蒲亭+閆旭

【摘要】供給側(cè)改革的背景下，社會(huì)主義初級(jí)階段的矛盾發(fā)生了變化，去杠桿作為中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議的五大任務(wù)之一被提出，其中企業(yè)杠桿率高企是去杠桿的重要方面。本文著重分析了供給側(cè)改革中提出的企業(yè)杠桿率高企發(fā)生的原因，包括宏觀和微觀兩個(gè)方面：政府大規(guī)模財(cái)政刺激、銀行放低貸款審核、僵尸企業(yè)“死而不僵”以及企業(yè)發(fā)展思路偏差。指出了在社會(huì)主義初級(jí)階段國(guó)情下，杠桿率高企有其必然的成因因素，并在此基礎(chǔ)上提出了降低企業(yè)杠桿率高企的解決策略。

【關(guān)鍵詞】供給側(cè)改革 杠桿率高企 社會(huì)主義初級(jí)階段 直接融資

供給側(cè)改革背景下，去杠桿作為五大任務(wù)之一，其重要性不言而喻。首先要明確本文所提的杠桿率概念，一是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)杠桿（企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn)），二是全社會(huì)杠桿率（債務(wù)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）。國(guó)際金融危機(jī)以來，我國(guó)杠桿率呈現(xiàn)快速持續(xù)上升趨勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下日益突出，并有可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2015年末中國(guó)總杠桿率在國(guó)際上處于較低水平，問題出在杠桿結(jié)構(gòu)上，根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，中國(guó)國(guó)內(nèi)各部門中非金融企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他部門。不僅在國(guó)內(nèi)，2014年底，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率123.1%，是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。非金融企業(yè)杠桿率過高，才是中國(guó)債務(wù)的突出風(fēng)險(xiǎn)。

一、中國(guó)企業(yè)高杠桿率成因分析

（一）政府大規(guī)模財(cái)政刺激，銀行放寬貸款審核，信貸規(guī)模擴(kuò)張

由于2008～2009年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生，我國(guó)推出大規(guī)模刺激政策，使得2008～2010年我國(guó)杠桿率歷史性的攀升。2008～2012年，我國(guó)企業(yè)負(fù)債占GDP的比重從95%上升至125%，非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由53%上升至60%，產(chǎn)能擴(kuò)張是以負(fù)債率提升作為基礎(chǔ)的。2008年金融危機(jī)后，非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)了大幅上升，2008～2014年期間猛增51%。政府的刺激政策大規(guī)模增加了存量資金，企業(yè)債務(wù)激增，已然超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的發(fā)展速度，經(jīng)濟(jì)危機(jī)下，企業(yè)貸款規(guī)模如此龐大，但是真正有投資價(jià)值的項(xiàng)目不足。同時(shí)，根據(jù)貨幣中性理論，長(zhǎng)期看來，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取決于生產(chǎn)力的提升，貨幣刺激結(jié)果只能是通貨膨脹，物價(jià)上漲。不可否認(rèn)，政府為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激確實(shí)為杠桿率高企埋下了隱患。

（二）銀行壟斷，市場(chǎng)不完善，直接融資不發(fā)達(dá)，間接融資規(guī)模過大

至2016年9月，我國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)已突破219萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期GDP（70.86萬(wàn)億元）的309%。而同期我國(guó)股票總市值約為55萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP的77.62%。我國(guó)企業(yè)過度依賴銀行間接融資，導(dǎo)致直接融資比重過低。雖進(jìn)行了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革，我國(guó)金融市場(chǎng)完善程度和發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有很大差距，企業(yè)融資渠道主要依靠銀行貸款，同時(shí)信貸市場(chǎng)主要由國(guó)有大型銀行所壟斷，企業(yè)直接融資市場(chǎng)和條件都不成熟，尤其是股權(quán)融資發(fā)展緩慢，企業(yè)不得不依靠銀行信貸，企業(yè)債券等市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道單一，直接導(dǎo)致間接融資規(guī)模過大。直接融資和間接融資比例反映一國(guó)金融體系配置效率是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配。由于我國(guó)金融結(jié)構(gòu)由銀行主導(dǎo)，改革開放以來，我國(guó)企業(yè)融資形成了對(duì)銀行信貸的高度依賴，尤其是近十年來，隨著房地產(chǎn)的火爆、地方債務(wù)平臺(tái)的大幅擴(kuò)張，銀行新增貸款直線上升。

（三）企業(yè)發(fā)展思路存在偏差，注重短期利益

高杠桿現(xiàn)象主要出現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中。國(guó)有企業(yè)由于其特殊地位和優(yōu)勢(shì)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)規(guī)模過大是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。曾經(jīng)在改革開放初期為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。但由于國(guó)有企業(yè)由于自身管理體制上的原因，具有強(qiáng)烈的借貸沖動(dòng)，同時(shí)國(guó)有企業(yè)在金融市場(chǎng)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位，很容易運(yùn)用外部金融資源實(shí)現(xiàn)自身的擴(kuò)張。同時(shí)，不只國(guó)有企業(yè)，在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)中，同樣存在過度舉債企業(yè)往往只注重短期利益，在沒有具體可行性項(xiàng)目之前，便大肆借貸，后期由于經(jīng)濟(jì)原因和行業(yè)原因，很多項(xiàng)目被淘汰，造成了無法按期還貸。

二、降低企業(yè)杠桿率的政策建議

（一）大力推進(jìn)債轉(zhuǎn)股去杠桿

債轉(zhuǎn)股，即將銀行與企業(yè)的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)換為股權(quán)關(guān)系，以化解企業(yè)的債務(wù)，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股分為兩種類型，一種是國(guó)有商業(yè)銀行作為債權(quán)人把享有的企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的行為，另一種是金融資產(chǎn)管理公司受讓國(guó)有銀行的不良貸款，并將其轉(zhuǎn)換為對(duì)債務(wù)人國(guó)有企業(yè)的股權(quán)的行為。

債轉(zhuǎn)股能夠有效降低高杠桿國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率，減輕其還本付息的壓力，補(bǔ)充其資本金，是解決企業(yè)高杠桿率的一種有效的辦法。但是債轉(zhuǎn)股之后，銀行相當(dāng)于放棄了對(duì)企業(yè)債務(wù)的索償權(quán)，在企業(yè)破產(chǎn)清償順序上位列最后，所以債轉(zhuǎn)股并不是提高銀行清收能力的手段，但相應(yīng)的，股權(quán)可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，為債轉(zhuǎn)股提供了一定的流動(dòng)性。而且，債轉(zhuǎn)股應(yīng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，選擇有活力的企業(yè)施行債轉(zhuǎn)股。這就對(duì)企業(yè)信息披露和參與主體的辨別能力提出了挑戰(zhàn)。目前我國(guó)市場(chǎng)上并沒有真正成熟公認(rèn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的評(píng)級(jí)，這也導(dǎo)致了許多市場(chǎng)投資主體對(duì)債轉(zhuǎn)股保持觀望。

（二）逐步放開并購(gòu)去杠桿

企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)兩層含義、兩種方式。國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，在我國(guó)稱為并購(gòu)，即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)入資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要方式。

并購(gòu)作為目前廣泛使用的企業(yè)合并手段，其對(duì)降低杠桿率的作用是高效的，而我國(guó)目前企業(yè)兼并的市場(chǎng)條件和法律條件仍需進(jìn)一步完善，不搞拉郎配，降低政府在并購(gòu)中的作用，同時(shí)，對(duì)于某些行業(yè)，尤其是資質(zhì)型行業(yè)，放開政府保護(hù)，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和市場(chǎng)選擇，讓市場(chǎng)和企業(yè)自己決定并購(gòu)的方向。

（三）鼓勵(lì)股權(quán)融資——尤其是完善新三板融資

為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)健康的發(fā)展，推進(jìn)降低企業(yè)杠桿率，并且緩減融資難和融資貴的問題。其中一條重要的就是積極發(fā)展股權(quán)融資，完善發(fā)展多層次的股權(quán)市場(chǎng)，形成合理的融資結(jié)構(gòu)。前文已經(jīng)分析過，目前我國(guó)企業(yè)杠桿率高企的一個(gè)重要原因就是股權(quán)融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資仍大規(guī)模依賴銀行貸款，導(dǎo)致貸款率居高不下。分析當(dāng)前的形勢(shì)，我國(guó)的A股市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的相對(duì)比較成熟，而融資效率快，企業(yè)融資門檻相對(duì)較低的新三板融資將是拓展企業(yè)直接融資渠道、降低企業(yè)杠桿率極好的融資手段。在加大發(fā)展股權(quán)融資的同時(shí)要，要?jiǎng)?chuàng)新和豐富股權(quán)融資工具。加快發(fā)展私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，利用其投資的性質(zhì)來使企業(yè)真正的融到資金，而不會(huì)使降杠桿成為一個(gè)口號(hào)或者一句空話無法落實(shí)。真正發(fā)展股權(quán)融資不僅會(huì)完善資本市場(chǎng)，也是增加我國(guó)資本市場(chǎng)活躍度的重要途徑。

綜合以上分析我們可以看出，企業(yè)杠桿率高企已經(jīng)威脅到了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展以及資產(chǎn)的有效配置。杠桿率高企是實(shí)體企業(yè)與銀行信貸供需配置低效的結(jié)果。降低企業(yè)杠桿率，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下，提高資產(chǎn)配置效率，有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，使企業(yè)和銀行更好的服務(wù)于供給側(cè)改革。