玄鐵

在中國經(jīng)濟首季開局良好和全球股市牛氣沖天的背景下，深滬股市依然溫溫吞吞，一些個股秒崩式跌停頻現(xiàn)。本輪A股熊市領(lǐng)先指數(shù)—深圳創(chuàng)業(yè)板指（399006）一度在5月11日盤中以逾15%的年度同比跌幅，“熊”霸全球主要股市。

可以說，從2015年年中因去場外配資而引發(fā)的股災(zāi)1.0版開始，A股逐漸進入“去杠桿+強監(jiān)管”格局下的制度性主導(dǎo)熊市。從中長期來看，鑒于新股超常規(guī)擴容和監(jiān)管全面升級的常態(tài)化，A股市場特有的散戶市紅利或?qū)⑦M入尾聲。

創(chuàng)業(yè)板走衰折射監(jiān)管下手變“重”

A股跌跌不休，創(chuàng)業(yè)板尤甚。從2006年1月5日以來，其一直處于250日均線即牛熊分界線之下。截至5月18日，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)跌幅為7.57%，在MSCI（摩根士丹利資本國際指數(shù)）全球指數(shù)年內(nèi)的表現(xiàn)中墊底。

作為新興市場+轉(zhuǎn)軌的縮影，深圳創(chuàng)業(yè)板從掛牌之日起便遭遇政策面全方位監(jiān)管，在超嚴(yán)監(jiān)管（投資者簽訂風(fēng)險協(xié)議才能入市+新股上市后不允許借殼+違規(guī)上市者直接退市）和精準(zhǔn)監(jiān)管（新股打包上市+上市首日三檔停牌制+對大戶買進行為進行窗口指導(dǎo)）下迅速擴容，卻未擺脫散戶市和圈錢市的陰霾。

創(chuàng)業(yè)板指在2010年6月1日以986點開盤，迅速以打雞血的方式被“催肥”，至2015年6月5日最高攀上4037.86點的峰值。當(dāng)日，創(chuàng)業(yè)板有464家企業(yè)掛牌，收盤時總市值為6.65萬億元，平均市盈率為143倍。如此高估值水平的出現(xiàn)，不僅是泡沫破滅的先兆，更是當(dāng)時監(jiān)管層強力去A股杠桿的主因之一。

截至5月中旬，創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)增至638家，總市值卻降至5.09萬億元，平均市盈率則降至51.6倍。只長胖不長高，肚里多草包，這預(yù)示創(chuàng)業(yè)板的“圈錢市”特征明顯，適合短炒不宜長拿。

創(chuàng)業(yè)板當(dāng)年也是氣吞萬里如虎，緣何轉(zhuǎn)眼間被雨打風(fēng)吹殘？因為遭遇的不是短暫的過路雨，是飄風(fēng)驟雨難停歇—超強監(jiān)管+全面監(jiān)管+協(xié)同監(jiān)管，漸成A股新常態(tài)。

從2013至2015年，創(chuàng)業(yè)板指年度漲幅分別為82.73%、12.83%和84.41%，同期滬綜指漲幅分別為-6.75%、+52.87%和+9.41%。創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)強于主板的宏觀背景，是結(jié)構(gòu)調(diào)整為經(jīng)濟重頭戲，再加上鼓勵重組和跨界并購的政策相繼出臺，“轉(zhuǎn)型牛”+“改革?！背闪藙?chuàng)業(yè)板做多的大旗。

從2016年5月開始，監(jiān)管基調(diào)轉(zhuǎn)變。中概股回歸叫停，跨界重組受限，變相賣殼遇阻，高送轉(zhuǎn)炒作遭叫停，次新股漲停頻遇臨時停牌等等。新任證監(jiān)會主席劉士余的每一招監(jiān)管重拳，都打在創(chuàng)業(yè)板的軟肋之上。由此開始，創(chuàng)業(yè)板已由制度紅利下的牛市，進入制度負(fù)利下的熊市格局。

從2015年年中至2016年年初，創(chuàng)業(yè)板的不斷“走衰”是股市本身因素，分別是場外配資去杠桿、場內(nèi)融資盤去杠桿、熔斷機制以及注冊制推出預(yù)期引發(fā)的恐慌拋壓，可以說是監(jiān)管尺度和交易規(guī)則突變引發(fā)的制度主導(dǎo)型熊市。但始于4月中旬的本輪下跌，則可以說是與央行和銀證保三會的監(jiān)管協(xié)同升級引發(fā)的共振效應(yīng)有關(guān)。

劉士余上任至今已有15個月，言必稱監(jiān)管，且是監(jiān)管逐漸升級。市場主流觀點是，“要避免出現(xiàn)井噴式上漲和斷崖式下跌”的“雙防論”如要落實，則須避免瘋牛和瘋熊行情，這預(yù)示著A股進入箱體震蕩期，就像鳥籠式股市，可以有漲有跌，但不能失控。

2016年2月20日劉士余新官上任以來，股市維穩(wěn)成績?nèi)绾文?？?shù)據(jù)顯示，截至5月中旬，滬綜指和創(chuàng)業(yè)板指的累計漲幅分別為+8.05%和-18%。也就是說，滬市已由“快熊”轉(zhuǎn)向震蕩市抑或“慢?！笔?，創(chuàng)業(yè)板指仍在熊市中掙扎。創(chuàng)業(yè)板的癥結(jié)所在，皆因太像繡花枕頭，面子光鮮底子太差—盡管整體估值已從歷史峰值的146.57倍（2015年6月3日數(shù)據(jù)），降至目前的51.6倍。

創(chuàng)業(yè)板自從2009年10月30日掛牌之日起，便因市值低、股本小、成長性好、重組概率高和新興產(chǎn)業(yè)股票占比大等因素受熱捧，其后逐漸形成“高估值、高換手率和高波動性”的頑癥，并成為游資和大戶快進快出的集中營。

喊話式監(jiān)管適合散戶市？

為維持鳥籠行情，A股市場三大特色的權(quán)重目前已有明顯變化—政策市影響加碼，監(jiān)管持續(xù)升級。圈錢市特征突顯，IPO擴容提速。散戶市人氣式微，炒家如履薄冰。

在某種程度上，政策市、圈錢市和散戶市三者常是此消彼長，相生相克。

粗略來說，政策市體現(xiàn)的是監(jiān)管層以維穩(wěn)為主，承擔(dān)削峰平谷調(diào)控指數(shù)的職能。圈錢市則是指A股重融資輕回報，但在市場恐慌期往往暫停IPO發(fā)行。散戶市狹義上是指散戶占據(jù)市場交易主體（截至2016年底，持股市場在50萬以上的投資者占比達93.61%），容易產(chǎn)生群氓式癲狂和恐慌。

按照以往的邏輯，A股狂牛亂舞之時，必然是監(jiān)管層急念緊箍咒抑市之時，就像2007年13道金牌令打壓股市“瘋?！?。如果A股熊氣彌漫，則監(jiān)管松綁和托市政策陸續(xù)出臺。最經(jīng)典的兩大舉措是，瘋牛行情時是提高證券交易印花稅和加速IPO發(fā)行，瘋熊來臨時則是減印花稅和暫停IPO發(fā)行。

然而，托市的餡餅，今年并未落下。在創(chuàng)業(yè)板指經(jīng)歷去年暴跌行情，且在今年持續(xù)疲軟的背景下，增量市場上新股擴容持續(xù)提速，存量市場上老股遭遇超強監(jiān)管。監(jiān)管重拳是否應(yīng)該痛打股市“病熊”？這是投資者質(zhì)疑“監(jiān)管過度”的首要原因。

當(dāng)下，最惹爭議的監(jiān)管舉措是叫停高送轉(zhuǎn)炒作預(yù)期。解剖這只麻雀，可知監(jiān)管尺度變遷。4月8日，劉士余發(fā)聲，“10送30”全世界都沒有，必須列入重點監(jiān)管。受此影響，4月10日，次新股指數(shù)（880529）暴跌5.11%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.73%。

劉士余對高送轉(zhuǎn)亂象的炮轟，一如去年12月3日的“土豪論”和“妖精論”，往往是在市場關(guān)鍵點位，對市場風(fēng)頭最勁的機構(gòu)和最熱門題材開火，而且是立馬見效。有人將此視為喊話式監(jiān)管，其實這是一種窗口指導(dǎo)，是事急從權(quán)抑或先斬后奏，在監(jiān)管新政推出前先向市場參與方打招呼。

與往?？贪宓墓氖奖O(jiān)管公告相比，劉士余個性色彩濃厚的用詞，比如給部分違規(guī)機構(gòu)貼上比喻式標(biāo)簽（土豪論），有自媒體時代的過度夸張和渲染風(fēng)格。這不僅能搶占微信和微博等網(wǎng)絡(luò)頭條，亦易為中小散戶理解和傳播，從而最大限度地發(fā)揮監(jiān)管影響力。但是，從監(jiān)管的權(quán)威性來看，比喻式監(jiān)管易有文學(xué)詭術(shù)的魅影，常招來偷換概念的誤解。

拋開喊話式監(jiān)管用詞不談，高送轉(zhuǎn)本身并不違規(guī)，隨之而來的操縱股價套路才應(yīng)該是監(jiān)管對象。而且，高送轉(zhuǎn)炒作并非A股首創(chuàng)，“10送30”也不是全世界都沒有。在港上市的騰訊亦在2014年4月將每股拆成5股。由于成熟股市多數(shù)是機構(gòu)市，拆股本身并不會改變股東權(quán)益和總市值，主要是為了降低股價，增加股票流動性。但是，高送轉(zhuǎn)方案是上市公司年報和中報炒作行情的例牌菜，往往是有莊家入駐，準(zhǔn)備拉抬股價并走出填權(quán)行情的信號彈。

按照證監(jiān)會的官方表態(tài)，“送轉(zhuǎn)股”屬于公司自治范疇，但是“高送轉(zhuǎn)”最后卻演變?yōu)檠谧o公司股東減持的工具，還伴生內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為。按照證監(jiān)會新政，“凡是高送轉(zhuǎn)的，必須列為重點檢查和監(jiān)測范圍，對從事高送轉(zhuǎn)企業(yè)年報審計的會計師事務(wù)所也要列入檢查范圍”。受制于監(jiān)管壓力，一些上市公司不得不突擊修改分紅方案。據(jù)粗略統(tǒng)計，目前已有逾50家上市公司調(diào)整高送轉(zhuǎn)方案。

于是，市場質(zhì)疑監(jiān)管是否過度的第二個話題出現(xiàn)—監(jiān)管新政有無必要改變已產(chǎn)生法律效應(yīng)的股東大會決議？典型的例證是，美盛文化在股東大會已通過轉(zhuǎn)贈股票預(yù)案的情況下，重新召開董事監(jiān)事會議，取消原來方案（每10股派1.5元轉(zhuǎn)28股），推出新的縮水分紅預(yù)案（每10股派2.5元轉(zhuǎn)8股），股價隨后出現(xiàn)連續(xù)三個跌停。

對于持有美盛文化的投資者來說，幾乎是到嘴的肥肉，給一聲監(jiān)管哨給吹沒了。最主要的問題是，類似對高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管全無新老劃斷，皆是針對存量，在某種程度上，相當(dāng)于對舊游戲規(guī)則的推倒重來。

另一個問題是，證監(jiān)會屢開天量罰單，但是部分罰單執(zhí)行難度極大。3月30日，“資本大玩家”鮮言依法被處以“沒一罰五”的頂格處罰，罰沒金高達34.7億元?！芭Ｉⅰ敝炜弟娨蛟?013年1月4日至2014年5月26日操縱鐵嶺新城和中興商業(yè)兩只股票，日前被沒收違法所得2.678億元，并被處以2.678億元罰款?？梢?，追溯式監(jiān)管和從嚴(yán)式處罰成為監(jiān)管主基調(diào)，這似乎在打造新的交易鐵律—違規(guī)操作者必將傾家蕩產(chǎn)。

不過，這些天價處罰到底怎么執(zhí)行？執(zhí)行后是不是要向社會公布結(jié)果？這也考驗著監(jiān)管部門。

監(jiān)管升級還需錯峰調(diào)控

一行三會的協(xié)同監(jiān)管行動已雷霆出擊，甚至將是常態(tài)化，如今漸成市場共識。如果仔細(xì)梳理監(jiān)管層人事變化，或已透露金融戰(zhàn)大棋局早已開局。

從去年2月劉士余上任，到今年2月郭樹清履新，再至今年4月項俊波落馬，證券、銀行和保險三大監(jiān)管掌門人全換，透露的信號是金融野蠻生長時期結(jié)束，進入“去杠桿和強監(jiān)管”的新時期。

2017年一季度末，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額為238.5萬億元，負(fù)債總額為220.4萬億元，二者同比增速分別為14.3%和14.5%。金融深化的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟增長。

2016年中國GDP總額達74.4萬億元，同比增速為6.7%。以220萬億的負(fù)債拉動74.4萬億的經(jīng)濟增長，不僅說明負(fù)債推動型增長模式效率低下，難以為繼，且意味著資金脫實向虛嚴(yán)重，一旦資產(chǎn)泡沫破滅，極易引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。

按央行研究局局長徐忠日前的公開說法，我國總體杠桿率從2008年以來由148.3%迅速上升至2015年的254.8%，國企治理問題和財政軟約束是杠桿率飆升的核心原因。

可以說，金融去杠桿已是大勢所趨，但是，以時間換空間的緩著陸和軟著陸的方式，讓資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性泡沫有序放氣，或是政策首選。對深滬股市而言，只要政策面稍現(xiàn)暖意，譬如出現(xiàn)宏觀調(diào)控的回擺期和股市監(jiān)管的緩沖期，壓抑已久的多頭情緒或?qū)⒀杆俦l(fā)，啟動一波以存量資金主導(dǎo)的“超跌反彈”行情。但是，類似脈沖式上漲多數(shù)是死貓?zhí)星?。畢竟，金融去杠桿路漫且長，A股散戶市紅利亦是日漸稀薄。

從中長期來看，當(dāng)下A股表現(xiàn)遠(yuǎn)落后于美股，但是，化危為機的概率并不低。A股常常先于美股調(diào)整，甚至是刺破泡沫，提前實現(xiàn)軟著陸。這種錯峰式調(diào)控的最大紅利，便是避開美股泡沫破滅時的全球金融恐慌沖擊波，從而為中國金融安全筑起一道牢固的防火墻。

歷史經(jīng)驗顯示，滬綜指在1997年5月見頂，香港恒指則在1997年11月見頂，最終亞洲金融危機與中國擦肩而過。在美國華爾街金融海嘯沖擊波中，美國道指則在2009年3月6日才見底。滬綜指在2007年10月16日見頂，在2008年10月28日見底，期間最高跌幅達73%，以股市泡沫快速破滅的方式先于美股著陸。當(dāng)下，美股已持續(xù)走牛9年，巨幅的漲幅早已透支潛在的利好，泰坦尼克號巨輪或只是在等待最后一名上船的乘客。中國股市能否隔岸觀火呢？

樂觀來看，在海外投資者追捧中國概念股之時，A股“多殺多”的割肉行情雖在延續(xù)，但是，監(jiān)管利空的邊際效應(yīng)亦在遞減。在宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)硬著陸和樓市泡沫不出現(xiàn)閃崩的背景下，哪怕制度熊市繼續(xù)咆哮，與“五炒之風(fēng)”無關(guān)的諸多銀行股等權(quán)重藍(lán)籌估值較低，下跌空間亦是有限，這些或是投資者穩(wěn)中求進安心持股的“壓艙石”。