【摘要】節(jié)假日效應(yīng)是指股票的回報率在假期前后異常高于其他交易日的現(xiàn)象。目前在全球股票市場已發(fā)現(xiàn)了各種不同形式的節(jié)假日效應(yīng)。文章重點研究我國最重要的傳統(tǒng)節(jié)日春節(jié)前后A股市場是否存在異常的高收益，即是否存在春節(jié)效應(yīng)。根據(jù)2006年6月7日～2015年10月30日上證指數(shù)的日收益率，并采用引入了虛擬變量的GARCH模型，發(fā)現(xiàn)滬市存在顯著的春節(jié)效應(yīng)，尤其是鋼鐵、運輸服務(wù)、交通設(shè)施、有色、半導(dǎo)體、通信設(shè)備這幾個板塊。文章最后為投資者列舉了一些實用的投資策略。

【關(guān)鍵詞】春節(jié)效應(yīng) 股票市場 投資者 GARCH模型

一、緒論

研究表明，世界各國的股票市場都存在著一定的節(jié)假日效應(yīng)，即股市在某些法定節(jié)假日前后存在異常收益率。節(jié)假日效應(yīng)是日歷效應(yīng)的一種，目前日歷效應(yīng)已引起了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界及市場參與者的關(guān)注，如周內(nèi)效應(yīng)、一月效應(yīng)、年末效應(yīng)等得到了許多學(xué)者的實證，但節(jié)假日效應(yīng)方面的研究相對不足。根據(jù)弱式有效市場假說（EMH），基于歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測股票價格的變動。然而如果假日效應(yīng)存在，意味著投資者可以基于該效應(yīng)采取一定的交易策略來獲取超額收益。

春節(jié)作為我國假期最長、最重要的傳統(tǒng)節(jié)日，人們的心理、消費與投資的熱情會受到顯著影響，因此研究股市在此前后異于一般交易日的表現(xiàn)具有代表性意義。通過考察春節(jié)效應(yīng)的股市收益表現(xiàn)、行業(yè)熱點及市場行為特征或許能找出一般性的規(guī)律，并為其他節(jié)假日效應(yīng)提供參考。

二、模型介紹

在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和金融領(lǐng)域，時間序列經(jīng)常呈現(xiàn)出集群效應(yīng)，即在消除確定性非平穩(wěn)因素之后，殘差序列的波動在大部分時段是平穩(wěn)的，但會在某些時段波動持續(xù)偏大，某些時段波動持續(xù)偏小，并不滿足方差齊性，這給OLS最小二乘估計帶來了一定困難。

1985年，Bollerslov提出了廣義自回歸條件異方差模型，有效地解決了這個問題，它的結(jié)構(gòu)為：

這個模型簡記為GARCH（p，q），該模型考慮了對方差函數(shù)q階自相關(guān)性，使其可以擬合具有長期相關(guān)性的異方差序列，有效刻畫金融變量的波動性特征。

三、春節(jié)效應(yīng)的描述性統(tǒng)計

文章選取2006年6月7日～2015年10月30日的A股指數(shù)日收益率為研究對象。之所以選擇這個時間段，是因為2005年起大力推進(jìn)了股權(quán)分置改革，消除了非流通股和流通股的流通制度差異，2006年起投資環(huán)境大幅改善，中國證券市場開啟了進(jìn)一步開放和完善的新時期，為本文的研究提供了較好的基礎(chǔ)。

文章對股票日收益率的計量采用對數(shù)收益率，計算公式是

其中，Pt表示第t日的收盤指數(shù)；Pt-1表示的是第t-1日的收盤指數(shù)。為了減少數(shù)據(jù)過小可能導(dǎo)致的偏誤，實證時將收益率放大100倍。文章以春節(jié)前后五個交易日股指的表現(xiàn)作為對春節(jié)效應(yīng)的研究。

（一）上證指數(shù)的表現(xiàn)

從圖1為上證指數(shù)收益率在整個樣本區(qū)間內(nèi)波動情況。從中可以發(fā)現(xiàn)，序列有穩(wěn)定的均值，但是其方差在不同的時間有所差異，存在一定的波動聚集性。上證收益率可能存在著異方差，而適合運用GARCH模型來進(jìn)行估計。

從表1可以發(fā)現(xiàn)，不論是一般交易日，還是春節(jié)前后，指數(shù)的偏度為負(fù)，峰度均大于3，呈現(xiàn)左偏、尖峰厚尾的分布形態(tài)。從JB統(tǒng)計量的p值也可看出，在1%的顯著性水平下拒絕正態(tài)分布假設(shè)，指數(shù)不符合正態(tài)分布。春節(jié)前后的交易日收益均值為0.4090，為所有交易日均值（0.0373）的10.97倍，明顯高于所有交易日均值，可初步判斷我國股市存在春節(jié)效應(yīng)。

（二）板塊指數(shù)的表現(xiàn)

從大盤指數(shù)粗略地來看，可能存在著春節(jié)效應(yīng)。與上證指數(shù)一樣，板塊指數(shù)同樣呈現(xiàn)左偏、尖峰、厚尾的分布特征。這些板塊根據(jù)春節(jié)前后的日收益率均值除以所有交易日收益率均值所得的倍數(shù)排序，表2只展示了倍數(shù)高于大盤指數(shù)的板塊。與大盤指數(shù)的10.97倍相比，有鋼鐵、運輸服務(wù)、交通設(shè)施、有色、石油、半導(dǎo)體、通信設(shè)備這七個板塊高于上證指數(shù)，鋼鐵板塊的倍數(shù)最高，為29.39，通信設(shè)備為11.20。若上證指數(shù)存在春節(jié)效應(yīng)，則可初步判斷這些板塊有很大可能也存在春節(jié)效應(yīng)，并且強于大盤。

四、實證結(jié)果

（一）大盤的春節(jié)效應(yīng)

1.單位根檢驗。

結(jié)果顯示ADF統(tǒng)計量為-47.63，對應(yīng)P值為0.0001，在1%的顯著性水平下，拒絕序列存在單位根的假設(shè)，因此認(rèn)為此序列是平穩(wěn)序列。

2.自相關(guān)檢驗。

在LM檢驗中，滯后階數(shù)分別選取1、2、3，均顯示相應(yīng)的P值在5%的顯著性水平上無法拒絕序列無自相關(guān)的原假設(shè)，因此認(rèn)為序列不存在自相關(guān)。

3.ARCH效應(yīng)檢驗。

結(jié)果顯示，各階ARCH統(tǒng)計量檢驗結(jié)果相同，從P值來看，均拒絕無異方差的原假設(shè)，可以認(rèn)為序列殘差存在明顯的異方差性，因此，運用GARCH模型來擬合指數(shù)序列較為合適。

4.GARCH模型擬合結(jié)果。本文建立的GARCH模型具體如下：

Rt表示t日的指數(shù)收益率，c為常數(shù)，ht表示條件方差。D為虛擬變量，若為春節(jié)前后五個交易日，則D=1，否則，D=0。

根據(jù)AIC、SC最小原則，選用GARCH（1，1）模型對上證指數(shù)進(jìn)行擬合。

從模型擬合的結(jié)果來看，虛擬變量D相應(yīng)的P值為0.0414，表明該變量在5%的水平上顯著，上證指數(shù)的春節(jié)效應(yīng)得到了驗證。另外，虛擬變量D的系數(shù)值為0.2951，大于0，說明春節(jié)效應(yīng)給股市春節(jié)前后平均每個交易日帶來了正向的超額收益。

（二）板塊的春節(jié)效應(yīng)

經(jīng)檢驗，各個板塊指數(shù)收益率序列均滿足GARCH模型的條件，收益率倍數(shù)高于上證指數(shù)的七個板塊GARCH（1，1）模型擬合結(jié)果如下表。

從表8中可以看出，鋼鐵、有色、半導(dǎo)體、通信設(shè)備這幾個板塊在1%的顯著性水平上具有春節(jié)效應(yīng)。而運輸服務(wù)、交通設(shè)施則在5%的水平上顯著。對于石油板塊，則無法充分證明其具有春節(jié)效應(yīng)。在具有春節(jié)效應(yīng)的板塊中，有色、半導(dǎo)體、通信設(shè)備的日均超額收益較高，系數(shù)值分別為0.6682、0.6756和0.6311。根據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果，春節(jié)前后這幾個板塊收益率的標(biāo)準(zhǔn)差也較大，分別為0.2121、0.2291、0.2094。對于收益率略低一些的鋼鐵、運輸服務(wù)、交通設(shè)施板塊，其標(biāo)準(zhǔn)差也略低。說明這些板塊的風(fēng)險與收益是對稱的。

五、基于春節(jié)效應(yīng)的投資策略

（一）集中投資

春節(jié)效應(yīng)給大盤指數(shù)帶來的日均超額收益為0.2951，具有春節(jié)效應(yīng)的上述六個板塊的日均超額收益均高于大盤指數(shù)。其中，可以認(rèn)為有色、半導(dǎo)體、通信設(shè)備這三個板塊具有高風(fēng)險、高收益的特點，而鋼鐵、運輸服務(wù)、交通設(shè)施則收益、風(fēng)險都相對略低。因此，風(fēng)險偏好的投資者可以集中投資于有色、半導(dǎo)體、通信設(shè)備這三個板塊的相關(guān)標(biāo)的，而偏保守的投資者可以集中投資于鋼鐵、運輸服務(wù)、交通設(shè)施的相關(guān)標(biāo)的。

（二）審時度勢

春節(jié)前夕管理層利好政策的出臺、公司經(jīng)營業(yè)績的公告會從一定的時間段開始。大眾年底工資及獎金的發(fā)放、節(jié)前消費對上市公司業(yè)績的刺激、樂觀情緒的傳遞以及羊群效應(yīng)，對市場產(chǎn)生效力也需經(jīng)過一段時間。當(dāng)投資者開始注意到這些積極的因素增多時，可以開始跟隨市場動向進(jìn)行一定的投資，市場的繁榮通常能持續(xù)一段時間。當(dāng)市場的超額收益已經(jīng)有了體現(xiàn)，政策效力已經(jīng)得到了發(fā)揮時，投資者就可以適時地將資金撤出了。

（三）反向投資

根據(jù)現(xiàn)代金融理論，春節(jié)效應(yīng)屬于市場異?，F(xiàn)象，是市場有效性不足的表現(xiàn)。市場異常的發(fā)生與市場參與者的非理性有很大的關(guān)聯(lián)，通常市場異常發(fā)生后，經(jīng)過一段時間會得到修正。春節(jié)前后投資者可能由于樂觀情緒、思維定勢對政策消息存在一定的誤解，羊群效應(yīng)可能會導(dǎo)致市場一定程度的反應(yīng)過度。因此，當(dāng)市場投資熱情達(dá)到高潮可能會逐步退潮時，投資者可以適當(dāng)賣出經(jīng)歷過上漲的品種并買進(jìn)低估值的品種，等待市場價值回歸時平倉。

六、結(jié)論

根據(jù)我國股票市場的上證指數(shù)以及板塊指數(shù)2006年6月7日～2015年10月31的日收益率數(shù)據(jù)，實證分析得出了上證指數(shù)以及鋼鐵、運輸服務(wù)、交通設(shè)施、有色、半導(dǎo)體、通信設(shè)備這六個板塊存在顯著的春節(jié)效應(yīng)。對于春節(jié)休市前、后幾個交易日出現(xiàn)的高收益，投資者可以參考集中投資、審時度勢、反向投資這三種策略。

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作者簡介：董桓旭（1992-），男，漢族，浙江人，就讀于東華大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。