張益米+趙紅平

【摘要】目前，我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量急劇増加，已成為社會(huì)發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)浪潮中的中流砥柱。江蘇省作為我國(guó)新三板隊(duì)伍中的一員，以其優(yōu)厚的經(jīng)濟(jì)條件以及開(kāi)放發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，已經(jīng)成為中小企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的肥沃土地，但是，隨著中小企業(yè)對(duì)資金需求的不斷增加，融資難等方面的問(wèn)題已經(jīng)逐漸成為阻礙其進(jìn)一步發(fā)展的攔路虎?；诖耍疚氖紫葘?duì)江蘇省中小企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀進(jìn)行分析，找出其中存在的問(wèn)題，并最終提出相應(yīng)的政策建議，以期能夠?yàn)榻K省中小企業(yè)新三板融資工作的開(kāi)展提供理論參考。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 新三板市場(chǎng) 融資

一、引言

江蘇省中小企業(yè)在推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、提高人民水平等方面展現(xiàn)出卓越的貢獻(xiàn)，尤其是我省的高新技術(shù)企業(yè)已然成為了加速經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不可或缺的力量。

然而，眾多經(jīng)驗(yàn)表明，中小企業(yè)要想借助金融杠桿提高企業(yè)水平，建設(shè)一條多元化的融資途徑，則必須實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)得到對(duì)接，由于新三板具有低門檻，無(wú)需盈利的特點(diǎn)，固新三板市場(chǎng)是江蘇省中小企業(yè)的最優(yōu)選擇。

二、江蘇省中小企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀

（一）江蘇省中小企業(yè)在新三板掛牌現(xiàn)狀

1.行業(yè)分布。

在中國(guó)擴(kuò)容以后，更多的行業(yè)進(jìn)入了新三板市場(chǎng)。在新三板試點(diǎn)時(shí)期，許多行業(yè)都不在掛牌的范圍之內(nèi)，然而伴隨新三板的擴(kuò)大，不但沒(méi)有了地域限制，還對(duì)行業(yè)也取消了限制。如表1中所示，江蘇省新三板掛牌企業(yè)所處行業(yè)種類較多，包涵了18個(gè)行業(yè)類別，其中制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)是江蘇省新三板掛牌企業(yè)中的兩大主要行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)大類的掛牌企業(yè)數(shù)量占江蘇省總數(shù)量超過(guò)60%，這兩個(gè)行業(yè)的掛牌企業(yè)總股本占比也超過(guò)了60%。其他行業(yè)中，掛牌公司家數(shù)占比超過(guò)3%的行業(yè)還有建筑業(yè)以及批發(fā)和零售業(yè)。由此可以看出，江蘇省整體行業(yè)分布中，制造業(yè)這一傳統(tǒng)行業(yè)占了最大的比重，其次才是服務(wù)業(yè)。

2.地域分布。

2016年江蘇省13個(gè)地級(jí)市新三板掛牌數(shù)量分布，其中作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和制造發(fā)展較為領(lǐng)先的南京、蘇州、無(wú)錫、常州等市，得益于省會(huì)及地理區(qū)位優(yōu)勢(shì)，掛牌數(shù)量較其他城市遙遙領(lǐng)先。特別是蘇州，由于受上海的金融區(qū)域輻射的影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為江蘇首位，掛牌數(shù)量也占據(jù)江蘇掛牌數(shù)量的首位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于江蘇省其他城市。

（二）江蘇省中小企業(yè)在新三板融資現(xiàn)狀

1.定向增發(fā)情況。江蘇省中小企業(yè)在新三板上最首要的股權(quán)融資方法為定向增發(fā)，但由于新三板企業(yè)并不是上市公司，因此無(wú)法向社會(huì)公然召募資本，而只能面向特定投資對(duì)象進(jìn)行定向增發(fā)。掛牌后定向增發(fā)再融資外，從2013年起，還許可新三板企業(yè)在掛牌的同時(shí)實(shí)施定向增發(fā)。定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)有如下三種，現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)、資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)、現(xiàn)金和資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)，歷經(jīng)了3年的成長(zhǎng)過(guò)程，截止至2017年2月24日，江蘇省家新三板掛牌企業(yè)完成了403次增發(fā)，共發(fā)行250，026.01萬(wàn)股，募集資金總額為1，166，777.71萬(wàn)元。

2.股權(quán)質(zhì)押情況。我省中小掛牌企業(yè)主要債權(quán)融資方式為股權(quán)質(zhì)押。即掛牌企業(yè)將部分流通股或限售流通股質(zhì)押給銀行、擔(dān)保公司、投資公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)來(lái)獲得融資方式。新三板企業(yè)雖并未上市，但其股票在掛牌轉(zhuǎn)讓后具有了流動(dòng)性，因此可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行債務(wù)融資[1]。截至2017年3月7號(hào)，已經(jīng)有158家江蘇省中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押融資。與固定資產(chǎn)抵押、知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等其他融資模式相比，股權(quán)質(zhì)押融資具有評(píng)估方式簡(jiǎn)單、評(píng)估費(fèi)用低、評(píng)估流程快捷等優(yōu)勢(shì)。然而考慮到控制風(fēng)險(xiǎn)等因素，多半金融機(jī)構(gòu)對(duì)新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資所給以的金額并不高，每筆一般只有200萬(wàn)～300萬(wàn)元。

3.轉(zhuǎn)板情況。新三板是我國(guó)多層資本市場(chǎng)的“塔基”，承擔(dān)著向中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的任務(wù)，通過(guò)新三板市場(chǎng)的培育，許多掛牌企業(yè)都達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板甚至是中小板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)[1]。目前，江蘇省還未有成功轉(zhuǎn)板上市的掛牌企業(yè)，仍有多家中小企業(yè)接受輔導(dǎo)，積極準(zhǔn)備上市。雖然在2013年新三板市場(chǎng)通過(guò)了準(zhǔn)許中小掛牌企業(yè)通過(guò)“介紹上市”的方式進(jìn)入主板市場(chǎng)，即在滿足主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市前提下，企業(yè)只要不公然發(fā)行，就可以直接向滬深交易所提出上市申請(qǐng)，但這種制度并不能給企業(yè)帶來(lái)融資。表3中的我國(guó)17家企業(yè)全部是通過(guò)證監(jiān)會(huì)受理上市申請(qǐng)之后，先在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)暫停交易，待正式通過(guò)新股發(fā)行核準(zhǔn)后，先摘牌再上市，相當(dāng)于企業(yè)要先退市然后再像其他IPO企業(yè)一樣按程序上市，而并非真正意義上的轉(zhuǎn)板。將來(lái)在完善的多層次資本市場(chǎng)體系下，轉(zhuǎn)板應(yīng)該是由新三板直接轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板上市，無(wú)須再進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行的環(huán)節(jié)，省略IPO繁雜的排隊(duì)程序，為企業(yè)融資和發(fā)展提供便利。

三、江蘇省中小企業(yè)在新三板融資存在的問(wèn)題

（一）企業(yè)缺乏內(nèi)部管理

因?yàn)榻K省中小企業(yè)范圍較小，企業(yè)缺乏管理層，股份主要匯集在集資人手里。在這般的企業(yè)管理框架中，通常會(huì)呈現(xiàn)出缺乏科學(xué)規(guī)范的籌劃制度，所有者獨(dú)斷形勢(shì)嚴(yán)峻，內(nèi)控制度差等不良運(yùn)營(yíng)征象。是以容易造就江蘇省掛牌企業(yè)在新三板市場(chǎng)上得到定向増發(fā)前的盈利管束不夠科學(xué)，定向增發(fā)后呈現(xiàn)出不良的投資行為和大股東及其關(guān)聯(lián)方的認(rèn)購(gòu)行為。此外，江蘇省中小企業(yè)由于知名度不高，經(jīng)營(yíng)管理方式老舊，對(duì)于精英人才的吸引力不夠，而且企業(yè)自身也廣泛存在著重業(yè)績(jī)、輕管理的想法，因此在中小企業(yè)中通常缺少首腦、高級(jí)投融資菁英、高級(jí)財(cái)政職員及熟識(shí)市場(chǎng)化運(yùn)的當(dāng)代管理菁英。但因?yàn)檩加⑹窒∪?，這才導(dǎo)致他們不熟悉甚至不能把握資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)。即便中小企業(yè)通過(guò)新三板進(jìn)入我國(guó)的資本市場(chǎng)，得到了部分的閑余資本，但對(duì)于改良中小企業(yè)集體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未起到良好的效果。

（二）掛牌企業(yè)的價(jià)值有待加強(qiáng)

江蘇省省在新三板掛牌的中小企業(yè)以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)為主，而這些企業(yè)價(jià)值被低估有以下三個(gè)因素：一是由于投資者門檻過(guò)高、股權(quán)集中度高、流通股數(shù)量少等原因造成了新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較差，導(dǎo)致了掛牌企業(yè)存在一定程度上的流動(dòng)性折價(jià)[2]。二是新三板市場(chǎng)中大戶機(jī)構(gòu)者較多、散戶資金需求少，固新三板相對(duì)于主板等其他版塊要冷清許多。三是新三板交易狀況不是很活躍，及時(shí)股票的價(jià)格大幅低于一般價(jià)值時(shí)，新三板市場(chǎng)難以憑著市場(chǎng)交易讓其回歸正常值。以上3個(gè)原因才導(dǎo)致我省在新三板掛牌企業(yè)估值低于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，才成為影響投資者的收益的重要因素。

（三）新三板流動(dòng)性不足

盡管新三板市場(chǎng)是我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的重要組成部分，但平均交易量依然處在較低的位置，甚至很多重要數(shù)據(jù)以至于不如一些地區(qū)性場(chǎng)外市場(chǎng)，與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)中的相似市場(chǎng)的差距非常大，更不能和我國(guó)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性相提并論[3]。中小企業(yè)融資需求偶爾不需要非常大的融資規(guī)模，然而融資效率十分要緊，就當(dāng)下而言，中小企業(yè)的需要無(wú)法被新三板的流動(dòng)性所滿足，因此市場(chǎng)配置效果十分低效。

（四）新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制不夠健全

江蘇省中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)中，雖然部分中小企業(yè)已有向滬深兩市上市的財(cái)務(wù)管理的標(biāo)準(zhǔn)，但中小企業(yè)有極高的意愿在滬深兩市轉(zhuǎn)板上市，因此新三板市場(chǎng)中最為重要的是轉(zhuǎn)板制度。目前，新三板市場(chǎng)上已有面向于創(chuàng)業(yè)板以及中小板的對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，但其成功率極低[4]。在過(guò)2010～2017年里，江蘇省省內(nèi)沒(méi)有一家掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板上市成功，即使放眼至全國(guó)也只有17家中小企業(yè)轉(zhuǎn)板成功上市，這對(duì)于我國(guó)11000多家中小企業(yè)而言是微不足道的。為此我省的中小企業(yè)會(huì)糾結(jié)于如何選擇，企業(yè)成本也會(huì)隨之增加。如若新三板的流動(dòng)性無(wú)明顯改善，則江蘇省中小企業(yè)寄托在新三板市場(chǎng)的希望也會(huì)停滯。

四、改善江蘇省中小企業(yè)新三板融資的對(duì)策

（一）提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

在江蘇省新三板掛牌上市的中小企業(yè)中，仍有部分企業(yè)并未依照股東所想的方向開(kāi)展，他們中大多融資失敗的原因是無(wú)法吸引到投資者前來(lái)注資。所以這些中小企業(yè)不該把所有寄托都放在新三板的融資功能上，反而應(yīng)該精準(zhǔn)定位新三板的功能。然而還有部分中小企業(yè)在進(jìn)入新三板市場(chǎng)后獲得了飛速的進(jìn)展。其原因是這些中小企業(yè)具有良好的自身發(fā)展，加之它們生產(chǎn)的產(chǎn)品在本身的范疇了也有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。所以它們通過(guò)新三板市場(chǎng)向投資者們呈現(xiàn)出本企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和潛能，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的感召力，增加企業(yè)的融資需求，最終讓中小掛牌企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。因此，中小企業(yè)唯有不斷提高自我的競(jìng)爭(zhēng)力，才能在新三板市場(chǎng)中得到長(zhǎng)久的發(fā)展。

（二）規(guī)范企業(yè)內(nèi)控制度

根據(jù)在新三板市場(chǎng)掛牌的操作規(guī)范，江蘇省中小企業(yè)一定要依照其規(guī)定進(jìn)行股權(quán)改革，并將企業(yè)內(nèi)部的管理布局與層次明確化[5]。因此，那些想在新三板市場(chǎng)上市的中小企業(yè)均在不同程度上對(duì)其自身的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)改良，繼而讓他們擁有更大的成長(zhǎng)潛能。如此一來(lái)，一方面中小企業(yè)能夠增強(qiáng)對(duì)內(nèi)控機(jī)制監(jiān)管，另一方面加強(qiáng)該企業(yè)對(duì)外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗力。所以中小企業(yè)能讓投資者們獲得足夠的信心，同時(shí)使自身較為輕松的獲取外部資金，從而企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大。

（三）完善做市商機(jī)制

由于眾多原由，在2014年下半年，做市商機(jī)制才被引入新三板市場(chǎng)，對(duì)于該機(jī)制的增添，我們可以看出場(chǎng)內(nèi)許多中小企業(yè)都在活躍的選取做市商，為新一輪的融資做籌備。并且該機(jī)制對(duì)新三板、中小掛牌企業(yè)和做市商都是有益處的，它改善了新三板市場(chǎng)的機(jī)制，加強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，引入了大量的企業(yè)和投資者，為中小企業(yè)做出了精確的價(jià)值評(píng)價(jià)，使投資者們獲得了有用的訊息，繼而讓他們的信心增加。因此在將來(lái)的新三板市場(chǎng)的成長(zhǎng)歷程中，應(yīng)加大對(duì)做市商機(jī)制的應(yīng)用，并以此為基準(zhǔn)改進(jìn)該機(jī)制中可能存在的缺點(diǎn)

（四）豐富新三板融資方式

豐富新三板融資方式，促進(jìn)債權(quán)融資，滿足中小企業(yè)多元化融資需求目前，新三板的融資方式以定向增資為主，股權(quán)質(zhì)押融資和債券融資為輔。在定向增資業(yè)務(wù)開(kāi)展順利的情況下，要以政策導(dǎo)向鼓勵(lì)掛牌企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資和債券融資。此外，新三板市場(chǎng)之所以在培養(yǎng)優(yōu)良的中小企業(yè)、緩解中小企業(yè)融資難等方面起到有效的增進(jìn)，是因?yàn)樾氯宄擞泄蓹?quán)融資的作用，其對(duì)債權(quán)融資的促進(jìn)作用也很明顯。新三板掛牌企業(yè)是在全國(guó)范圍內(nèi)篩選出來(lái)的潛力企業(yè)，行業(yè)成長(zhǎng)性、科技性、創(chuàng)新性在中小企業(yè)中都是最優(yōu)秀的一批，經(jīng)過(guò)掛牌培育后，其信息透明度較高、信用風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于未掛牌中小企業(yè)，是銀行增加中小企業(yè)信貸比重的優(yōu)質(zhì)客戶群體。因此，應(yīng)當(dāng)提高銀行在新三板的參與程度，從而加大對(duì)掛牌中中小企業(yè)的信用貸款。

（五）改良新三板的轉(zhuǎn)板制度

根據(jù)我國(guó)轉(zhuǎn)板成功的中小企業(yè)自IPO申請(qǐng)日至批準(zhǔn)正式上市的時(shí)間間隔為1～4年，所以新三板的轉(zhuǎn)板制度還是存在一定缺陷的。隨著新三板的流動(dòng)性不斷加強(qiáng)，雖然我省中小掛牌企業(yè)未必會(huì)選擇新三板的轉(zhuǎn)板制度，也未必會(huì)期望進(jìn)入滬深市場(chǎng)，但就目前來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)轉(zhuǎn)板成功后所具有較高的估值以及改善融資能力依舊是對(duì)我省的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)充滿著誘惑力。固應(yīng)改善新三板的轉(zhuǎn)板制度，用來(lái)實(shí)現(xiàn)新三板和滬深兩市市場(chǎng)的對(duì)接功能。

五、結(jié)束語(yǔ)

江蘇省作為我國(guó)新三板市場(chǎng)隊(duì)伍中的一員，以其優(yōu)厚的條經(jīng)濟(jì)件以及開(kāi)放發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，已經(jīng)成為中小企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的肥沃土地，但是，隨著中小企業(yè)對(duì)資金需求的不斷增加，融資難等方面的問(wèn)題已經(jīng)逐漸成為阻礙其進(jìn)一步發(fā)展的攔路虎。針對(duì)江蘇省中小企業(yè)新三板融資現(xiàn)狀進(jìn)行具體分析之后，找到江蘇省中中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)融資中主要存在問(wèn)題以下幾方面的問(wèn)題：企業(yè)缺乏內(nèi)部管理，掛牌企業(yè)價(jià)值有待加強(qiáng)，新三板流動(dòng)性不足，轉(zhuǎn)板機(jī)制不夠健全，并針對(duì)這些問(wèn)題提出提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、規(guī)范企業(yè)內(nèi)控制度、完善做市商機(jī)制、豐富新三板融資方式、改良新三板轉(zhuǎn)板制度五點(diǎn)建議對(duì)策，以期能夠?yàn)榻K省中小企業(yè)新三板融資工作的開(kāi)展提供理論參考。

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作者簡(jiǎn)介：張益米（1995-），男，漢族，江蘇南京人，就讀于南京曉莊學(xué)院；趙紅平（1972-），男，漢族，江蘇南京人，任職于南京曉莊學(xué)院商學(xué)院副教授，研究方向：公司金融。