楊濤

【摘 要】 隨著我國改革開放的深入推進(jìn)，經(jīng)濟發(fā)展的換擋提速及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，各種類型企業(yè)對于資本市場直接融資的需求不斷擴大，因此對于多層次資本市場的建設(shè)問題，日益得到中央政府、企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和重視。本文簡要介紹了我國資本市場發(fā)展的歷史沿革，深入分析了現(xiàn)階段存在的問題，并從繼續(xù)發(fā)展主板市場，完善中小板和創(chuàng)業(yè)板，加快推進(jìn)新三板，規(guī)范區(qū)域股權(quán)市場，健全市場監(jiān)管機制等幾個方面闡述了我國多層次資本市場的建設(shè)方略。

【關(guān)鍵詞】 多層次資本市場 現(xiàn)狀 問題 建設(shè)方略

多層次資本市場建設(shè)是我國資本市場發(fā)展的一項長期性戰(zhàn)略性舉措，其具體的實施必須要考慮到我國經(jīng)濟和金融市場發(fā)展的客觀要求，同時還須借鑒發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗，特別是資本市場層次化建設(shè)的經(jīng)驗。只有全面了解資本市場的發(fā)展脈絡(luò)，找出各要素之間的內(nèi)在聯(lián)系，才能為我國多層次資本市場的建設(shè)提供理論指導(dǎo)和實踐素材。

1 我國資本市場建設(shè)的歷史與現(xiàn)狀

1.1 我國資本市場建設(shè)的歷史沿革

證券市場作為股票、債券、基金等有價證券發(fā)行和交易的場所，是資本市場的主要部分和典型形態(tài)。上世紀(jì)90年代初期，我國仿效西方發(fā)達(dá)國家分別在上海和深圳設(shè)立了滬深證券交易所，標(biāo)志著我國資本市場建設(shè)開始啟動。2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，深交所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板，該板的建立是構(gòu)筑多層次資本市場的重要舉措，也是創(chuàng)業(yè)板的前奏。2006年，我國證券市場初步完成了股權(quán)分置改革工作，資本市場發(fā)展進(jìn)入了一個新時期。2009年10月，深交所創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動儀式，創(chuàng)業(yè)板正式上市。另外，為了改變當(dāng)初最早承接兩網(wǎng)和退市公司的“老三板”柜臺交易過于落后的局面，同時也為更多的高科技成長型企業(yè)提供股份流動的機會，有關(guān)方面在2006年于北京中關(guān)村科技園區(qū)建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，稱為“新三板”。2013年底新三板面向全國接收企業(yè)掛牌申請，新三板得到蓬勃發(fā)展。與此同時，以上海股權(quán)托管交易中心為代表的區(qū)域股權(quán)交易市場也得到一定程度的發(fā)展，滿足了一部分中小微企業(yè)對接資本市場的現(xiàn)實需求。可以說，目前我國已經(jīng)初步形成了多層次的資本市場體系，一定程度上滿足了各種類型企業(yè)的階段性融資需求，為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供了有力支撐，對于國家產(chǎn)業(yè)政策的落實提升和創(chuàng)新戰(zhàn)略的加快實施具有戰(zhàn)略性的全局意義。

1.2 我國資本市場建設(shè)存在的現(xiàn)實問題

1.2.1 資本市場結(jié)構(gòu)不合理

以美國為代表的成熟市場的資本市場結(jié)構(gòu)是“金字塔”型：從對企業(yè)上市要求最高的紐交所，到進(jìn)入門檻逐漸降低的美國證券交易所、納斯達(dá)克、OTCBB（場外交易）和Pink Sheet（粉單市場），各個市場對應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)類型，融資門檻逐漸放低，企業(yè)數(shù)量也漸次擴大，成為企業(yè)成長的良性階梯。而中國現(xiàn)階段的資本市場是一個明顯的“倒金字塔”型結(jié)構(gòu)：A股主板擁有3200多家上市企業(yè)，即使剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板還有1800家，而中小板和創(chuàng)業(yè)板分別僅800多家和600多家，結(jié)構(gòu)層次明顯倒置。2014以前，我國三板市場尚未大力發(fā)展，企業(yè)家數(shù)極少，這兩年企業(yè)數(shù)量有較大增長，至2016年底新三板已有逾萬家中小企業(yè)。另外，各地的區(qū)域股權(quán)交易中心也有數(shù)量不等的掛牌企業(yè)。總體來看，我國資本市場的結(jié)構(gòu)仍然不盡合理，需要進(jìn)一步改善和優(yōu)化。

1.2.2 直接融資比例較低，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理

一方面，資本市場融資規(guī)模（即直接融資）占全社會融資總規(guī)模比例仍然較低。2016年，我國直接融資存量比重約為39.2%，較過去有很大提升，但仍遠(yuǎn)低于美國約70%的直接融資比例，相比以銀行貸款為主的間接融資，我國股市和債市的市場規(guī)模有待進(jìn)一步擴大。

另一方面，資本市場內(nèi)部的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也不盡合理。已經(jīng)上市的眾多大中型企業(yè)再融資手段多樣，但效率低下，與此同時，卻仍有數(shù)百家企業(yè)在排隊等待IPO，如2016年上市公司再融資規(guī)模即為IPO的8倍。新三板市場盡管已經(jīng)實現(xiàn)超預(yù)期大擴容，但真正成功融資的企業(yè)數(shù)量占比不足30%，大量尚未盈利但行業(yè)前景良好的優(yōu)秀企業(yè)仍然無緣資本市場。另外，債券市場上國有大中型企業(yè)及政府平臺更易獲得債務(wù)融資，廣大中小企業(yè)發(fā)債艱難。

1.2.3 投資者結(jié)構(gòu)不合理

與歐美成熟市場相比，我國資本市場投資者結(jié)構(gòu)不甚合理：散戶占比超過85%，與美國90%是機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)正好相反。這就導(dǎo)致我國資本市場尤其是股票二級市場投機氛圍濃郁，非理性行為增多，羊群效應(yīng)顯著，市場容易大起大落，對整個市場的健康穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展帶來不利影響。

1.2.4 市場制度建設(shè)滯后，市場機制效率不高

自我國A股市場建立以來，IPO曾因各種原因先后暫停及重啟9次，IPO的制度建設(shè)及發(fā)展理念反復(fù)搖擺，令市場各參與主體在各個階段受到嚴(yán)重影響。與此同時，A股的退市制度也遲遲未能真正建立起來。截至2016年底，上市公司全部退市案例僅有區(qū)區(qū)51例，徘徊在退市邊緣的ST板塊卻異常繁榮。另外，包括再融資制度、限售股減持制度、并購重組制度、二級市場“熔斷”制度等亦反復(fù)出臺增補，但從目前實踐效果看仍然存在頗多不盡完善之處，這些制度實施的漏洞與瑕疵，致使我國資本市場市場化程度不高，行政化意味較濃，市場整體運行效率難以達(dá)到較高水平。

1.2.5 監(jiān)管水平有待提高，法制建設(shè)亟待加強

長期以來，我國資本市場的發(fā)展仍然伴隨著大量投機取巧，違法違規(guī)甚至嚴(yán)重犯罪的惡劣行為，包括：上市公司買殼賣殼、包裝重組、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、報表粉飾、財務(wù)造假等；基金公司老鼠倉；個別機構(gòu)大戶操縱股價等，這些行為嚴(yán)重擾亂了市場秩序，侵害了投資者的合法權(quán)益?；诖耍O(jiān)管部門一直以來予以堅決打擊，但由于制度、經(jīng)驗、部門協(xié)作等種種原因，打擊效果令社會各界不甚滿意，故整體監(jiān)管水平仍有待提高，市場法制建設(shè)也亟待加強。

2 我國多層次資本市場建設(shè)方略解析

2.1 加強主板制度建設(shè)，有力規(guī)范市場秩序

證券主板市場仍然是當(dāng)前我國資本市場建設(shè)的主要方面。由于我國掌握國民經(jīng)濟命脈，維護金融鏈條穩(wěn)定的大部分產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)和金融巨頭企業(yè)在主板上市，所以主板市場的健康、有序和穩(wěn)定發(fā)展對于我國的經(jīng)濟和金融安全具有全局性戰(zhàn)略影響，故主板市場的建設(shè)重點也在于進(jìn)一步加強制度建設(shè)，堅定維護市場秩序。這些措施包括：1.盡快完善新股發(fā)行制度，穩(wěn)妥推進(jìn)IPO市場化，加快研究IPO注冊制的制度安排并及時向社會公布，避免社會預(yù)期扭曲導(dǎo)致市場大幅波動；2.盡快出臺退市制度安排，加速市場新陳代謝，只有劣質(zhì)企業(yè)的持續(xù)出清才能維持市場的健康生態(tài)；3.加快研究養(yǎng)老金等長期機構(gòu)投資者的入市制度安排，持續(xù)改善投資者結(jié)構(gòu)；4.重新審視并規(guī)劃資本市場的法律法規(guī)體系建設(shè)，在披露、舉證、訴訟和法律援助等環(huán)節(jié)要有制度突破，大力提高違法和犯罪成本，同時建立專門的執(zhí)法隊伍，凸顯獨立性，切實保障中小投資者合法權(quán)益。

2.2 引領(lǐng)中小板和創(chuàng)業(yè)板的多維度創(chuàng)新

中小板和創(chuàng)業(yè)板自成立以來滿足了一部分成長型中小企業(yè)的階段性融資需求，但在引領(lǐng)和驅(qū)動我國新興產(chǎn)業(yè)升級和創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展方面，仍然顯得配套作用單薄，支撐力度不夠。下一步對兩板的建設(shè)重點需要在體制、機制、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品方面實現(xiàn)多維度創(chuàng)新，包括：1.進(jìn)一步細(xì)分板內(nèi)企業(yè)類型，滿足企業(yè)多元化的再融資需求；2.建議重新研究戰(zhàn)略新興板，前瞻性探討和規(guī)劃海外市場板，由此容納更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上板；3.在現(xiàn)有“港股通”基礎(chǔ)上，繼續(xù)與國外主要交易所研究建立互聯(lián)互通機制，穩(wěn)步提升我國資本市場國際化。

2.3 深入推進(jìn)新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場的制度建設(shè)

新三板在經(jīng)過了兩年的粗放式發(fā)展后，企業(yè)掛牌數(shù)量已然可觀，但配套制度建設(shè)明顯滯后。目前，對該板的發(fā)展理念和角色定位仍然存在爭論，導(dǎo)致諸如轉(zhuǎn)板機制、分層機制和投資者準(zhǔn)入等多個方面推進(jìn)緩慢。建議有關(guān)部門須盡早在頂層設(shè)計上明確指導(dǎo)方針，并在此基礎(chǔ)上推進(jìn)制度建設(shè)。對于區(qū)域股權(quán)交易市場，現(xiàn)階段不宜作過多約束，更多應(yīng)以鼓勵為主，但應(yīng)明確發(fā)展邊界，須在合法框架下開展業(yè)務(wù)，對于打著各種旗號從事非法交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺應(yīng)予以堅決取締。

3 結(jié)語

我國多層次資本市場的建設(shè)任重道遠(yuǎn)，每一階段都有新的形勢，新的任務(wù)和新的要求，各個層次的市場也有其各自的特點和狀況，如何在市場化法制化的監(jiān)管體系下既滿足企業(yè)主體的融資需求進(jìn)而支持實體經(jīng)濟又滿足廣大投資者的資產(chǎn)配置需求，始終是多層次資本市場建設(shè)嶄新的課題，也終究是我們努力的方向。

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