郭小揚

在改革開發(fā)初期，經濟領域的腐敗行為很多都發(fā)生在商品市場領域，比如在商品價格的雙軌制之下，腐敗分子利用權力為套利提供便利。但隨著中國經濟的貨幣化程度走高，以及金融體系的不斷膨脹，金融由于其獨特的財富杠桿放大效應，開始成為了腐敗的高發(fā)地帶。

當前的金融大整頓，旨在拆解債務鏈條，整頓金融風險，而另一方面，金融反腐也在并駕齊驅。5月5日，保監(jiān)會主席項俊波因涉嫌嚴重違紀被宣布免去職務。項俊波于4月9日落馬，被中紀委通報接受調查。項俊波出事，被外界看作是反腐敗在金融領域步入深水區(qū)。金融反腐，會反腐到哪里，它影響幾何？

防風險與反腐敗

在項俊波被免職的同時，5月5日當天證監(jiān)會和保監(jiān)會還發(fā)布通知，分別宣布對方正證券和安邦人壽保險的處罰。

保監(jiān)會宣布安邦人壽保險三個月內被禁止申報新的產品。證監(jiān)會則宣布，方正證券從上市以來一直未如實披露控股股東與其他股東的關聯(lián)關系，其主管人員分別被處罰30萬元人民幣。通知特別提到，方正高官李友涉及多案，從重處罰，終身市場禁入。而李友在去年就因內幕交易案被判刑。2016年11月25日，遼寧大連中級人民法院在一審宣判中，判決被告人李友犯下內幕交易罪，妨害公務罪和隱匿會計憑證、會計賬簿、財務會計報告罪，數(shù)罪并罰，決定執(zhí)行有期徒刑4年6個月，并處罰金人民幣7.502億元。對已經判刑的李友再進行終身市場禁入處罰，可見反腐深化的嚴肅性。

今年3月，李克強總理在國務院第五次廉政工作會議上的講話中強調，2017年要堅定不移把政府系統(tǒng)反腐倡廉工作推向深入。其中，要嚴防金融風險和腐敗。也就是說，反腐敗其實是和嚴防金融風險工作并行的一部分。李克強在講話中表示，當前，金融領域存在不良資產、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網金融等累積風險，金融違法違規(guī)和腐敗行為時有發(fā)生。對金融風險要高度警惕、嚴密防范，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。對金融領域腐敗要堅決查處、嚴懲不貸。

雖然金融腐敗不是金融風險的唯一源頭，但它是一個可以通過積極反腐而有效防范的金融風險源頭。李克強表示，要嚴厲打擊銀行違規(guī)授信、證券市場內幕交易和利益輸送、保險公司套取費用等違法違規(guī)行為，對個別監(jiān)管人員和公司高管監(jiān)守自盜、與金融大鱷內外勾結等非法行為，必須依法嚴厲懲處、以儆效尤。

與近期的大力反腐和強化監(jiān)管巧合的是，股市和債市在近來都處于下跌態(tài)勢中。由于高壓反腐與金融業(yè)嚴監(jiān)管在近期同時發(fā)力，有意見把股市債市下跌的原因指向高壓反腐與嚴監(jiān)管。但是根據安信證券首席經濟學家高善文的觀點，債市企業(yè)融資余額保持了大致穩(wěn)定，而中泰中卷首席經濟學家李迅雷還表示，目前A股市場還有1000多家股票是市盈率在100倍以上。也就是說，為了防控風險而加大壓力的金融反腐之下，金融市場基本面并沒有很大的波動，市場基本在如常消化短期情緒。

反腐敗與市場化

中國是一個以間接融資為主的國家，在各種金融資源中，銀行信貸對于不少民營企業(yè)而言，仍然是稀缺的金融資源。而在直接融資的證券市場，由于發(fā)行體制改革遲遲難于推進，發(fā)行審核制仍然是市場注冊制實行前的長期制度安排，發(fā)行股票同樣是一個稀缺的金融資源。雖然今年以來被稱作準注冊制的發(fā)審機制加快了股票的上市審核速度，增大了新的上市公司的股票供給，但離完全的注冊制差距較遠。

事實上，銀行違規(guī)授信違規(guī)發(fā)貸和上市公司上市違規(guī)審核、內幕交易等等正是金融腐敗的多發(fā)易發(fā)的問題領域。在金融領域要做到大力反腐，高效反腐，可能還需要對中國金融體制環(huán)境上做改革，積極發(fā)展直接融資，把證券市場的發(fā)行審核制改為市場化的注冊制。這樣就等于釜底抽薪，讓融資不再繼續(xù)成為難以獲得的稀缺金融資源，就等于從體制環(huán)境上削弱了金融腐敗的很大一部分動力和機會。

那么現(xiàn)在的注冊制改革到底卡在什么地方呢？首先是在A股享有高市盈率的企業(yè)反對，然后是現(xiàn)在市場上的機構和中小個人投資者中間都存在反對的聲音。今年因為加快了新股審核上市的速度和供給數(shù)量，甚至為證監(jiān)會的主管領導招致了市場對立面的反對聲音，可見一旦要實行徹底的注冊制改革，輿論和市場對立面將要釋放的壓力會有多大。

如果真要放開注冊制改革，會出現(xiàn)什么情況呢？最主要的變化就是股票供給加大，證監(jiān)會不再給股票盈利背書，長期虧損的股票會被退市，那些高市盈率的高價股票市盈率會走低，市場價格會大跌。這些對市場投資者而言本來都是利大于弊的改革，如果找到合適的時間和良好的引導路徑，注冊制改革不應該推不下去。

一個可能的折中辦法是公布一個改革的時間表，比如確定在一年后或者三年后推行完整的市場化注冊制和配套的股票退市制度，提前通知大家，讓投資者們有一年或者更長的時間來消化這一改革對市場可能帶來的影響，某些劣質股票的下跌也得到了一個延緩期的預期。而優(yōu)質的股票是沒有什么可擔心的，真正好的股票甚至可以長期支撐一定的高倍市盈率?？傊?，公布一個推行時間表會好過甘于接受各種利益集團壓力，陷入讓注冊制改革遲遲無法徹底推行的困境。

一旦注冊制和退市制得以悉數(shù)推行，金融領域的腐敗問題不會都沒有了，但是至少因為融資資源稀缺而發(fā)生的金融腐敗將會大大降低。

透明的反腐信息

在大力高壓金融反腐的階段，因為市場信息的不對稱性造成的投資者損失，可能也需要更透明的反腐信息來保護投資者，尤其是保護在信息渠道中尚處于劣勢的中小投資者。

當某些金融機構或者上市公司因為腐敗案件接受審查時，市場中的大機構往往是較早收到信息的投資人，他們往往會有條件根據接收到的腐敗審查信息，較早處理那些涉案機構和涉案公司的股票，能夠在反腐案件有關的股價波動中占據有利的投資操盤地位。

中小投資者則往往處在信息鏈的末端，往往大機構已經開始悄悄出售涉及腐敗案件公司的股票時，中小投資者還不明就里，還在等待上漲機會或者把下跌看成是買入的機會。等到腐敗案件審查有了明確結果，消息公布時，許多中小投資者才恍然大悟，原來股價波動的原因是因為公司涉案貪腐審查。

信息不對稱是所有市場都會面臨的問題。有些信息不對稱是源于市場自身的結構和不同投資者的投資能力差別，并沒有特別合適的辦法可以化解。不過，并不是所有的市場信息不對稱都是市場結構或者投資者投資能力差別的問題，如果監(jiān)管行為加大了某種市場信息不對稱，就可以增加監(jiān)管行為的信息透明化來減少信息不對稱。

當某些金融機構和上市公司涉及金融腐敗案件時，由于案件的調查需要時間，沒有明確結果時很難公布審查過程中的部分結果，要讓金融反腐的信息更加透明化確實有一定的難度。而為了保護在信息獲取中處于不利地位的中小投資者，也許可以另辟蹊徑。設置調查審案期的股票停牌制度來予以應對。也就是說，如果監(jiān)管部門設置規(guī)定，凡是涉及反腐調查和違規(guī)調查的上市公司在調查初期就實行股票停牌，那么至少在調查期內，各類投資者所面對的投資操作機會是一樣的，只有等待明確的調查結果出來后，才能對復牌的公司股票進行相應的投資操作。當反腐和違規(guī)案件的審查結果公布后，涉案公司在明確的消息環(huán)境下恢復交易，可以最大程度上減少處于信息劣勢的中小投資者的投資損失問題。

要求或者允許涉案公司在接受調查期間進行股票停牌，并不能解決信息不對稱，而是在承認存在信息不對稱的情況下，盡可能讓市場中的各類投資者參與者獲得平等的投資機會，以及合宜可行的平等制度保護。