陜西國(guó)際商貿(mào)學(xué)院 鞏敏煥 西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王禮力

管理者能力、融資約束與上市公司投資效率*

陜西國(guó)際商貿(mào)學(xué)院 鞏敏煥 西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 王禮力

本文以2007～2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，分析管理者能力對(duì)上市公司投資效率的影響。結(jié)果表明：管理者能力顯著地緩解了上市公司面臨的融資約束問(wèn)題，提高了上市公司的投資效率。且該結(jié)論并未因樣本公司區(qū)域、行業(yè)和最終控制人屬性的異質(zhì)性而產(chǎn)生分化，具有較好穩(wěn)健性。

管理者能力 投資效率 異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型

一、引言

完美資本市場(chǎng)上，公司投資決策主要取決于其面臨的投資機(jī)會(huì)，即資本總是由投資回報(bào)率低項(xiàng)目流向回報(bào)率高項(xiàng)目，直至各投資項(xiàng)目回報(bào)率相等，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的均衡態(tài)。然而，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中存在諸多摩擦，其中最具代表性的摩擦是信息不對(duì)稱問(wèn)題，它會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際投資支出偏離最優(yōu)投資支出水平，產(chǎn)生了投資效率低下問(wèn)題（Stein，J C，1997）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者據(jù)此展開了大量研究，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和自有現(xiàn)金流水平等有助緩解信息不對(duì)稱帶給公司的負(fù)面效應(yīng)，最終會(huì)提高公司的投資效率。

在信息不對(duì)稱環(huán)境中，企業(yè)管理者能力水平的高低，會(huì)對(duì)緩解公司面臨的融資約束問(wèn)題產(chǎn)生不同影響。管理者能力越強(qiáng)，其對(duì)掌握公司內(nèi)外部投資相關(guān)信息的能力越強(qiáng)，并最終據(jù)此制定投資決策，能有效避免或減輕公司陷入融資約束的問(wèn)題。相關(guān)實(shí)證研究已經(jīng)表明，管理者能力越高，公司投資現(xiàn)金流敏感性越低，即管理者能力高有助緩解上市公司面臨的融資約束問(wèn)題（潘前進(jìn)、王君彩，2015）。

前期相關(guān)文獻(xiàn)通過(guò)投資現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)，實(shí)證研究管理者能力對(duì)緩解融資約束的影響，并側(cè)面印證了管理者能力對(duì)投資效率的影響。筆者將在前人研究基礎(chǔ)上，基于Q投資理論構(gòu)建投資模型，實(shí)證研究管理者能力對(duì)投資效率產(chǎn)生的直接影響。即在利用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型測(cè)度上市公司投資效率基礎(chǔ)上，實(shí)證分析管理者能力對(duì)公司投資效率產(chǎn)生的影響。本文的主要研究貢獻(xiàn)為：與前期相關(guān)研究文獻(xiàn)相比，本文直接分析了管理者能對(duì)上市公司投資效率的影響，豐富了管理者能力對(duì)公司投資效率影響的相關(guān)研究文獻(xiàn)，有助深化人們對(duì)這一問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

在完美資本市場(chǎng)中，公司投資支出多寡僅取決于其面臨投資機(jī)會(huì)大?。℉ayashi and Fumio，1982；連玉君、蘇治，2009），即資本總是有回報(bào)率低的項(xiàng)目流向回報(bào)率高項(xiàng)目，直至所有投資項(xiàng)目的邊際回報(bào)率都相等（Modigliani，F(xiàn) and Miller，M H，1958）。然而，現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并不完美，其中信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致公司陷入融資約束困境（Fazzari，S M，Hubbard，G and Petersen，B C，et al.，1987），致使公司實(shí)際投資支出偏離于最佳投資支出水平，產(chǎn)生了投資效率低下問(wèn)題。在信息不對(duì)稱背景下，當(dāng)公司規(guī)模較大或自有現(xiàn)金流充沛時(shí)，公司陷入融資約束狀況的程度越輕（Fazzari，S M，Hubbard，G and Petersen，B C，et al.，1987；Kaplan，S N and Zingales，L，2000），這會(huì)提高公司的投資效率，即公司規(guī)模和現(xiàn)金流水平對(duì)上市公司投資效率有顯著正影響。而且，當(dāng)公司的債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能力較強(qiáng)時(shí)，其面臨的融資約束問(wèn)題也會(huì)越?。ㄟB玉君、蘇治，2009；劉靖宇，2015），這最終也會(huì)提高公司的投資效率，即公司債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能對(duì)上市公司投資效率也有顯著正影響。

現(xiàn)今世界經(jīng)濟(jì)體系日益開放，公司面臨的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境變得更加復(fù)雜，這要求管理層要能正確識(shí)別公司面臨的內(nèi)外部發(fā)展形勢(shì)，做出正確的投融資決策，避免低效率投資行為。當(dāng)管理者能力較高時(shí)，其獲取和持有內(nèi)外部信息的能力便越強(qiáng)，這有助避免或緩解公司面臨的融資約束問(wèn)題，提高公司投資效率（潘前進(jìn)、王君彩，2015）。強(qiáng)管理者能力本身也具備信號(hào)傳遞功能，降低公司面臨的信息不對(duì)稱程度，緩解其面臨的融資約束問(wèn)題，提高公司投資效率（Chemmanur，T J，Paeglis，I and Simonyan，K，2010）。為此，本文提出以下假說(shuō)：

H：管理者能力越高，公司面臨融資約束問(wèn)題越小，投資效率越高

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取本文研究中涉及的原始變量均采自于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)并依據(jù)如下規(guī)則對(duì)研究樣本進(jìn)行的了篩選：（1）由于金融類上市公司數(shù)據(jù)披露的特殊性，本文選擇剔除金融類上市公司；（2）由于上市公司企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在2007年發(fā)生了重大變更，為了保持前后研究的一致性，將研究的樣本區(qū)間定義在2007～2014年間，將其余年份樣本剔除；（3）為了避免重大的重組或并購(gòu)對(duì)研究造成的不利影響，選擇將營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于150的樣本剔除；（4）為了避免離群值產(chǎn)生的負(fù)面影響，選擇在1和99的百分位上對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量與解釋變量的設(shè)定?；诋愘|(zhì)性隨機(jī)邊界模型的設(shè)定可知，被解釋變量為公司的投資支出。由于本文是以上市公司為研究樣本，而上市公司年報(bào)中并未詳細(xì)披露投資支出數(shù)據(jù)，因此參照連玉君等（2009）做法將其設(shè)定為上市公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（連玉君、蘇治，2009）。關(guān)于被解釋變量投資機(jī)會(huì)的設(shè)定，選擇與大多研究文獻(xiàn)一致，即用托賓Q值來(lái)衡量。

（2）異質(zhì)性設(shè)定部分變量的定義。由于本文核心研究目標(biāo)是分析管理者能力對(duì)公司投資效率的影響，因此異質(zhì)性設(shè)定部分的核心變量是反映管理者能力的變量，本文采用Demerjian et al.（2012）方法對(duì)其進(jìn)行估算。在分析管理者能力對(duì)公司投資效率影響時(shí)，還要系統(tǒng)控制其他因素對(duì)公司投資效率的影響，本文選擇系統(tǒng)控制自有現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、債權(quán)融資能力、股權(quán)融資能力這四個(gè)變量（Wang，H J，2003）。

上述相關(guān)變量的詳細(xì)定義信息見表1。

（三）異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型設(shè)定傳統(tǒng)Q投資理論認(rèn)為，公司投資決策僅取決于其面臨的投資機(jī)會(huì)，即公司投資支出多少取決于其面臨投資機(jī)會(huì)的大?。℉ayashi and Fumio，1982；連玉君、蘇治，2009），據(jù)此可將公司最佳投資支出水平設(shè)定為如下數(shù)學(xué)表達(dá)形式：

其中，I*it表示公司i于t時(shí)的最佳投資支出水平，Tobin'Qit表示公司i于t時(shí)面臨的投資機(jī)會(huì)，參數(shù)β為投資機(jī)會(huì)Q的調(diào)整系數(shù)，νit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。然而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界中，信息不對(duì)稱摩擦導(dǎo)致公司實(shí)際投資水平偏離最佳投資支出水平，據(jù)此可將模型（1）設(shè)定為如下形式：

在式（2）中，Iit表示公司i于t時(shí)的實(shí)際投資支出水平。同模型（1）相比，模型（2）多出的項(xiàng)目為G（zit），用于衡量企業(yè)實(shí)際投資水平背離最優(yōu)投資水平的程度，G（zit）一般是大于零的?，F(xiàn)實(shí)中，由于背離程度G（zit）無(wú)法直接觀測(cè)，所以選擇用一系列企業(yè)特征對(duì)其進(jìn)行刻畫，而zit就是刻畫這一背離程度的影響因素。如果假定G（zit）=uit，那么模型（2）便可以表示為如下形式：

式（3）就是一個(gè)典型的隨機(jī)前沿模型，其中uit就刻畫了公司投資的效率損失，為了便于對(duì)其進(jìn)行異質(zhì)性設(shè)定，文章對(duì)模型（3）進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，處理后結(jié)果如式（4）所示：

在式（5）中，hit表示投資非效率項(xiàng)的期望，zit是刻畫公司投資非效率項(xiàng)影響因素的向量組，δ為調(diào)整系數(shù)向量組。最后，采用極大似然法對(duì)異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型實(shí)施估計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行上述處理后，對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析（見表2）。表2中的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，各指標(biāo)數(shù)據(jù)的平均值和中位數(shù)較為接近，而且其標(biāo)準(zhǔn)差也都比較小，可見各指標(biāo)數(shù)據(jù)已經(jīng)不存在嚴(yán)重的離群值現(xiàn)象，可用于后面進(jìn)一步的實(shí)證分析。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)（N=1981，T=2007-2014，NT=9608）

（二）異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型的估計(jì)結(jié)果與分析在對(duì)上市公司投資效率進(jìn)行估算和異質(zhì)性分析之前，首先需要對(duì)異質(zhì)性隨機(jī)邊界模型進(jìn)行估計(jì)（見表3）。表3中的模型（1）-（5）分別對(duì)應(yīng)著不同的設(shè)定形式，其中模型（1）的主模型中未引入反映行業(yè)差異、時(shí)間差異和地區(qū)差異的虛擬變量，而且隨機(jī)前沿模型的異質(zhì)性設(shè)定部分也未引入反映管理者能力的變量。模型（2）主模型選擇引入反映行業(yè)差異的虛擬變量，并未引入反映時(shí)間差異和地區(qū)差異的虛擬變量，而且在隨機(jī)前沿模型的異質(zhì)性設(shè)定部分也未引入反映管理者能力的變量。模型（3）主模型引入了反映行業(yè)和時(shí)間差異的虛擬變量，并未引入反映地區(qū)差異的虛擬變量，同時(shí)也未在異質(zhì)性設(shè)定部分引入反映管理者能力的變量。模型（4）主模型引入了反映行業(yè)差異、時(shí)間差異和地區(qū)差異的虛擬變量，并未在異質(zhì)性設(shè)定部分引入反映管理者能力的變量。模型（5）的主模型不僅系統(tǒng)引入了反映行業(yè)差異、時(shí)間差異和地區(qū)差異的虛擬變量，同時(shí)也在異質(zhì)性設(shè)定部分引入了反映管理者能力的變量。

在對(duì)模型設(shè)定形式進(jìn)行篩選時(shí)，文章選擇用極大似然值和似然比檢定這兩套指標(biāo)進(jìn)行判斷。觀察表3中的估計(jì)結(jié)果可知，模型（5）的極大似然值最大，這意味著模型（5）的設(shè)定形式最為合理。同時(shí)，似然比檢定結(jié)果顯示，無(wú)論是將模型（1）視為基準(zhǔn)模型，還是將模型（5）視為基準(zhǔn)模型，其檢定結(jié)果都顯示模型（5）為最佳設(shè)定形式，為此文后續(xù)相關(guān)實(shí)證分析將基于模型（5）展開。

表3 異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型的估計(jì)結(jié)果

觀察表3中模型（5）的估計(jì)結(jié)果可知，Tobin'Q對(duì)上市公司投資支出具有顯著正影響，即上市公司投資支出主體取決于其面臨投資機(jī)會(huì)的大小。異質(zhì)性設(shè)定部分估計(jì)結(jié)果顯示，反映公司現(xiàn)金流量狀況變量CFK對(duì)企業(yè)投資非效率項(xiàng)具有顯著負(fù)影響，可見公司自有現(xiàn)金流對(duì)緩解其面臨的融資約束問(wèn)題具有顯著促進(jìn)作用，最終提高了投資效率。變量SIZE對(duì)公司投資非效率項(xiàng)有顯著負(fù)影響，即公司規(guī)模越大越有利于其在資本市場(chǎng)融資，并最終提高投資效率。公司債權(quán)融資能力DEBT和股權(quán)融資能力EUQI兩個(gè)變量對(duì)公司投資非效率項(xiàng)均具有顯著負(fù)影響，這意味著公司自身債券融資能力和股權(quán)融資能力能有效緩解其面臨的融資約束問(wèn)題，并最終提高公司的投資效率?？梢姡疽?guī)模、現(xiàn)金流水平跑、債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能力對(duì)上市公司投資效率提升有顯著正影響，這與前期相關(guān)研究文獻(xiàn)結(jié)論一致。

觀察表3中模型（5）異質(zhì)性設(shè)定部分的估計(jì)結(jié)果可知，在系統(tǒng)控制前期文獻(xiàn)提及的自有現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能力的影響之后，管理者能力對(duì)上市公司投資非效率項(xiàng)具有顯著負(fù)影響，即強(qiáng)管理者能力能緩解公司面臨的融資約束問(wèn)題，最終會(huì)提高上市公司的投資效率，研究假說(shuō)H得證。這意味著管理者能力越高，其獲取和持有內(nèi)外部信息的能力越強(qiáng)，信號(hào)傳遞功能也越強(qiáng)，無(wú)疑有助緩解上市公司面臨的融資約束困境，提高上市公司的投資效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)如上所述，管理者能力高有助緩解上市公司面臨的融資約束問(wèn)題，并最終提高上市公司的投資效率。本文將進(jìn)一步分別基于地區(qū)異質(zhì)性、最終控制人屬性和行業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)這一結(jié)論的穩(wěn)健性，檢驗(yàn)結(jié)果列見表4。觀察表4中內(nèi)容可知，無(wú)論是分地區(qū)樣本的估計(jì)結(jié)果，還是分最終控制人屬性樣本的估計(jì)結(jié)果，還是分行業(yè)樣本的估計(jì)結(jié)果，都顯示管理者能力對(duì)緩解了上市公司面臨的融資約束問(wèn)題有顯著促進(jìn)作用，即管理者能力有助促進(jìn)提升上市公司投資效率?？梢?，管理者能力高有助提高上市公司投資效率這一結(jié)論，并未在地區(qū)、最終控制人和行業(yè)差異層面產(chǎn)生分異，具有較好的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2007～2014年A股上市公司為研究樣本，采用異質(zhì)性隨機(jī)前沿模型，實(shí)證研究了管理者能力對(duì)上市公司投資效率的影響，最終形成的主要研究結(jié)論可以概括為如下三個(gè)方面：

（1）管理者能力對(duì)提高上市公司投資效率有顯著正影響。隨機(jī)前沿模型異質(zhì)性設(shè)定部分的回歸分析結(jié)果顯示，在系統(tǒng)控制上市公司投資效率的其他影響因素后，管理者能力指標(biāo)與上市公司投資非效率項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，這意味著管理者能力能有效緩解上市公司面臨的融資約束問(wèn)題，并最終提高了上市公司的投資效率。這一結(jié)論并未因樣本公司的地區(qū)差異、最終控制人屬性差異和行業(yè)差異而分化，具有較好穩(wěn)健性。

（2）公司融資能力對(duì)上市公司投資效率有顯著正影響。隨機(jī)前沿模型異質(zhì)性設(shè)定部分的回歸分析結(jié)果顯示，公司現(xiàn)金流水平、公司規(guī)模、債權(quán)融資能力和股權(quán)融資能力指標(biāo)，都與上市公司投資非效率項(xiàng)顯著負(fù)相關(guān)，即上市公司自有現(xiàn)金流越充沛、規(guī)模越大、債權(quán)融資能力越強(qiáng)、股權(quán)融資能力越強(qiáng)，其面臨融資約束的程度便會(huì)越輕，投資效率也就越高。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，這一結(jié)論并未因樣本公司的地區(qū)差異、最終控制人屬性差異和行業(yè)差異而分化，具有較好穩(wěn)健性。

（3）公司投資支出多少主體取決于其面臨投資機(jī)會(huì)的大小。隨機(jī)前沿模型主模型設(shè)定部分的回歸分析結(jié)果顯示，衡量上市公司面臨投資機(jī)會(huì)的指標(biāo)Tobin'Q與投資支出顯著正相關(guān)。這意味著上市公司面臨投資機(jī)會(huì)越大，其投資支出也變?cè)蕉?，反之則越少。而且，這一結(jié)論同樣未因樣本公司的地區(qū)差異、最終控制人屬性差異和行業(yè)差異而分化，具有較好穩(wěn)健性。一體化研究”（項(xiàng)目編號(hào)：13BJY106）階段性研究成果。

［1］連玉君、蘇治：《融資約束、不確定性與上市公司投資效率》，《管理評(píng)論》2009年第1期。

［2］劉靖宇：《政府補(bǔ)助決定與經(jīng)濟(jì)效果中的信息不對(duì)稱效應(yīng)評(píng)估研究：來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，合肥工業(yè)大學(xué)2015年碩士學(xué)位論文。

［3］潘前進(jìn)、王君彩：《管理層能力與資本投資效率研究——基于投資現(xiàn)金流敏感性的視角》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第2期。

［4］Chemmanur T J，Paeglis I，Simonyan K.Management Quality and Equity Issue Characteristics：A Comparison of SEOs and IPOs［J］.Financial Management，2010，39（4）：1601-1642.

［5］Wang H J.A Stochastic Frontier Analysis of Financing Constraints on Investment［J］.Journal of Business&Economic Statistics，2003，21（3）：406-419.

［6］Stein J C.Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources［J］.Journal of Finance，1997，52（1）：111-133.

［7］Hayashi，F(xiàn)umio.Tobin's Marginal q and Average q：A Neoclassical Interpretation：Proceedings of the 13th International Conference on VLSI Design，1982［C］.

*本文系陜西省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目計(jì)劃“企業(yè)聯(lián)動(dòng)模式下解決陜西小微企業(yè)發(fā)展困境的路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：15JK2006）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“農(nóng)民專業(yè)合作社縱向

（編輯杜昌）