吳海珊++王東

現(xiàn)在香港的上市架構(gòu)并沒有廣泛照顧到新經(jīng)濟(jì)類公司，創(chuàng)新板咨詢文件就是要解決這個問題，以期吸引代表新經(jīng)濟(jì)的公司來港上市

沉寂一段時間后，“同股不同權(quán)”的話題再次在港股市場掀起討論。

6月16日，香港交易及結(jié)算所有限公司（下稱“港交所”）及其附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（下稱“聯(lián)交所”）就創(chuàng)新板的設(shè)立以及修訂創(chuàng)業(yè)板和主板上市規(guī)則展開咨詢，征求公眾意見。咨詢期為兩個月，提交回應(yīng)截至日期為2017年8月18日。

其中最令人矚目的是新設(shè)立的創(chuàng)新板方案允許“同股不同權(quán)”的公司上市。

“同股不同權(quán)”在香港市場已經(jīng)討論了三四年，這不是港交所第一次就“同股不同權(quán)”的問題展開咨詢，此次不同于以往的是，“同股不同權(quán)”的公司上市并不是放在主板，而是放在新設(shè)的創(chuàng)新板，并且針對的是“新經(jīng)濟(jì)”，不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。

港交所行政總裁李小加在發(fā)布會上指出，現(xiàn)在香港的上市架構(gòu)并沒有廣泛照顧到新經(jīng)濟(jì)類公司，創(chuàng)新板咨詢文件就是要解決這個問題，以期吸引代表新經(jīng)濟(jì)的公司來港上市。

目前港交所不允許沒有盈利的企業(yè)、雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)，以及作為第二上市地的企業(yè)在香港市場上市。但是現(xiàn)在很多科技網(wǎng)絡(luò)企業(yè)都是雙重股權(quán)架構(gòu)企業(yè)，阿里巴巴就是其中的代表。創(chuàng)新板旨在解決這三類新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在港上市的問題。同時，港交所也提出收緊創(chuàng)業(yè)板以及主板的意見。

李小加表示，“我們必須保持競爭力，必須與時俱進(jìn)，必須繼續(xù)提升市場素質(zhì)?！?h3>破冰“同股不同權(quán)”

香港市場關(guān)于“同股不同權(quán)”問題的討論，從2013年阿里巴巴上市開始，已經(jīng)持續(xù)了幾年。

當(dāng)時阿里巴巴想在香港上市，阿里巴巴“合伙人制度”實行的是“同股不同權(quán)”，這一點觸犯了香港市場“同股同權(quán)”的底線。

過去近30年，“同股同權(quán)”被看作是香港金融市場的基本價值觀。

所謂“同股不同權(quán)”，又稱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或者AB股結(jié)構(gòu)。不同于“同股同權(quán)”公司的一股一票，“同股不同權(quán)”的公司股票分高、低投票權(quán)兩種股票，高投票權(quán)的股票每股有2票至10票的投票權(quán)，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權(quán)的稱為A類股，高投票權(quán)股一般由管理層持有。

阿里巴巴就是這樣的股權(quán)架構(gòu)。2013年阿里巴巴跟港交所談判破裂后，2014年轉(zhuǎn)去紐交所上市，當(dāng)天上漲38%，市值達(dá)到2314億美元。截至2017年7月18日收盤，阿里巴巴的市值3836億美元，當(dāng)天成交量1366萬股。

正如港交所在咨詢文件中所說，香港市場存在不足，使得好些內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)行業(yè)及其他高增長型公司選擇到其他市場上市。

摩根大通董事總經(jīng)理兼香港環(huán)球投資銀行部主管劉伯偉表示，如果阿里巴巴等在香港上市，那么香港的交易量可能會增加30%左右。

對于交易所來說，交易量的增加意味著服務(wù)費的增加。但是對于香港來說不只如此，還有可能增加當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，為上市公司服務(wù)的各項配套工作都會在當(dāng)?shù)赝瓿桑矔庸滔愀圩鳛閲H金融中心的地位。

正如港交所在咨詢文件中所說，香港市場存在不足，使得好些內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)行業(yè)及其他高增長型公司選擇到其他市場上市。

部分增長快速的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)在香港上市的比例率明顯偏低（制藥、生物技術(shù)與生命科學(xué)、醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)，以及軟件與服務(wù)等），在香港總市值的占比均只有1%。香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松表示，如果越來越多的新經(jīng)濟(jì)公司不在香港發(fā)行股票，投資者在市場上投資不到新經(jīng)濟(jì)，在全球特別是中國經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型的背景下，香港市場引領(lǐng)金融資源配置的地位可能會減弱。同時，高增長行業(yè)于香港市場占比偏低導(dǎo)致市場發(fā)展停滯不前，也可能會削弱香港對潛在發(fā)行人的吸引力。

錯過了上千億市值的公司，香港市場上掀起了一股對“同股不同權(quán)”公司是否應(yīng)該被允許上市的討論。2014年8月底，港交所就“同股不同權(quán)”問題向市場展開為期三個月的咨詢。到了2015年6月25日香港證監(jiān)會表示“一致決定不支持”的申明。對該問題的討論再次告一段落。

近年來，因為不能滿足“同股同權(quán)”的要求，而被迫放棄在香港上市的企業(yè)不在少數(shù)。最近一家有港資背景的生物科技類企業(yè)，兩個月前也是因為不符合“同股同權(quán)”的要求，放棄在香港上市，轉(zhuǎn)去美國。

根據(jù)港交所在咨詢文件中披露，金融和地產(chǎn)上市公司合計占香港市場總市值的44%，而過去十年在香港上市的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)公司僅占香港總市值的3%，納斯達(dá)克該比例達(dá)到60%，紐約交易所達(dá)到47%，倫敦交易所達(dá)到14%。

2016年港交所開始醞釀設(shè)立創(chuàng)新板的想法。2017年6月16日，港交所刊發(fā)兩份文件，一個是創(chuàng)新板框架咨詢文件;一個是檢討創(chuàng)業(yè)板及修訂《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》及《主板規(guī)則》的咨詢文件。

港交所表示，設(shè)立創(chuàng)新板市場將有助于香港吸引內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市，尤其是在面對美國市場的競爭時，可以爭取更多的科技網(wǎng)絡(luò)公司來港上市。

美國允許“同股不同權(quán)”的公司上市，正是因為如此，很多公司在香港碰壁之后，轉(zhuǎn)去美國上市。除了阿里巴巴之外，新浪、微博、網(wǎng)易、百度、搜狐等大科技公司都是在美國上市。數(shù)據(jù)顯示，目前有116 家內(nèi)地公司在美國作第一上市，33 家（28%）采用了不同投票權(quán)架構(gòu)，市值高達(dá) 5，610 億美元，占所有美國上市內(nèi)地公司市值的84%。其中18 家（55%，市值占比 84%）為科技公司。

2016年新加坡交易所也修改了相關(guān)的上市法案，允許上市公司以“同股不同權(quán)”的架構(gòu)申請上市，并將該計劃向新加坡上市委員會遞交，由該會獨立決定。倫敦也正研究推出“國際板”讓不同投票權(quán)架構(gòu)的大型國際公司上市。

二次爭議

“同股不同權(quán)”在香港市場一直是個頗有爭議的話題。

其實在香港股市的歷史上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)風(fēng)靡一時。

20世紀(jì)80年代的時候，從英資的會德豐開始，港股市場上大批企業(yè)發(fā)行B股，B股面值相較于原來的股票（即A股）要便宜得多，一般是幾分之一，但是與A股擁有同樣的投票權(quán)。管理層通過發(fā)行B股來鞏固大股東的控制權(quán)。

這一趨勢到1987年怡和計劃發(fā)行B股走向高潮，引發(fā)了企業(yè)在治理方面的困境，以及企業(yè)控制權(quán)的爭奪。當(dāng)時大批中小企業(yè)也開始發(fā)行B股，包括李嘉誠控制的長實以及和黃等。這樣的趨勢導(dǎo)致市場投資者擔(dān)心上市公司是否會通過發(fā)行B股撤走資金，香港股市出現(xiàn)大跌。

港交所以及香港證監(jiān)會發(fā)表聲明，不再批準(zhǔn)新的B股上市，AB股制度（即同股不同權(quán)）制度正式廢除。從此“同股同權(quán)”成為香港金融界的核心價值觀。

到目前為止，當(dāng)時在香港市場發(fā)行B股的公司，只剩下太古一家。在港股市場上叫做太古股份公司A（00019.HK）和太古股份公司B（00087.HK）。截至7月19日，太古A的股價接近80港元，而太古B只有14港元。

劉伯偉起初反對“同股不同權(quán)”，原因之一是擔(dān)心權(quán)力會被“濫用”。

“同股不同權(quán)”給了上市公司管理層更多的自主權(quán)，管理層可以獲得投資者的資金，而只需要受到較小的監(jiān)督。

而支持者認(rèn)為管理層掌握公司控制權(quán)，可以避免公司被惡意并購。在爭奪控制權(quán)方面，AB股有著非常大的優(yōu)勢。同時，支持者也認(rèn)為控股權(quán)掌握在創(chuàng)始股東手里，可以安排長遠(yuǎn)的投資行為和發(fā)展目標(biāo)，避免單純追求短期市值而急功近利的行為。

不過，反對者認(rèn)為，不能保證創(chuàng)始股東可以永遠(yuǎn)保證跟上市時同樣的睿智和對公司的熱情。

正是這樣的爭議，導(dǎo)致關(guān)于“同股不同權(quán)”的問題經(jīng)過兩輪的咨詢后，從2015年開始被擱置。

在國際金融市場上，各金融中心對待“同股不同權(quán)”態(tài)度各異。港交所在過去將近30年不允許“同股不同權(quán)”的公司上市，香港金融市場發(fā)展的挺好。正如港交所在此次的咨詢中所說，在過去的八年中，香港有五年均名列全球首次公開招股集資額榜首。同時過去 20 年，香港上市公司市值增長790%，達(dá)29萬億港元（截至 2017 年 5 月 31 日）。

另一方面，美國證券交易委員會（下稱SEC）允許“同股不同權(quán)”的公司上市，美國股市的發(fā)展也不錯。

美國SEC在對“同股不同權(quán)”的監(jiān)管方面也是經(jīng)歷了各種曲折?，F(xiàn)在美國不允許利用事后股權(quán)重組的方式設(shè)立“同股不同權(quán)”。也就是說，公司在上市之前可以是“同股不同權(quán)”，但是上市之后不能再發(fā)行B股。這一點跟20世紀(jì)80年代的香港市場完全不同。

即便如此，“同股不同權(quán)”在美國市場上仍有爭議。自2004年谷歌在美國上市后，美國高科技企業(yè)上市時使用“同股不同權(quán)”的企業(yè)大幅增多。到了2017年3月，Snap在上市時，向外部投資者發(fā)行的股權(quán)完全沒有投票權(quán)。該公司上市時候市值34億美元。Snap上市遭到SEC一名委員的質(zhì)疑，他表示SEC應(yīng)該“關(guān)注某些可能對投資者有害的創(chuàng)新”。外界擔(dān)心股東可能無法充分了解該公司的信息，也無法對高管薪酬和戰(zhàn)略施加影響。

在“同股不同權(quán)”的信息披露方面，港交所目前的方案建議用兩個方法對股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行披露：一是規(guī)定公司要明確披露其不同投票權(quán)架構(gòu)及與此有關(guān)的風(fēng)險，此外也可能要求相關(guān)公司披露不同投票權(quán)持有人的身份。另一個方法是在披露規(guī)定外，對采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司實施強(qiáng)制保障要求，根據(jù)公司在創(chuàng)新主板還是在創(chuàng)新初板上市提出不同要求。

中國上海交易所、深圳交易所以及新三板市場都是不允許“同股不同權(quán)”架構(gòu)的公司上市的。

這一次港交所設(shè)立創(chuàng)新板，允許“同股不同權(quán)”的想法似乎得到了市場的認(rèn)可。

野村中國股票研究部主管及大中華區(qū)首席股票策略師劉鳴鏑稱，這是港交所與時俱進(jìn)的表現(xiàn)。

港交所提出設(shè)立創(chuàng)新板的方案顯示，創(chuàng)新板分為創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板。創(chuàng)新初板主要目標(biāo)為初創(chuàng)及尚未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司，只對專業(yè)投資者開放，不對散戶開放。

巴曙松表示，之所以做兩個層面的劃分，主要基于以下考慮：第一，研究表明，從主要的國際金融中心的市場分層安排看，不同層次上市板塊可以同時實現(xiàn)保持市場標(biāo)準(zhǔn)和保護(hù)投資者權(quán)益的雙重目的。適當(dāng)劃分上市板塊，有利于吸納不同風(fēng)險偏好的投資者及不同條件的發(fā)行人。其二，從現(xiàn)實操作考慮，劃分上市板塊可解決個別公司因納入主要基準(zhǔn)指數(shù)而導(dǎo)致投資者被迫買入的問題，也可以同時避免將不同類型的發(fā)行人納入主板市場，衍生修訂《主板規(guī)則》等其他問題。

劉伯偉認(rèn)為這個方案兼顧了各方的利益，確實不錯。

創(chuàng)新板定位

在設(shè)立創(chuàng)新板的方案中，港交所一直強(qiáng)調(diào)針對“新經(jīng)濟(jì)”。但是“新經(jīng)濟(jì)”的界定不是特別清晰，巴曙松表示，新經(jīng)濟(jì)公司橫跨不同行業(yè)，包括生物技術(shù)、醫(yī)療保健、電子商務(wù)、信息技術(shù)、軟件、科技等多個行業(yè)，創(chuàng)新板上市公司也不一定局限于個別行業(yè)。

這不是港交所第一次針對特定經(jīng)濟(jì)類企業(yè)設(shè)立新的板塊。1999年11月，香港創(chuàng)業(yè)板正式成立。當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板的宗旨也是為新興有增長潛力的企業(yè)提供一個籌集資金的渠道。創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時針對的是互聯(lián)網(wǎng)公司，從1995年到2001年間，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)股價快速上升。香港創(chuàng)業(yè)板也曾經(jīng)一時非常熱門，號稱要打造港版的納斯達(dá)克。

但是隨著2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，與主要的國際資本市場一樣，市場普遍對創(chuàng)業(yè)板失去信心，創(chuàng)業(yè)板新上市數(shù)目及發(fā)行人上市后的集資活動也逐漸減少，創(chuàng)業(yè)板快速衰落。如今創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)不再是當(dāng)年雄心勃勃的港版納斯達(dá)克，自2000年以來，標(biāo)普/香港交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)下跌了90%。

6月27日，標(biāo)普/香港交易所創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌9.6%，17家公司股價跌幅超過40%，總市值蒸發(fā)478億港元，更有兩家公司跌幅超過90%。這些公司基本都是所謂的“老千股”。

現(xiàn)在香港市場極其關(guān)注創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人的表現(xiàn)，包括股權(quán)過度集中、股份流通量低、上市后大幅波動、制造“殼股”公司及可能濫用創(chuàng)業(yè)板作為主板上市的途徑等等。

港交所集團(tuán)監(jiān)管事務(wù)總監(jiān)兼上市主管戴林瀚表示，此次修訂主板和創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，確保反映市場接納標(biāo)準(zhǔn)，同時回應(yīng)近期市場對創(chuàng)業(yè)板申請人及上市發(fā)行人的素質(zhì)及表現(xiàn)的關(guān)注。

在這次創(chuàng)業(yè)板的修訂方案中，港交所提高了創(chuàng)業(yè)板的門檻。港交所建議將對擬上市公司的現(xiàn)金流和市值都作出提高，將現(xiàn)金流規(guī)定從2000萬港元上調(diào)至3000萬港元，將最低上市市值從1億港元提高至1.5億港元等七項改革，希望提高創(chuàng)業(yè)板申請人的素質(zhì)。

其中有一條顯示，“強(qiáng)制規(guī)定所有創(chuàng)業(yè)板首次公開招股須包括公開發(fā)售，占比不少于總發(fā)行量的10%”。

在創(chuàng)業(yè)板的所謂“老千股”，上市公司互相持股的現(xiàn)象非常多，大股東很容易操縱股價，也可以通過增發(fā)稀釋公開投資者的股份。

劉鳴鏑特別提出了“港股的供股制度更值得商榷”。據(jù)她解釋，在港股市場上，上市公司增發(fā)股份不需要得到監(jiān)管方的批準(zhǔn)，公司可以自行發(fā)股。港股歷史上曾出現(xiàn)部分公司大股東利用供股制度攤薄小股東的權(quán)益，低價增持，擴(kuò)大控制權(quán)的行為。

同時，創(chuàng)業(yè)板的修訂方案還提出，創(chuàng)業(yè)板控股股東的上市后禁售期由一年延長至兩年;如適用，主板亦做同樣修訂。延長禁售期有利于打擊市場上的做“殼”行為。

如今創(chuàng)新板設(shè)立的情形跟當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)板有些相似。為了不走創(chuàng)業(yè)板的老路，港交所在創(chuàng)新板建議設(shè)立快速除牌機(jī)制，方便不符合上市規(guī)定條件的公司快速除牌。

巴曙松表示，目前主板和創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管難題之一，是部分企業(yè)長期停牌導(dǎo)致很難退市，這涉及到監(jiān)管政策的平衡。從國際經(jīng)驗看，最有代表性的市場之一——紐約市場也有自動退市機(jī)制，比如紐交所股票面值低于1美元將有退市安排，而且不需要經(jīng)過委員會審核。因此，參考這個做法，在創(chuàng)新初板和主板分別有一個連續(xù)停牌90天自動除牌，以及連續(xù)停牌6個月自動除牌機(jī)制。

隨著創(chuàng)新板的設(shè)立，創(chuàng)業(yè)板和主板都需要做重新定位。設(shè)想中的各板塊之間形成差異定位，以便可以分層次類別滿足發(fā)行人要求：主板的定位將會是“優(yōu)質(zhì)板塊”，最低市值要求將由2億元增至5億元，現(xiàn)行的財務(wù)及業(yè)務(wù)紀(jì)錄期要求不變。創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對象則希望是符合所需財務(wù)及業(yè)務(wù)紀(jì)錄期要求、而又希望同時吸引散戶和專業(yè)投資者的中小型發(fā)行人。 創(chuàng)新板則彌補(bǔ)香港現(xiàn)有上市架構(gòu)中的不足，滿足新經(jīng)濟(jì)公司及初創(chuàng)企業(yè)的需要，同時維持適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管及股東保障標(biāo)準(zhǔn)。

港交所的咨詢發(fā)出后，迅速引起了市場的關(guān)注。劉伯偉表示，某些赴美上市的生物科技公司最初都希望把香港作為首個上市目的地，如果香港設(shè)立創(chuàng)新板，這類公司會很有興趣研究到創(chuàng)新板雙重上市的可能性。

戴林瀚表示，相信創(chuàng)業(yè)板作為中小企業(yè)融資平臺，將繼續(xù)在我們市場發(fā)揮重要作用。

劉鳴鏑認(rèn)為，創(chuàng)新板的設(shè)置或?qū)椭酃墒袌鑫囝愋偷陌l(fā)行人，有助于改善上市公司行業(yè)集中在金融和地產(chǎn)的現(xiàn)狀。