體的負(fù)債用途，當(dāng)前的貨幣政策環(huán)境和“非普惠性”的流動(dòng)性投放模式實(shí)際上決定了同業(yè)存單規(guī)模難以收縮。

同業(yè)存單對(duì)于銀行發(fā)行人是一個(gè)負(fù)債工具，其特別體現(xiàn)為中小銀行的負(fù)債工具，中小銀行通過同業(yè)存單這個(gè)負(fù)債工具將資金從大銀行手中“搬運(yùn)”到自己手中。這樣的工具還包括拆借、回購、同業(yè)存款等。

單純一個(gè)負(fù)債工具無所謂功與過，關(guān)鍵要看這種負(fù)債工具的擴(kuò)張背后對(duì)應(yīng)的是銀行的什么行為?？傮w來看，通過同業(yè)存單的規(guī)模擴(kuò)張，這一現(xiàn)象對(duì)應(yīng)的銀行負(fù)債用途是否是功或過，最終取決于社會(huì)經(jīng)濟(jì)杠桿是否穩(wěn)定或擴(kuò)張。

如果說中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好、擴(kuò)張沖動(dòng)較高，通過同業(yè)負(fù)債工具將資金從風(fēng)險(xiǎn)偏好低的大銀行手中“搬運(yùn)”過來，以進(jìn)行自己的資產(chǎn)擴(kuò)張，則在“控制經(jīng)濟(jì)杠桿率”的目標(biāo)下，銀行的負(fù)債用途就與“去杠桿”的政策基調(diào)相悖，成為一種需要治理的“過”。

但是，如果在同業(yè)存單的擴(kuò)張過程中，并沒有伴隨著社會(huì)融資總量或M2的顯著擴(kuò)張，則在一定程度上說明，這種同業(yè)負(fù)債工具只是在完成一種“延續(xù)存量資產(chǎn)”的功能，在不允許發(fā)生存量資產(chǎn)破滅的背景下，中小機(jī)構(gòu)只是通過同業(yè)存單工具在延續(xù)以往已經(jīng)發(fā)生的存量資產(chǎn)，以保證流動(dòng)性鏈條不斷。否則，流動(dòng)性鏈條斷就會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而傷及經(jīng)濟(jì)增長。這時(shí)，銀行增加同業(yè)存單發(fā)行在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的前提下，就成為一種“功”。即，同業(yè)存單的“規(guī)模擴(kuò)張+社會(huì)融”總量（M2）的穩(wěn)定或下行同步發(fā)生，與“穩(wěn)增長、防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的政策基調(diào)相合。

2015年7月份開始，同業(yè)存單的月凈增規(guī)模超越2000億元關(guān)口。2015年下半年以來，社融增速高位震蕩，M2增速先起后落，經(jīng)濟(jì)杠桿率在攀升。同期，同業(yè)存單的規(guī)模一直維持凈增量高位，在一定程度上說明了中小銀行機(jī)構(gòu)通過同業(yè)存單這種負(fù)債工具從大銀行手中搬運(yùn)了流動(dòng)性，自己來投放各類項(xiàng)目，增加了經(jīng)濟(jì)杠桿。

但是，2017年以來，同業(yè)存單月增規(guī)模不減，社會(huì)融資增速高位穩(wěn)定，而M2一路下降，至少說明了經(jīng)濟(jì)杠桿率沒有進(jìn)一步攀升惡化，在一定程度上說明了同業(yè)存單的規(guī)模擴(kuò)張可能并非來自于擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)杠桿，而是為了存續(xù)以前已經(jīng)生成的長久期資產(chǎn)。如果后期能明顯看到社會(huì)融資總量或M2的擴(kuò)張速度進(jìn)一步放緩，則更能說明上述問題。即，需要依賴于資產(chǎn)擴(kuò)張或杠桿率的變化來判別負(fù)債工具背后的銀行行為，而非簡單的看到同業(yè)存單的規(guī)模擴(kuò)張就一棍子打死。

在以往貨幣政策基調(diào)寬松時(shí)期，中小銀行并不特別依賴于同業(yè)存單這一工具來從市場搬運(yùn)流動(dòng)性，其完全可以通過拆借、回購等短期負(fù)債工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張，這樣形成的利差更高。即，穩(wěn)定寬松的貨幣政策環(huán)境令中小機(jī)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債工具更多樣化，未必一直依賴于同業(yè)存單工具。

但是從2016年四季度以來，貨幣投放機(jī)制主要依賴于中央銀行向大型商業(yè)銀行投放MLF，在缺乏了降準(zhǔn)、外匯占款等普惠性流動(dòng)性投放模式下，中小銀行只能通過拆借、回購、同業(yè)存單、同業(yè)存款這些模式從大銀行手中“搬運(yùn)”流動(dòng)性，這也是造成同業(yè)負(fù)債規(guī)模有增無減的關(guān)鍵因素。而疊加貨幣政策環(huán)境的緊縮性，顛覆了其他負(fù)債工具的穩(wěn)定性，則長久期的同業(yè)存單、同業(yè)存款就更受青睞。

因此，如果其并不對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)杠桿率的攀升，則可判定銀行發(fā)行同業(yè)存單只是在完成一種流動(dòng)性延續(xù)的職能，其反映出的發(fā)行銀行負(fù)債用途也不能認(rèn)定為有“過”。

如果在經(jīng)濟(jì)杠桿穩(wěn)定的情況下，非要限制同業(yè)存單的擴(kuò)張，則必須要改變的應(yīng)該是貨幣政策環(huán)境和流動(dòng)性投放機(jī)制。要么穩(wěn)定貨幣政策預(yù)期，令中小銀行的負(fù)債工具轉(zhuǎn)移到拆借或回購中，以替代同業(yè)存單的擴(kuò)張；要么提供普惠性的流動(dòng)性投放機(jī)制，或寄托于外匯占款的恢復(fù)，或寄托于準(zhǔn)備金率的普惠性下調(diào)。

作者為國信證券

首席宏觀債券分析師