林偉豪

摘 要 央行的貨幣政策工具多種多樣，其主要手段有公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)和再貸款以及利率政策等手段，但是自2008年以來，傳統(tǒng)貨幣政策工具失效使得各國央行更為倚重旨在引導(dǎo)預(yù)期的溝通政策，推動(dòng)了關(guān)于未來政策路徑的“前瞻性指引”實(shí)踐，預(yù)期引導(dǎo)也日漸成為我國央行宏觀調(diào)控的重要手段，“十三五”規(guī)劃以及2017年的政府工作報(bào)告也給予了預(yù)期引導(dǎo)的充分重視。央行溝通作為央行進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)的重要手段，在央行對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)中扮演著重要的角色。本文講依次對(duì)央行溝通的概念、作用以及對(duì)金融市場(chǎng)的影響進(jìn)行論述，以厘清央行溝通在現(xiàn)今金融市場(chǎng)的地位。

關(guān)鍵詞 央行溝通；金融市場(chǎng)效應(yīng)；貨幣政策

一、中央銀行溝通簡(jiǎn)介

（一）中央銀行溝通的概念與實(shí)踐

中央銀行溝通是指中央銀行通過各種渠道與市場(chǎng)主體進(jìn)行交流，傳遞關(guān)于貨幣政策和金融政策等相關(guān)信息，意在通過降低信息不對(duì)稱使市場(chǎng)主體了解中央銀行的政策意圖，以達(dá)到引導(dǎo)預(yù)期，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的目的。更普遍的定義是，中央銀行溝通是“中央銀行面向社會(huì)公眾、立法機(jī)構(gòu)等，以口頭或書面方式傳遞關(guān)于自身貨幣政策、金融政策等相關(guān)信息的過程”（Blinder et al.，2008）。中央銀行溝通的要素包括溝通內(nèi)容、溝通對(duì)象、溝通渠道和方式、溝通頻率等。

在上世紀(jì)90年代以前，世界各國央行運(yùn)用貨幣政策工具時(shí)大多采取“神秘主義”的作風(fēng)，但是近20年來，特別是2008年爆發(fā)的金融危機(jī)以來，由于經(jīng)濟(jì)主體不能完全理解央行的政策意義而帶來的政策失效情況越來越嚴(yán)重，再加上公眾對(duì)央行政策的透明度要求，央行溝通也日漸收到國家的金融領(lǐng)導(dǎo)層面的重視。

（二）中央銀行夠溝通的目標(biāo)

央行與金融市場(chǎng)主體進(jìn)行主動(dòng)溝通，有助于公眾了解和認(rèn)同貨幣政策信息，提升央行的透明度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)協(xié)調(diào)公眾預(yù)期，達(dá)到使公眾行為朝著貨幣當(dāng)局合意方向發(fā)展的目的，可以有效降低貨幣政策操作成本、提升調(diào)控效果、提高央行信譽(yù)，防止市場(chǎng)在錯(cuò)誤信息的引導(dǎo)下誤入歧途。央行溝通的目標(biāo)主要集中在一下兩方面：

1.創(chuàng)造信息

央行向社會(huì)和公眾進(jìn)行溝通時(shí)，自身就帶有一種信息傳遞的性質(zhì)，將自己將來的政策等公之于眾，促使金融市場(chǎng)中各個(gè)主體對(duì)這些信息做出自己的判斷，并根據(jù)這些判斷采取相應(yīng)的對(duì)策，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的供求和資產(chǎn)價(jià)格，促進(jìn)市場(chǎng)向央行期望的方向發(fā)展，以起到貨幣政策工具的作用。

2.降低噪音

噪聲是指一切能不同程度地使資產(chǎn)價(jià)格偏離資產(chǎn)價(jià)值的因素和事件，包括技術(shù)分析的推理、主觀判斷、過去的經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)上的謠言等，它與信息相對(duì)，是現(xiàn)代行為金融理論中重要的一環(huán)。央行溝通目標(biāo)就是在一定程度上能夠引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期，從而減少噪音的存在空間。

二、中央銀行溝通對(duì)金融市場(chǎng)的影響

金融市場(chǎng)可以被分為利率市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)。而央行溝通對(duì)幾個(gè)市場(chǎng)的影響各有各的側(cè)重點(diǎn)，本部分借助現(xiàn)階段國內(nèi)外已有的研究成果進(jìn)行分析，具體如下。

（一）中央銀行溝通對(duì)貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的影響

Guthrie和Wright（2000）表明，新西蘭儲(chǔ)備銀行的公眾溝通對(duì)各種期限的債券收益率有顯著且持續(xù)的影響。Kohn和Sack（2003）發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的聲明在中短期內(nèi)對(duì)利率有顯著影響，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的國會(huì)證詞對(duì)所有收益率曲線都有影響，但其日常講話對(duì)金融市場(chǎng)的影響卻不顯著。Reeves和Sawicki（2007）表明，英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要和通貨膨脹報(bào)告的發(fā)布對(duì)金融市場(chǎng)有顯著影響，但委員會(huì)成員的講話對(duì)金融市場(chǎng)卻沒有什么影響。同時(shí)，也有一些證據(jù)顯示，當(dāng)溝通信息來自中央銀行的行長(zhǎng)時(shí)，金融市場(chǎng)的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。

（二）央行溝通對(duì)股票市場(chǎng)的影響

Horvath和Vaskon（2015年）采用110個(gè)國家從2000年到2011年的央行溝通信息，建立了央行透明度指數(shù)，選擇股票數(shù)據(jù)作為金融市場(chǎng)變量，研究了央行透明度指數(shù)對(duì)金融穩(wěn)定的影響，結(jié)果表明貨幣政策透明度較高的國家在維護(hù)金融穩(wěn)定中體現(xiàn)的透明度更加明顯，和理論預(yù)期一致，溝通指數(shù)越高，股票價(jià)格波動(dòng)性越小，但他們并不是完全呈現(xiàn)線性關(guān)系，即如果透明度過高，反而加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，即不利于金融穩(wěn)定。

（三）央行購溝通對(duì)外匯市場(chǎng)的影響

李云峰（2012年）采用基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型一一SVAR模型，研究了匯率溝通對(duì)于我國匯率水平及波動(dòng)性的影響，并且與實(shí)際干預(yù)的效力進(jìn)行了比較，結(jié)果表明，央行溝通在匯率市場(chǎng)中是一種有效貨幣政策工具，而且具有時(shí)滯短的優(yōu)點(diǎn)，能使匯率朝著貨幣當(dāng)局合意的方向變化，匯率溝通會(huì)使人民幣發(fā)生變動(dòng)，可解釋這種變動(dòng)的時(shí)效長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月。

（四）央行溝通的其他效應(yīng)

央行溝通除了能產(chǎn)生上述作用之外，還可以在一定程度上向公眾和投資者普及金融市場(chǎng)的一些基本知識(shí)，澄清市場(chǎng)上對(duì)央行一些政策的誤解，并最終贏得金融市場(chǎng)參與主體的理解。

總體而言，央行溝通的短期金融市場(chǎng)效應(yīng)合意且顯著，長(zhǎng)期金融市場(chǎng)效應(yīng)雖然合意，但并不顯著；相比于利率市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，匯率市場(chǎng)對(duì)央行溝通的反應(yīng)程度最小。無論在哪個(gè)市場(chǎng)，央行溝通的效應(yīng)都遠(yuǎn)小于貨幣政策決定的市場(chǎng)效應(yīng)，央行溝通對(duì)市場(chǎng)的維穩(wěn)性也無法沖抵貨幣政策決定引起的市場(chǎng)波動(dòng)。在央行溝通中，寬松性溝通的市場(chǎng)效應(yīng)大于緊縮性溝通，行長(zhǎng)溝通的市場(chǎng)效應(yīng)大于外部委員溝通。

三、對(duì)央行溝通操作的建議

由以上分析可知，隨著時(shí)代的發(fā)展，投資者以及金融市場(chǎng)對(duì)央行政策的透明性要求越來越高，央行溝通作為增加透明度的主要手段之一，其作用也更加被管理層與監(jiān)督層重視。

然而，央行溝通所能起到的作用有限，它不像央行的其他貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)的作用那樣強(qiáng)烈，但是在某些方面而言，雖然央行溝通對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)的作用有限，但可以很好地在短期金融市場(chǎng)中發(fā)揮很大的作用，因此可以作為短期的政策工具使用，對(duì)短期內(nèi)存在的市場(chǎng)上的問題協(xié)助其他貨幣政策手段進(jìn)行解決。

另一方面需要注意的問題是，在中央銀行溝通中，并不是溝通的信息越多越好。上世紀(jì)四、五十年代發(fā)展起來的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)曾經(jīng)指出，公眾對(duì)于信息處理加工過程，可能基于“理性忽略”原則，并以此形成自己的判斷并參與市場(chǎng)活動(dòng)。冗余的信息溝通困難造成高額的成本費(fèi)用，因此中央銀行的溝通應(yīng)該集中于核心信息。央行在發(fā)布信息的過程中，應(yīng)該盡量減少質(zhì)量低下的信息的發(fā)布，對(duì)一些不宜發(fā)布或可能損害金融市場(chǎng)的信息應(yīng)予以回避。

參考文獻(xiàn)：

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