楊軍

隨著歐洲經(jīng)濟(jì)逐漸走出低谷，日本也宣布在年底會考慮退出量化寬松政策，世界經(jīng)濟(jì)終于走出了金融危機(jī)，開始了新的周期。

在這一漫長的危機(jī)中，幾乎世界上所有主要的經(jīng)濟(jì)體都采取了一輪又一輪的量化寬松政策，當(dāng)危機(jī)過后，這些經(jīng)濟(jì)體如何退出危機(jī)政策，回收流動性，實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；?，是一個難題。

在北京時間7月13日凌晨公布的美國6月份聯(lián)邦公開市場委員會會議的紀(jì)要中，可以看到美聯(lián)儲官員關(guān)于貨幣政策正常化的討論。

從2016年初，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)何時復(fù)蘇的討論就一波又一波，到現(xiàn)在，大部分聲音似乎已經(jīng)逐漸統(tǒng)一，那就是， 2017年，世界經(jīng)濟(jì)將走過拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)真正的復(fù)蘇。

脆弱的復(fù)蘇

自從2007年的全球金融危機(jī)之后，世界經(jīng)濟(jì)便進(jìn)入了漫長的衰退期，遲遲不見復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出了存在的各種問題和市場失敗，比如分配不公、人口老齡化、監(jiān)管不力、科技創(chuàng)新不足、保守主義抬頭等等。

終于，全球經(jīng)濟(jì)的日益復(fù)蘇開始變得顯而易見，今年6月份，全球各主要經(jīng)濟(jì)體的一些主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，連輕奢品的銷售都利潤大漲，兩大主要經(jīng)濟(jì)體—中國和美國的經(jīng)濟(jì)都很提振全球信心。盡管哈佛大學(xué)的調(diào)查結(jié)果顯示，可能要到8年后居民收入水平才會回到危機(jī)之前的水平，但顯然，世界經(jīng)濟(jì)終于走出了谷底，開始了復(fù)蘇之路。只不過，這復(fù)蘇之路并不會是一條坦途。

美國是這次全球金融危機(jī)的引發(fā)者，所以它的發(fā)展一直早于其他經(jīng)濟(jì)體，雖然全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本企穩(wěn)，但只有美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有了近三年的良好發(fā)展。全球主要央行的貨幣政策都在努力回歸正?；?，但顯然，相對于美國，其他經(jīng)濟(jì)體還沒有做好準(zhǔn)備。

對于美國以外的經(jīng)濟(jì)體來說，家家有本難念的經(jīng)。

歐洲央行還在討論是延長購債計(jì)劃還是開始縮減購債，之前為了刺激經(jīng)濟(jì)，歐洲央行推出2.3萬億歐元的購債計(jì)劃，原計(jì)劃是今年底結(jié)束。因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)通脹尚沒有復(fù)蘇，本來歐洲央行還在討論是否可將購債計(jì)劃延續(xù)到明年。美聯(lián)儲縮表，歐洲央行不得不重新考慮自己的計(jì)劃。

英國央行更是處于一個兩難境地，脫歐加大了英國金融成本，目前雖然通脹率上升，但政局不穩(wěn)，工資增長緩慢，因而鷹派力主加息，但復(fù)雜的退歐進(jìn)程，讓英國不敢經(jīng)易決策。

最難的是日本，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中唯一經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇的，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已達(dá)到GDP的90%，但通脹率仍遠(yuǎn)低于2%，最近公布的通脹率又大大下降，遠(yuǎn)低于預(yù)期。對日本來說，在如此大的負(fù)債規(guī)模之下，不得不收緊政策，但過低的通脹率，又導(dǎo)致目前不可能收緊政策。美聯(lián)儲縮表對日本經(jīng)濟(jì)無異壓垮駱駝的最后一根稻草。

對新興市場來說，壓力恐怕更大。僅僅去年一年，新興經(jīng)濟(jì)體的總債務(wù)就增長了3萬億美元，美聯(lián)儲縮表，新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)問題更將成為眾矢之的。中國的債務(wù)近年增長也很快，美聯(lián)儲縮表，將引發(fā)美元升值，債務(wù)成本大大提高。中國之外，加拿大、俄羅斯、韓國、土耳其等國家都面臨這個問題。

2017年，世界經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，但這復(fù)蘇，是如此的脆弱，經(jīng)不起一點(diǎn)風(fēng)吹草動。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，2017年下半年，世界經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)。

美國的政策

對世界經(jīng)濟(jì)影響最大的，當(dāng)然還是美國經(jīng)濟(jì)。特朗普政策的不確定性本就給美國經(jīng)濟(jì)帶來重重隱憂，而現(xiàn)在，美聯(lián)儲更是將有大動作。這兩年，美聯(lián)儲的每一次加息都牽動著全球的神經(jīng)，而更讓業(yè)內(nèi)人士心驚肉跳的，是美聯(lián)儲早晚會開始縮表。自從2015年12月美國啟動金融危機(jī)后的首次加息以來，已經(jīng)累計(jì)加息4次。6月14日，美聯(lián)儲在宣布今年內(nèi)第二次加息的同時，正式公布了縮表計(jì)劃，并表示會“相對較快”執(zhí)行。隨后，業(yè)內(nèi)人士紛紛發(fā)表意見，一個基本的共識是，美聯(lián)儲縮表計(jì)劃肯定會在今年年內(nèi)開始執(zhí)行。這一時間表似乎早于很多業(yè)內(nèi)人士的預(yù)期，更是比高盛的預(yù)測足足早了半年。

在2008年金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表約9000億美元，相當(dāng)于GDP的6%，為了應(yīng)對危機(jī)，美聯(lián)儲大規(guī)模購債，到2014年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時候，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)為4.5萬億美元。到目前還基本維持在這一水平，約相當(dāng)于美國GDP的23%。所謂縮表，就是縮小美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。高盛認(rèn)為縮表后的規(guī)模存在兩種可能性，一種是小規(guī)模情景，占GDP比例約為11%，另一種是較大規(guī)模情景，會占到GDP的15.5%。不管是哪一種情況，可以看到，美聯(lián)儲縮表的幅度都比較大。

長期的過度寬松政策會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，催生資產(chǎn)泡沫，走出金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲縮表，是美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后退出量化寬松的自然選擇，也可以為下次危機(jī)時擴(kuò)表預(yù)留空間。這次縮表美聯(lián)儲選擇了非常溫和的方式，并不直接出售債務(wù)，而是通過債券到期后不再投資的方式逐漸消減，而且起始規(guī)模很小，需要一年的時間才會達(dá)到最高限額。耶倫明確表示，不會設(shè)一個縮表的終點(diǎn)時間，也就是說，美聯(lián)儲會根據(jù)市場反應(yīng)調(diào)整縮表速度。一般認(rèn)為這個時間不會短于三年。

美聯(lián)儲縮表是必然的，但時機(jī)的選擇卻在經(jīng)濟(jì)因素之外有著政治因素，正是政治因素，導(dǎo)致美聯(lián)儲縮表的計(jì)劃早于普遍預(yù)期。

共和黨議員一直抨擊美聯(lián)儲的量化寬松政策，認(rèn)為這一計(jì)劃讓前總統(tǒng)奧巴馬更容易運(yùn)作赤字。顯然美聯(lián)儲希望通過盡快縮表平息部分批評，確保其政治獨(dú)立性。

現(xiàn)任美聯(lián)儲主席耶倫一直和特朗普針鋒相對，完全不買他的賬，但因?yàn)槿纹谖礉M，特朗普無權(quán)撤掉耶倫。耶倫的主席任期明年2月到期，屆時特朗普肯定會提名認(rèn)同他政策的人擔(dān)任新的美聯(lián)儲主席。耶倫在卸任之前設(shè)置好一個資產(chǎn)負(fù)債表正?；目蚣?，可以將金融市場面臨的不確定性降到最低，讓整個過渡的過程更平穩(wěn)。

基于此，有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為縮表開始的時間點(diǎn)可能會在今年的9月或者10月。但美聯(lián)儲的縮表時間點(diǎn)也受到了一些質(zhì)疑，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國的通脹疲軟，緊縮政策會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增速放緩。如果耶倫任期再長一些，也許縮表計(jì)劃的實(shí)施會更晚一些。

市場對美聯(lián)儲縮表的反應(yīng)遠(yuǎn)比加息要大，2013年的時候，時任美聯(lián)儲主席伯南克僅僅是提出說美聯(lián)儲正在考慮縮表計(jì)劃，金融市場就一片恐慌，長期利率大幅上漲，美國脆弱的房地產(chǎn)業(yè)再受沖擊，新興市場則遭遇嚴(yán)重的資本外逃。

雖然耶倫在公布縮表計(jì)劃的同時表示“會盡量避免給市場造成壓力，讓市場能夠?qū)@個逐步推進(jìn)的、可預(yù)計(jì)的計(jì)劃進(jìn)行適應(yīng)和調(diào)整。”但美聯(lián)儲縮表可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)仍不能小覷，美聯(lián)儲歷次實(shí)施緊縮貨幣政策，都會直接或間接地引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)金融危機(jī)。中國一直在整頓金融，避免金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲縮表則給中國的金融安全增加了新的風(fēng)險(xiǎn)。無論美聯(lián)儲怎么操作，對金融市場的沖擊是無法完全避免的。

盡管在6月27日，耶倫在和英國社會科學(xué)院主席尼古拉斯·斯特恩就全球經(jīng)濟(jì)事務(wù)座談的時候，明確表示金融和銀行安全度已經(jīng)大大提高，“在我們的有生之年不會重演2008年的金融危機(jī)”，但顯然，她說的只是美國的金融安全，而對新興經(jīng)濟(jì)體來說，這次美聯(lián)儲縮表，已經(jīng)面臨著金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但無論如何，實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化，又是每一個經(jīng)濟(jì)體必須而對的問題。