孫光國，楊金鳳，2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.山東工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 煙臺(tái) 264005)

機(jī)構(gòu)投資者持股能提高會(huì)計(jì)信息可比性嗎？

孫光國1，楊金鳳1，2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.山東工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 煙臺(tái) 264005)

本文針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者如何影響會(huì)計(jì)信息可比性以及產(chǎn)生影響的渠道和路徑展開研究。研究發(fā)現(xiàn)：首先，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升會(huì)計(jì)信息可比性，對(duì)投資者保護(hù)有積極作用。其次，將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為交易型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，前者對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性有顯著影響，而后者的影響并不顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者主要通過發(fā)揮信息中介效應(yīng)影響可比性。最后，在控制盈余管理的因素后，機(jī)構(gòu)投資者持股仍對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性有直接影響。

機(jī)構(gòu)投資者；會(huì)計(jì)信息可比性；投資者保護(hù)

一、引 言

投資者保護(hù)程度是資本市場發(fā)展水平的重要體現(xiàn)，保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場?？杀刃员话ㄎ覈趦?nèi)的多個(gè)國家和國際組織的準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)認(rèn)定為一項(xiàng)重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征?？杀鹊臅?huì)計(jì)信息是投資決策的基本前提，是市場公平競爭和正確評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績的必要條件[1]。會(huì)計(jì)信息可比意味著投資者解讀信息的難度低、分析成本少、被誤導(dǎo)的可能性小，從而有助于緩解信息不對(duì)稱程度，提高決策效率，促進(jìn)投資者保護(hù)和資本市場的發(fā)展(FASB，1980；IASB & FASB，2008)[2][3]。從投資者保護(hù)的角度，SEC前主席Arthur Levitt提出了投資者保護(hù)觀的會(huì)計(jì)目標(biāo)，認(rèn)為高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息必須具有可比性[4]。由于可比性對(duì)投資者保護(hù)有重要意義，相關(guān)研究也開展的較晚(袁知柱和吳粒，2012)[5]，因此，圍繞可比性展開研究有重要的理論和實(shí)踐意義。

我國證監(jiān)會(huì)早在2000年就提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略方針，機(jī)構(gòu)投資者被賦予了穩(wěn)定市場的重要使命。截至2014年12月31日，我國上市公司的總市值為37.3萬億元，機(jī)構(gòu)投資者持有的流通市值占比達(dá)60.75%*數(shù)據(jù)摘自《中國發(fā)展報(bào)告2015》。。機(jī)構(gòu)投資者已成為資本市場的重要參與者，其行為可能對(duì)資本市場產(chǎn)生重要影響。因此，機(jī)構(gòu)投資者究竟扮演何種角色成為了焦點(diǎn)問題，許多學(xué)者針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者到底扮演了“市場穩(wěn)定器”，還是“崩盤加速器”(許年行等，2013)[6]；是提高了股票波動(dòng)性，還是降低了股票波動(dòng)性(史永東等，2014)[7]；是價(jià)值創(chuàng)造還是價(jià)值投資(李蕾等，2013)[8]等問題展開了研究。那么，機(jī)構(gòu)投資者在我國資本市場中對(duì)會(huì)計(jì)信息的影響方面扮演著何種角色？是偏好不透明、不可比的會(huì)計(jì)信息以投機(jī)獲利，還是能促進(jìn)會(huì)計(jì)信息可比，擔(dān)當(dāng)起穩(wěn)定市場的重任？

本文以2007～2014年A股上市公司為研究對(duì)象，針對(duì)以下問題進(jìn)行了研究：機(jī)構(gòu)投資者持股能否影響會(huì)計(jì)信息可比性？機(jī)構(gòu)投資者通過哪種渠道對(duì)可比性產(chǎn)生影響，是發(fā)揮外部治理效應(yīng)還是信息中介效應(yīng)？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)可比性產(chǎn)生的影響不同？機(jī)構(gòu)投資者對(duì)可比性的影響路徑如何，是直接產(chǎn)生影響還是通過影響盈余質(zhì)量間接產(chǎn)生影響？本文可能的貢獻(xiàn)在于：(1)豐富了機(jī)構(gòu)投資者角色甄別的文獻(xiàn)，以會(huì)計(jì)信息可比性為切入點(diǎn)，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者在穩(wěn)定資本市場和促進(jìn)投資者保護(hù)方面扮演的角色。雖然Vivian et al.(2015)發(fā)現(xiàn)外國機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高全球財(cái)務(wù)報(bào)告的可比性[9]，但是機(jī)構(gòu)投資者能否在單一資本市場中對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性產(chǎn)生影響，目前還少有涉及。(2)豐富了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的文獻(xiàn)，從會(huì)計(jì)信息可比性的角度探索了機(jī)構(gòu)投資者影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的渠道和路徑。

二、文獻(xiàn)綜述

在資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者主要通過發(fā)揮公司治理效應(yīng)和信息中介效應(yīng)對(duì)上市公司產(chǎn)生影響。根據(jù)潘越等(2011)的歸納，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的角色定位存在三種競爭性觀點(diǎn)[10]。第一種稱為機(jī)構(gòu)股東積極主義，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮了積極的監(jiān)管作用，能夠有效抑制管理層的自利行為(Aggarwal et al.，2011)[11]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者往往不會(huì)深入到具體的公司治理層面，在公司治理中更多扮演著“旁觀者”的角色(Holderness et al.，1988)[12]。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可能與上市公司的管理層“合謀”(Pound，1988)[13]。從機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮信息中介效應(yīng)來看，Holden et al.(1992)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者作為信息交易者，能夠促進(jìn)股價(jià)對(duì)市場信息的反應(yīng)和滲透，提高市場的信息效率[14]。蔡慶豐等(2013)發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者既偏好無形信息(如行業(yè)利好、題材故事和內(nèi)幕消息)，又偏好反映資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的有形信息[15]。然而，Mark Maffett(2012)的研究表明，對(duì)于信息不透明的公司，被投資公司的信息不透明能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造私有信息優(yōu)勢，使機(jī)構(gòu)投資者通過內(nèi)幕交易獲利[16]。

目前許多研究從盈余管理、盈余持續(xù)性、信息披露質(zhì)量等角度考察了機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系，得出的結(jié)論不盡相同。從盈余管理角度，一方面，有研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理(李增福等，2013)[17]；另一方面，也有研究表明機(jī)構(gòu)投資者增加了管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為(楊海燕等，2012)[18]。從盈余持續(xù)性角度，宋建波等(2012)發(fā)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司盈余持續(xù)性更低[19]。從信息披露角度，牛建波等(2013)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者降低了上市公司的自愿性信息披露[20]，也有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制信息披露的違規(guī)傾向(陸瑤等，2012)[21]。

雖然會(huì)計(jì)信息可比性十分重要，但是可比性的研究進(jìn)展相對(duì)緩慢。De Franco et al.(2011)將可比性定義為，同行業(yè)同年度、受到相同沖擊的兩公司之間，經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)反映在會(huì)計(jì)利潤上的相似程度[22]。目前，關(guān)于會(huì)計(jì)信息可比性影響因素的檢驗(yàn)，主要集中于IFRS的強(qiáng)制執(zhí)行對(duì)可比性產(chǎn)生的影響(Defond et al.，2011)[23]、審計(jì)師風(fēng)格對(duì)可比性的影響(Francis et al.，2014)[24]、資產(chǎn)減值對(duì)可比性的影響(張姍姍等，2016)[25]等方面。Vivian et al.(2015)發(fā)現(xiàn)外國機(jī)構(gòu)投資者能夠提高全球財(cái)務(wù)報(bào)告的可比性[9]，不同于以往研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者主要是被動(dòng)地需要會(huì)計(jì)信息可比性(DeFond et al.，2011)[23]，該研究發(fā)現(xiàn)外國機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)?huì)計(jì)信息可比性產(chǎn)生影響。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，還比較缺乏從會(huì)計(jì)信息可比性角度展開的研究，從其他角度得出的結(jié)論也并不一致，我國機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性產(chǎn)生影響仍是一個(gè)值得探索的問題。

三、研究假說

機(jī)構(gòu)投資者主要通過兩種渠道影響會(huì)計(jì)信息可比性：一種是發(fā)揮外部治理效應(yīng)，通過影響公司治理從而影響會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；另一種是發(fā)揮信息中介效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時(shí)，對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求和反應(yīng)反過來影響會(huì)計(jì)信息可比。這兩種影響渠道不論是哪一種都存在著機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用和消極作用兩種不同的聲音，也因此，機(jī)構(gòu)投資者能否提高會(huì)計(jì)信息可比性存在兩種可能。

首先，相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常投資金額較大，更少采用“用腳投票”的方式維護(hù)其資本價(jià)值，往往具有信息和專業(yè)優(yōu)勢，因而能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督作用(李維安等，2008)[26]。2002年，我國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市企業(yè)治理準(zhǔn)則》明確規(guī)定：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在企業(yè)董事選任、經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用?！比绻坝行ПO(jiān)督”假說成立，為了緩解信息不對(duì)稱程度，使資本市場充分認(rèn)識(shí)上市公司的價(jià)值，進(jìn)而從紅利增長和股價(jià)上升中獲得更多回報(bào)(Healy et al.，2001)[27]，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)推動(dòng)上市公司提供更具可比性的會(huì)計(jì)信息。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理能夠充分抑制上市公司隱瞞壞消息的可能，約束管理層的自利行為(Chung et al.，2002)[28]，促進(jìn)上市公司提供更加透明、更加可比的會(huì)計(jì)信息。

其次，作為會(huì)計(jì)信息的需求方，機(jī)構(gòu)投資者往往投資多家上市公司。在機(jī)構(gòu)投資者解讀信息并進(jìn)行投資決策的過程中，由于精力有限以及資源的稀缺性，機(jī)構(gòu)投資者為了正確評(píng)價(jià)公司業(yè)績并提高決策效率，會(huì)要求上市公司的會(huì)計(jì)信息具有可比性。許多學(xué)者的研究均證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者需要會(huì)計(jì)信息可比(DeFond et al.，2011)[23]?？杀刃耘c會(huì)計(jì)信息的其他質(zhì)量特征相似，都是由影響管理層和審計(jì)師動(dòng)機(jī)的各種經(jīng)濟(jì)和政治因素構(gòu)成的一種成本效益的權(quán)衡(Ball et al.，2003)[29]。顯然，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場重要的投資主體，能夠影響管理層提供可比的會(huì)計(jì)信息的動(dòng)機(jī)。機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)通過實(shí)地調(diào)研、采訪溝通等方式向管理層了解公司狀況的同時(shí)，也能對(duì)管理層的行為產(chǎn)生影響。因此，根據(jù)供求理論，上市公司為了滿足機(jī)構(gòu)投資者的信息需求，傾向于披露具有可比性的會(huì)計(jì)信息?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僬f：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性。

另一方面，機(jī)構(gòu)投資者是兼具投資性與投機(jī)性、以逐利為原則的市場主體，雖然投資金額較大，但通常所持公司股份比例不高，投資比較分散，因此，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)積極參與公司治理，甚至可能與管理層“合謀”(Holderness et al.，1988；潘越等，2011；宋建波等，2012)[12] [10] [19]。如果“無效監(jiān)督”假說成立，機(jī)構(gòu)投資者將無法通過影響公司治理進(jìn)而影響會(huì)計(jì)信息可比性。進(jìn)一步而言，無論機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理活動(dòng)，他們的投資目的只是獲利，機(jī)構(gòu)投資者為了獲利可能與管理層合謀，憑借私有信息進(jìn)行套利活動(dòng)(楊海燕等，2012)[18]。從信息中介角度來說，Mark Maffett(2012)發(fā)現(xiàn)，被投資公司的信息不透明能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造私有信息優(yōu)勢，使機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)獲利[16]。Schadewitz et al.(1998)也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與管理層的共謀會(huì)降低公司的自愿性信息披露程度[30]。因此，當(dāng)不透明信息帶來的私有信息優(yōu)勢或者與管理層的共謀能夠帶來更高的利益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將沒有動(dòng)機(jī)影響上市公司提升會(huì)計(jì)信息可比性，反而會(huì)選擇一種旁觀和默認(rèn)的態(tài)度?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

H1b：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性沒有顯著影響。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)會(huì)計(jì)信息可比性的度量

本文借鑒De Franco et al.(2011)[22]的定義和方法度量會(huì)計(jì)信息可比性，將一家公司的會(huì)計(jì)信息可比性界定為，它與同行業(yè)所有其它公司之間會(huì)計(jì)信息可比性的平均情況。

首先，使用公司i第t期連續(xù)16個(gè)季度的數(shù)據(jù)，以季度會(huì)計(jì)盈余為被解釋變量，季度股票收益率為解釋變量，估計(jì)公司i第t期的αi和βi，如公式(1)所示。然后，假設(shè)兩公司的經(jīng)濟(jì)情況相同，都為Returnit，分別用公司i和公司j估計(jì)的α和β計(jì)算預(yù)期盈余，如式(2)和式(3)所示。公司i和j在t期的會(huì)計(jì)信息可比性(CompAcctijt)為兩公司預(yù)期盈余差異絕對(duì)值的平均值，為了便于解釋取相反數(shù)，如式(4)所示。

Earningsit=αi+βiReturnit+εit

(1)

(2)

(3)

(4)

根據(jù)上述方法，依次計(jì)算出公司i 與同行業(yè)其它公司的會(huì)計(jì)信息可比性，然后分別取平均數(shù)和中位數(shù)作為公司i在t期會(huì)計(jì)信息可比性的測度值，記為CompAcct1it和CompAcct2it。

(二)模型設(shè)定

為了緩解內(nèi)生性問題，本文借鑒Vivian et al.(2015)[9]的研究方法，分別采用會(huì)計(jì)信息可比性的變化量、機(jī)構(gòu)投資者持股的滯后一期和變化量構(gòu)建如下回歸模型(模型1和2)*借鑒Vivian et al.(2015)[9]，我們沒有直接采用可比性的數(shù)值做因變量，而是取其變化量。這是由于CompAcctit本身是由過去4年的數(shù)據(jù)回歸得到，用它與滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例回歸將無法判斷是機(jī)構(gòu)投資者影響可比性，還是相反。：

ΔCompAcctit=α0+α1INSTit-1+α2Controlsit+εit

(5)

ΔCompAcctit=α0+α1ΔINSTit+α2ΔControlsit+εit

(6)

其中，ΔCompAcctit為公司i在t期的會(huì)計(jì)信息可比性的變化量，模型1中INSTit-1為滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，模型2中ΔINSTit為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變化量?？刂谱兞糠謩e從公司經(jīng)營情況、公司治理情況、宏觀與市場層面進(jìn)行考慮，具體定義見表1。

(三)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

2004年1月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，積極推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。2006年，我國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期，形成了多元化格局(楊海燕等，2012)[18]。因此，本文以2007～2014年我國A股上市公司為研究對(duì)象，上市公司數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；(2)剔除上市不滿4年的公司；(3)剔除公司數(shù)小于15家的行業(yè)；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失值；(5)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理，最終得到共8352個(gè)觀測值。

表1 變量定義

五、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，會(huì)計(jì)信息可比性的變化ΔCompAcct1和ΔCompAcct2的均值分別為0.031和0.028，這表明在樣本期間，我國A股上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性平均而言有所提高。機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST的平均值為8.68%，最大值為60.36%，最小值為0.19%，表明我國上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差極小值中位數(shù)極大值MB83521.0100.9200.1100.7105.060AGE835210.855.02011124GROWTH83520.2500.470-0.2400.1603.520LEV83520.4900.2000.0700.5000.890SIZE835215.450.93013.6315.3318.17StkRet83520.3700.850-0.7400.1403.690CONT83520.5300.500011BALANCE83520.5400.5100.0200.3702.380LnBdSize83522.1900.2001.6102.2002.710OwnCon835250.1315.1418.0150.5485OPIN83520.9700.160011AUD83520.0600.240001BETA83521.0600.2400.4501.0701.670BHSHARE83520.0700.260001FLSH83520.8100.2200.2400.9101RETVOL83520.4600.1800.1900.4201.080

(二)多元回歸分析

本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析*本文進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果在1%水平上拒絕采用隨機(jī)效應(yīng)模型。我們也進(jìn)行了混合OLS檢驗(yàn)，結(jié)論仍然成立。，結(jié)果如表3所示。由(1)～(4)欄可見，INST的系數(shù)分別在1%和5%的水平顯著為正，ΔINST的系數(shù)在1%的水平顯著為正。這表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性產(chǎn)生了顯著為正的影響，回歸結(jié)果支持假說1a，證明我國機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性產(chǎn)生影響，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過發(fā)揮公司治理效應(yīng)和信息中介效應(yīng)提升會(huì)計(jì)信息可比性，而非對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)信息可比性選擇“旁觀”。

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的影響

注：括號(hào)中為t值；*** 、** 和* 分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。下同。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)*限于篇幅，本文沒有在正文中列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。如有需要，可向作者索取。

考慮到研究結(jié)論依然可能受內(nèi)生性問題的干擾，本文分別采用二階段最小二乘法(2SLS)和傾向匹配得分法(PSM)進(jìn)行內(nèi)生性控制。首先，借鑒Kim et al.(2011)[31]和陸瑤等(2012)[21]的研究，我們選取同行業(yè)其它公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均值(IVIndu)、同地區(qū)其它公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均值(IVRegion)作為工具變量。采用二階段最小二乘法的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)依然正向顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升會(huì)計(jì)信息可比性。其次，本文采取傾向匹配得分(PSM)模型，篩選出與機(jī)構(gòu)投資者持股公司在所有匹配變量的特征上盡量相同的普通股公司*借鑒史永東等(2014)[7]的研究，本文以固定持股比例(10%)作為劃分機(jī)構(gòu)股和普通股的分界點(diǎn)。限于篇幅，本文沒有報(bào)告匹配變量，如有需要，可向作者索取。。借鑒史永東等(2014)的研究，本文選擇了包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理指標(biāo)在內(nèi)的17個(gè)匹配變量[7]。在分別采用最鄰近匹配、半徑匹配和核匹配三種方法控制了匹配變量的差異后，本文發(fā)現(xiàn)，有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司的會(huì)計(jì)信息可比性顯著高于沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，再次證明了本文的結(jié)論。

六、進(jìn)一步分析

(一)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的影響

借鑒牛建波等(2013)的分類方式，本文將投資某一家上市公司的所有機(jī)構(gòu)投資者整體分類為交易型機(jī)構(gòu)投資者與穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者[20]。一般來說，交易型機(jī)構(gòu)投資者以股票交易為目的、換手率較高、持股波動(dòng)性大，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者則是長期持有公司股份，持股波動(dòng)性小。因此，我們采用上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股的波動(dòng)性作為分類依據(jù)，以行業(yè)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，令高于標(biāo)準(zhǔn)的上市公司為交易型投資者投資的公司；低于標(biāo)準(zhǔn)的上市公司為穩(wěn)定型投資者投資的公司(詳見變量定義表1)。

如前文所述，機(jī)構(gòu)投資者主要通過發(fā)揮公司治理效應(yīng)和信息中介效應(yīng)影響可比性，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)揮兩種效應(yīng)時(shí)存在較大差異。Chen等(2007)、牛建波等(2013)發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者往往更有監(jiān)督動(dòng)機(jī)，而交易型機(jī)構(gòu)投資者主要出于交易動(dòng)機(jī)，發(fā)揮公司治理效應(yīng)的程度較為有限[32][20]。同時(shí)，不同于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者的長期持股，交易型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行交易決策更加頻繁，發(fā)揮信息中介效應(yīng)也更加明顯。我們認(rèn)為，比起穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，交易型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的影響更大。

為了驗(yàn)證本文的預(yù)期，我們分別對(duì)交易型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者投資的兩類上市公司，按照模型1和模型2進(jìn)行回歸。如表4所示，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，交易型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資公司的會(huì)計(jì)信息可比性有顯著為正的影響，沒有發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資公司的會(huì)計(jì)信息可比性有顯著影響，回歸結(jié)果印證了本文的預(yù)期。

(二)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性影響路徑的進(jìn)一步檢驗(yàn)

我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提升會(huì)計(jì)信息可比性，同時(shí)，也有研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制管理層的盈余管理行為。值得探討的是，在控制了盈余管理的因素后，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的影響是否仍然存在？針對(duì)這一問題，本文在模型1和模型2的基礎(chǔ)上分別加入了應(yīng)計(jì)盈余管理(DACCit)和真實(shí)盈余管理管理(REMit)，以及對(duì)應(yīng)的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型3和模型4。

ΔCompAcctit=α0+α1INSTit-1+α2DACCit+α3REMit+α4INSTit-1×DACCit

+α5INSTit-1×REMit+α6Controlsit+εit

(7)

表4 不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性的影響

ΔCompAcctit=α0+α1ΔINSTit+α2ΔDACCit+α3ΔREMit+α4ΔINSTit×ΔDACCit+

α5ΔINSTit×ΔREMit+α6ΔControlsit+εit

(8)

其中，應(yīng)計(jì)盈余管理(DACCit)采用修正的Jones截面模型度量的操控性應(yīng)計(jì)利潤衡量，真實(shí)盈余管理(REMit)根據(jù)Roychowdhury(2006)[33]的方法計(jì)算得到。

我們依然采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示，在控制盈余質(zhì)量的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)可比性仍然有顯著為正的影響，說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性有直接影響。交乘項(xiàng)INSTit-1×DACCit在模型3中負(fù)向顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制應(yīng)計(jì)盈余管理從而提升可比性，但是在模型4中該交乘項(xiàng)變得不顯著，使得結(jié)論不夠穩(wěn)健。

表5 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性影響路徑的檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

整體而言，本文發(fā)現(xiàn)我國機(jī)構(gòu)投資者持股顯著地提升了會(huì)計(jì)信息可比性，從一個(gè)側(cè)面表明我國機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中確實(shí)表現(xiàn)出積極的作用，有利于投資者保護(hù)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者投資的公司，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)可比性有顯著提升，而對(duì)于穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者投資的公司，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)可比性的影響不顯著。這說明交易型機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注會(huì)計(jì)信息可比性，并且與機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮外部治理效應(yīng)影響盈余質(zhì)量的渠道不同，機(jī)構(gòu)投資者主要通過交易決策過程發(fā)揮信息中介效應(yīng)促進(jìn)可比性的提升。此外，本文發(fā)現(xiàn)在控制兩種盈余管理的情況下，機(jī)構(gòu)投資者仍然對(duì)會(huì)計(jì)信息可比性有直接影響。

本文的研究結(jié)論具有重要的啟示：(1)與“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略方針的初衷相一致，我國機(jī)構(gòu)投資者在投資者保護(hù)和穩(wěn)定資本市場方面起到了重要作用，今后應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展。(2)與以往研究強(qiáng)調(diào)通過長期持股發(fā)揮公司治理效應(yīng)不同，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者也能通過在資本市場中進(jìn)行短期交易決策發(fā)揮作用。這與以往認(rèn)知中，與機(jī)構(gòu)投資者長期持股相反的就是短期投機(jī)行為不同，與長期持股相對(duì)的也包括正常的短期交易行為，該行為對(duì)提升會(huì)計(jì)信息可比性以及對(duì)資本市場有積極作用。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，現(xiàn)實(shí)中部分機(jī)構(gòu)投資者存在短期投機(jī)行為，應(yīng)該加大對(duì)內(nèi)幕交易等違法行為的打擊力度。

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(責(zé)任編輯:趙 婧)

Can Institutional Ownership Improve Accounting Comparability of Listed Companies?

SUN Guangguo1, YANG Jinfeng1，2

(1.School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China; 2. School of Accounting,Shandong Technology and Business University, Yantai 264005, China)

This paper investigates how the institutional ownership affects accounting comparability and further explores the specific channel and path. Firstly, the paper finds that institutional ownership could improve accounting comparability and has a positive effect on investor’s protection. Secondly, after dividing institutional investors into trading institutional investors and stable institutional investors, the paper finds that the former has a significant impact on accounting comparability, whereas the latter has no significant impact, which indicates that accounting comparability is mainly influenced by institutional investors through information intermediary effect. Finally, after controlling earning management factors, the paper discovers that the institutional ownership still has direct influence on comparability.

Institutional Ownership; Accounting Comparability; Investor Protection

2016-11-15

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71272051)；山東省社科規(guī)劃基金資助項(xiàng)目(15CGLJ22)；山東工商學(xué)院青年科研基金資助項(xiàng)目(2015QN010)

孫光國(1971-)，男，四川宣漢人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授,中國內(nèi)部控制研究中心教授；楊金鳳(1988-)，女，黑龍江伊春人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生，山東工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師。

F234.4

A

1004-4892(2017)08-0065-10